毀滅還是救贖？一文讀懂：本輪債務上限危機將走向何方……

「X日」是指美國在達到債務上限后，財政部耗盡所有非常規措施以及TGA賬户現金的日期，屆時，美國政府將無法全額支付各項開支。在「X日」后，美國將可能出現主權違約，這是歷史上從未出現過的場景。但如今，卻幾乎沒有人能忽視這層風險！

美國總統拜登本周二再次在白宮會見國會兩黨領導人，就債務上限問題展開了第二輪談判。這場會談持續了大約一個小時。儘管在會談結束之后，白宮方面表示談判取得了豐富的成果，並對兩黨就債務上限達成一致的前景持樂觀態度，但雙方的分歧無疑依舊存在，能否在本周末達成債務上限協議並不明確。

一邊是滴答作響並不斷臨近的債務上限時鍾、一邊是仍未有實質性進展的兩黨談判。毫無疑問，夾在兩者之間的投資者眼下是最為煎熬的。那麼，如果我們嘗試着剝離出當前的一些市場雜音，從更為理性和全局的角度來看待這場債務上限危機，我們需要具體瞭解哪些信息呢？

(美國債務時鍾)

以下這些內容梳理，或許有助於幫助投資者更為全面地瞭解，這場債務上限危機接下來會發生些什麼……

「X日」究竟在何時到來？

美國財長耶倫本周一曾致函國會，重申了她之前的警告，即美國政府最早將在6月1日用盡非常措施，無法繼續支付賬單。耶倫在信中寫道，「我們仍然估計，如果國會在6月初之前沒有采取行動提高或暫停債務上限，財政部可能無法再履行政府的所有義務。」

目前，許多人容易產生的誤區是——把6月1日當做「X日」的觸發時間點，但其實這只是耶倫和美國財政部給出的一個最早的時間點。從更理性的預測看，「X日」最有可能的觸發日期大致會落在兩個階段：6月1日-15日，以及7月下旬至8月初。

耶倫本周一也補充説過，財政部用盡其特殊會計操作的日期可能比6月初「晚幾天或幾周」。

美國智庫兩黨政策中心(BPC)是專門預測美國政府何時正式無法支付賬單的機構，其在本月早些時候發佈的報告中就預測，美國本次債務上限的「大限之日」可能發生在6月初至8月初之間。

注：財政部手中可供支付帳單的資金數量

事實上，美國財政部究竟還有多少資金可以來騰挪？距離「X日」大致還有多遠？投資者完全可以自己來計算：

美國政府其實早在1月19日就觸及了31.4萬億美元的債務上限，為避免債務違約，財政部隨即開始採用非常規措施以避免違約。

這些措施包括：暫停聯邦僱員退休儲蓄計劃G基金的投資；暫停外匯穩定基金的投資；暫停為公務員退休和殘疾基金和郵政服務退休人員健康福利基金發行新證券；將聯邦融資銀行證券兑換為CSRDF持有的國債。

在1月31日，上述特別措施可騰挪的資金額約為2300億美元，但到5月3日已消耗至1150億美元，截止上周五(5月10日)則更是縮水至了880億美元。(目前這一數據美國財政部每周五會更新，感興趣的投資者可以留意)

(5月5日時的各項美國財政部特別措施余額 數據來源：兩黨政策中心)

除了上述特別措施外，美國財政部還可以動用其TGA賬户的現金來償付債務和維持政府開支以填補窟窿。在之前歷次債務上限危機中，TGA賬户均發揮了實際支付政府運轉開支的作用。而根據美國財政部的數據，截止本周二，美國TGA賬户的余額已經鋭降至了874億美元(短短一天內驟降了520億美元)，較1月底的5726億美元大幅縮水。

換言之，上述880億美元財政部非常規措施疊加874億美元TGA賬户的總額——約1754億美元，就是美國政府當前僅剩下的最后「彈藥」。當這個數字歸零，「X日」也就將正式到來……

為何説6月15日將是道關鍵分水嶺？

目前，業內人士的共識是，美國政府多半會在6月1日-15日期間觸發「X日」，而如果真的能夠熬過6月15日這一天，那麼至少將能夠再「續命」一個多月。

這是因為6月15日美國財政部又會迎來新的季度税收收入，以及額外的非常規措施額度(約1500億美元)，因此美國財政部一旦「熬過」了6月前兩周，大概率也將至少能夠撐到7月下旬。

無黨派組織美國國會預算辦公室(CBO)近期的報告也認為，「如果財政部的現金和非常措施足以在6月15日之前為政府提供資金，那麼預期的季度税收收入和額外的非常措施，可能會讓政府至少在7月底之前繼續融資。」

那麼，美國政府能撐過6月前兩周的「煎熬時刻」嗎？目前來看難度顯然是不小的。

華爾街的預言家們近來一直在根據政府的現金流以及對税收和支出的預期來計算「X日」。就資金支出方面而言，6月1日至6月15日，美國財政部將有約6000億美元的債務到期；6月份財政部需現金支出至少3260億，期間上半月約1630億。儘管期間也會有税收收入，但結合現有余額看，5月尚能度過，但6月上半月可能將面臨「入不敷出」的考驗，TGA賬户余額多半會降至300億美元以內。

在華爾街投行中，德意志銀行預計「X日」最有可能在7月下旬到來，但6月初左右存在重大風險；摩根士丹利預計「X日」有50%的可能性在6月7日至14日發生，而另一個高危期是在7月21日至28日之間。

這些市場預測其實也已經反映在了短期美國國庫券曲線的定價上。如下圖可以看到，在6月1日-15日之間，到期債務的收益率一路攀升至頂峰，而當過了6月15日后，收益率開始回落，直到7月中下旬到期的債券收益率又開始走高。

對於更為精確的「X日」預測，美國財政部長耶倫之前曾表示，她預計將在未來兩周內向國會更新這一日期。耶倫表示：「我不想具體説明我們將何時更新，但肯定會在未來幾周內更新。」

美國政府觸發「X日」后會發生什麼？

毫無疑問，美國政府觸發「X日」是人們從來沒有經歷過的場景，因此並沒有太多的歷史先例可循。當然，美國智庫兩黨政策中心(BPC)在本月的報告中曾對這個問題進行過分析，該機構認為擺在拜登政府面前的無外乎「兩條路」。

一個方案是劃出部分需要優先支付的選項，通過税收等實時現金流收入保障這些優先項目的支付，例如國債的利息支付、必要的國防軍事開支等。優先支付的款項將被按時支付，其他的則不會。2014年，美國財政部在寫給眾議院金融服務委員會的一封信中曾指出，它在技術上有能力優先支付利息，以防止實質性債務違約。

不過需要指出的是，這個方案會給財政部帶來操作和法律上的挑戰。它將涉及到從數百個付款項目中進行分類和選擇。停止支付的可能包括眾多涉及「民生領域」的社保項目，在政治上的阻力也較大。

美國財政部的一些高級官員已經對確定優先次序的方案持懷疑態度。美國財長耶倫在近期的採訪中同樣並沒有承諾會優先保障國債的還本付息。

另一個方案是美國財政部選擇「等待」——直到有足夠的現金流積累，以支付一整天的費用。舉個簡單的例子，如果美國政府在6月1日觸發了「X日」，此后到了6月3日終於積累了足夠的現金流收入支付6月1日的所有支出，那麼其就在6月3日付款，以此往后類推。

這樣做的好處是不用再細分哪些支出是優先項目，避免政治紛爭。在2012年的美國務院監察長辦公室報告中，一些財政部高級官員表示，他們認為這是最合理、危害最小的行動方案。當然，值得一提的是，由於債券業務（利息和本金的支付）是由一個單獨的計算機系統處理的，這部分仍存在單獨優先支付的可能。

第二種更可能的方案意味着美國政府勢必將延迟向機構、承包商、社會保障受益人和醫療保險提供者的付款(債券本金利息支付是否延期尚不確定)，美國的經濟和社會預計將會受到廣泛衝擊。社會保障受益人可能面臨房租和水電等費用的麻煩；聯邦、州和地方機構可能面臨工作中斷；政府承包商和僱員則將面臨付款延迟時長的不確定性。

耶倫在本周二的講話中曾警告稱，違約將「破壞」全球金融體系的基礎。「可以想象，我們會看到許多金融市場崩潰——全球恐慌引發追加保證金、擠兑和低價拋售，社會保障和退伍軍人福利的償付將停止，這將造成廣泛的痛苦。聯邦政府的運作——包括空中交通管制、執法、邊境巡邏、國防以及電信系統等基本行動可能會中斷。」

以下是美國政府在6月和7日的日曆上需要支付的「賬單」：

以下是美國6月到期的債券規模：

需要注意的是，隨着債券到期，美國財政部過去會通過發行相同數量的新國債，也就是借新還舊，來支付本金。但在X日后，這一操作將可能無法像以前那樣順利運行。主要風險有兩點：①美國財政部將不得不支付更高的收益率來吸引買家；②在違約風險下，可能出現沒有足夠的投標人出現在債券拍賣會上，迫使財政部要麼使用手頭的現金來償還到期債券，要麼在最壞的情況下拖欠債務。

兩黨接下來的談判會出現哪些結局？

目前，留給美國驢象兩黨談判以避免觸發「X日」的時間窗口顯然已經極為有限。Stifel Financial首席華盛頓政策策略師Brian Gardner本周表示，如果所謂的X日期實際上是6月的第一周，那麼實際的最后期限可能最早是5月26日，因為立法者在投票前需要時間審查該法案，而國會計劃在陣亡將士紀念日后的一周休會。

美國總統拜登也將在今日啟程前往日本參加19日至21日舉行的G7領導人峰會，儘管其目前已縮短原計劃的海外訪問行程，但留給其親自參加談判並拍板的時間也已更為有限。

事實上，在這為數不多的談判時間里，債務上限僵局的命運無外乎以下幾種結局：

①國會兩黨在6月前成功談判提高債務上限，拜登政府作出讓步削減部分開支。對實體經濟而言，該情形下債務上限問題對經濟影響較低，但若民主黨讓步較大，那麼財政支出的削減可能影響今年美國經濟的需求，並加劇下半年的衰退風險。

②國會兩黨在6月前成功談判提高債務上限，共和黨作出讓步不再要求削減開支。這一選項如今看來最不可能。當然如果出現，對金融市場和美國經濟的運行軌跡，都是一件利好的事情。

③國會兩黨在6月前設置一個期限暫停債務上限生效——例如延期至今年9月底，然后再做進一步決定。這一方案將為兩黨爭取更多談判時間，期間政府或削減部分開支。不過，如果國會將問題擱置數月直至今年秋季，難保現在的情形不會重演，屆時將會增加政府停擺風險，導致今明兩年經濟增長下行。

④國會兩黨採取「邊緣政策」。談判一直處於僵局，並拖到觸發「X日」的最后時刻——在臨近違約前幾日甚至僅提前若干小時達成協議。該情景的影響類似於2011上次影響較大的債務上限危機，在該情景下，對實體經濟而言，經濟預期和消費者信心可能回落，短期內國債利率上升可能使銀行浮虧進一步擴大，加劇銀行業危機。

⑤國會兩黨態度始終強硬，導致美國政府名義乃至實質性違約。在這一最糟糕的情形下，美國政府可能出現停擺，美國國債接近違約甚至出現短期的實質性違約。類似情形歷史上從未曾出現，經濟和市場嚴重性無疑將高於2011年。一旦違約，美國主權債務評級也勢必將被再次下調。

根據白宮經濟顧問委員會(CEA)本月早些時候的測算，在「長期違約」的情形下，美國經濟可能將出現類似「大蕭條」時期的急劇衰退。如果債務違約持續一整個財季(2023年第三季度)，股市將暴跌45%，導致退休賬户受到打擊；與此同時，消費者和企業信心將受到重創，導致消費和投資回落，年GDP將下降6.1%。隨着消費者減少消費和企業裁員，失業率將上升5個百分點。

當然，近來一些業內人士也提到過一些變通的方法，例如美國財政部發行一枚面值1萬億美元的鉑金硬幣，將其存入美聯儲，然后提取現金用來支付政府賬單，但這種荒唐的做法顯然幾無可能。

另外，也有人呼籲拜登政府可以引用美國憲法第十四修正案中的一項規定——「對於法律批准的合衆國公共債務……其效力不得有所懷疑」，從而繞過債務上限繼續發債。但這條修正案是在南北戰爭時期通過的，該規定有其特定的歷史背景和用意，輕易援引這條憲法修正案廢除債務限額將會面臨法律上的麻煩。

須小心債務上限危機后的流動性衝擊？

最后，我們從市場流動性的角度看，需要提醒投資者的是，即便美國政府這次能成功躲過債務上限危機，但一場流動性的階段性緊縮仍註定可能將無法避免。

如同我們上文提到的，當「X日」觸發前，美國財政部通常會動用TGA賬户余額暫時應對各項財政開支，併爲政府解決債務問題提供緩衝期，在這期間，大量TGA賬户的資金流入市場，在一定程度上會抵消美聯儲量化緊縮政策(QT)的流動性收緊影響——當然，由於債務上限的陰霾始終籠罩，這一流動性的變化未必能在短期起到提振市場的作用。

但是，一旦債務上限問題被解決后，美國財政部會勢必要重新通過大幅舉債來充盈財政部TGA賬户，而考慮到美聯儲仍處於縮表周期中，預計債務上限危機對年中美元流動性的衝擊不可小覷。

中泰證券在近期的研報中就指出，在債務上限提高后，美國財政部可以再次通過「借新還舊」的方式償還債務，此時美國通過發行國債等方式使TGA賬户資金快速增加，在這個過程中由於國債供給的大幅增加會在一定程度上壓低國債價格，貨幣市場基金將更傾向於把資金從隔夜逆回購和商業銀行存款轉移至投資國債中，這相當於向市場抽取了流動性，在一定程度上會放大美聯儲縮表的影響，進一步導致階段性流動性緊縮風險。

更值得注意的是，本次兩黨圍繞美國債務上限和新一年財政計劃博弈的複雜程度、烈度與持續時間更強更長，即便債務上限問題終將解決，這一膠着持續的過程也將對貨幣市場基金造成衝擊，勢必會帶來階段性流動性緊縮風險。如財政部5月4日以創紀錄的5.84%收益率發行500億規模1月期美債，造成短期美債收益率的大幅飆升，疊加美國債務違約預期的加強，進一步加劇長短期美債收益率曲線的倒掛，加大美國貨幣市場贖回壓力及經濟衰退預期，從而影響實體經濟估值與盈利預期。

中泰證券表示，借鑑2011年和2013年美國債務上限期間經驗，TGA賬户自提高或暫停債務上限之日起，恢復至觸及債務上限日期時的TGA賬户水平，大約需要2-4個月的時間。這段時間內或持續對美元流動性形成衝擊，並對市場產生一定影響。根據以往規律，美元流動性緊縮風險或持續影響市場2-4個月左右，併成為年中市場重要風險之一。

(來源：中泰證券)

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