【供應鏈觀察】比亞迪應謹防財務槓桿係數過高，引發債務危機

文/新供應鏈值得信賴企業研究課題組

比亞迪品牌誕生於深圳，於1995年成立，業務橫跨汽車、軌道交通、新能源和電子四大產業。在掌舵人王傳福先生的帶領下，比亞迪始終注重技術創新和產品質量，積極佈局動力電池、新能源汽車等領域。憑藉自主研發優勢和垂直整合的供應鏈管理體系，比亞迪努力打造成為領先的高端製造企業。經過20多年的發展，比亞迪已在全球設立30多個工業園，實現全球六大洲的戰略佈局。近幾年，比亞迪的規模持續擴大，不斷形成規模優勢，並積極承擔對經濟、環境和社會的可持續發展責任。隨着新能源汽車市場蓬勃發展，比亞迪產品的訂單量快速增加，但也暴露出公司產能不足，財務風險較高等問題。在高速發展中，比亞迪需要謹防過高的財務槓桿係數引發的負效應。

比亞迪成立於1995年2月，是一家致力於「用技術創新，滿足人們對美好生活的向往」的高新技術企業。經過20多年的高速發展，比亞迪已在全球設立了30多個工業園，實現全球六大洲的戰略佈局。比亞迪業務佈局涵蓋電子、汽車、新能源和軌道交通等領域，並在這些領域發揮着舉足輕重的作用，從能源的獲取、存儲，再到應用，全方位構建零排放的新能源整體解決方案。比亞迪在香港和深圳兩地上市，創造的營業收入和市值均超千億元。

在電池領域，比亞迪具備強大的自主研發、設計和生產能力，憑藉20多年的不斷創新，產品已經覆蓋消費類3C電池、動力電池（磷酸鐵鋰電池和三元電池）、太陽能電池以及儲能電池等領域，並形成了完整的電池產業鏈。目前，比亞迪是全球產能最大的磷酸鐵鋰電池廠商。除新能源車和軌道交通外，比亞迪的電池產品廣泛用於太陽能電站、儲能電站等多種新能源解決方案。作為全球領先的太陽能和儲能解決方案供應商，比亞迪的產品已經出口至美國、德國、日本等多個國家和地區，主要客户包括中國國家電網、中廣核、美國雪佛龍等。

一、 發展環境分析

1.立足「雙碳」背景，把握市場發展機遇

2021年，新能源汽車市場呈現出爆發式增長，全年產銷量分別為354.5萬輛和352.1萬輛，同比均增長約1.6倍，全年滲透率大幅攀升八個百分點至13.4%，十二月單月滲透率更高達19.1%。目前，中國新能源汽車產業快速發展，逐步成為全球汽車產業電動化進程的重要引擎及創新高地，呈現出市場規模和質量雙提升的良好發展態勢。在政策的鼓勵下，中國新能源汽車自主品牌強勢崛起，產品供給豐富多樣，市場份額顯著增加，供應鏈和產業鏈進一步完善並形成優勢。同期，歐洲新能源汽車市場出現了井噴式增長，而美國作為新能源汽車的主要市場之一也表現出極強的發展潛質。

同年，伴隨全球經濟逐步復甦，全球消費類電子產品銷量同比略有提升，帶動市場對上游電池需求有所增加。同時，在國內 「雙碳」戰略目標大背景下，新能源汽車行業蓬勃發展。作為新能源汽車的動力源，電池的需求量大幅增加，動力電池市場具有良好的發展潛力。

2.基於技術優勢打造高端製造企業

——基於高瞻遠矚的戰略眼光。1995年王傳福先生辭職，創辦了比亞迪公司。在發展過程中，與國內盲目追求現代化、完全依賴引進國際領先水平的生產線的企業相比，王傳福先生堅持自主開發研製產品的理念。不僅如此，王傳福先生在工藝、原料和質量控制、降低成本等方面也投入了大量的精力。他帶領公司直接介入材料開發環節，利用比亞迪強大的科研能力，與供應商一同制訂降低成本的方案。1997年，金融風暴席捲東南亞，全球電池產品價格暴跌20%到40%，日系廠商處於虧損邊緣，但比亞迪的低成本優勢顯得遊刃有余。在王傳福的帶領下，比亞迪只用了3年時間，便搶佔了全球近40%的市場份額，成為鎳鎘電池行業的領先企業。在鎳鎘電池領域站穩腳跟之后，王傳福先生緊緊抓住了第二次機會，開始投入大量資金研發鎳氫電池和鋰電池。得益於掌舵人高瞻遠矚的戰略眼光，比亞迪多次抓住時代機遇，現已成為中國新能源汽車行業的領先企業。

——推動供應鏈自主創新發展。比亞迪在覈心零部件資源平臺建設上，從垂直整合的戰略起點出發，逐漸步入市場化戰略佈局發展新階段，始終掌控着電池、電機、電控及芯片等新能源車全產業鏈的核心產品部件自主研發和生產能力。未來比亞迪將繼續牢牢掌握關鍵技術研發能力，推動公司供應鏈持續自主創新發展。另外，自2018年以來，比亞迪也在項目開發階段引入國內外市場領先的零部件供應商，和在市場上形成競爭力的自主供應零部件產品形成內外競爭的開放生態，促進內部產品技術創新升級和對外技術輸出能力，全方位追求公司汽車供應鏈零配件品牌的口碑質量，從質量、成本、交付等多維度制定完善的供應商准入制度，高標準、嚴要求建設汽車供應鏈管控制度。

——高度重視自主研發能力。作為全球新能源汽車產業的領跑者之一，比亞迪擁有龐大的技術研發團隊和強大的科技創新能力，已相繼開發出一系列全球領先的前瞻性技術，建立起新能源汽車領域的全球領先優勢。比亞迪作為一家橫跨汽車、電池、IT、半導體等多個領域的企業集團，擁有全球領先的電池、電機、電控及整車核心技術，以及全球首創的雙模技術和雙向逆變技術，實現汽車在動力性能、安全保護和能源消費等方面的多重跨越，為全球汽車產業開拓出嶄新的發展路徑。在動力電池領域，比亞迪開發了高度安全的磷酸鐵鋰電池和高能量密度的三元電池。這些電池應用於電動商用車和電動乘用車領域，解決了電動汽車電池在安全性、循環壽命和續航里程等方面的全球性難題。目前，比亞迪已在動力電池領域建立起全球領先的技術優勢和成本優勢，並通過動力電池產能的快速擴張建立起領先的規模優勢。

3.電池業務將面臨多元挑戰

——政府補貼取消，仍面臨替代品威脅。2019年以來，政府對新能源行業的補貼逐漸取消。過去，政府會為消費者支付一部分對價，以「補貼」的形式給企業，因此新能源汽車的價格十分「優惠」。如今，隨着新能源汽車補貼取消，加之車企營業成本較高、淨利率較低，企業將會提高新能源汽車的價格，這可能會導致銷量減少。另外，雖然國家大力支持新能源相關產業的發展，積極實施「雙碳」目標，但燃油汽車的優勢以及市場地位仍然存在。相比於快速發展的新能源汽車行業，燃油汽車在技術成熟度、安全特性、使用便利性、保養便利性等方面更具優勢。目前，新能源汽車行業並未發展到完全成熟的階段，政府補貼逐漸退出、燃油汽車仍有優勢，這些因素均會對新能源汽車的銷量產生影響，並會影響相關產業鏈中的其他產品。

——行業競爭激烈，恐將陷入價格戰。最近寧德時代向車企推出了「鋰礦返利」計劃，推動電池降價。寧德時代的這一舉措似乎預示着動力電池即將開啟價格戰。近期，動力電池所用的原材料碳酸鋰價格出現下跌，在這個過程中，電池企業之間的競爭也變得更加激烈。在寧德時代發佈計劃之后，蜂巢能源也宣佈推出10%的降價計劃，這些舉動將迫使包含比亞迪在內的其他廠商採取相應的降價措施，從而導致整個動力電池市場的價格下跌。這意味着動力電池企業的毛利率和利潤將會下降。

4.未來需要謹慎經營

——財務風險較高。2021年，比亞迪的流動比率是0.97，呈現下降趨勢。近五年，比亞迪的流動比率始終低於行業均值。同時，比亞迪的資本構成中，近五年公司的負債佔比始終在65%左右，這意味着比亞迪舉債經營的程度較高，財務槓桿係數過高。如果公司經營出現問題，比亞迪將承受較大的財務風險。2021年，比亞迪償還債務支付的現金是498.79億元，同時直接或間接為資產負債率超過70%的被擔保對象提供的債務擔保余額是155.81萬元。在盈利較好的時期，比亞迪尚有償還債務的能力，但如果經濟不穩定，公司可能面臨鉅額債務壓力。

——產能略顯不足。2021年，比亞迪汽車共銷售72.13萬輛，同比增82.8%；其中乘用車銷量為71.34萬輛，同比增83.9%。該年，比亞迪在中國新能源汽車市場的佔有率達到17.1%。隨着訂單量大幅增加，比亞迪逐漸暴露出產能不足的問題。2021年5月，比亞迪就DM-i超級混動車型交付速度問題進行道歉。由於訂單較多，車輛交付相對較慢，比亞迪表明新增訂單的交付仍需要平均3.5個月的等待時間。對於下一階段的安排，比亞迪明確表示將在確保交付品質的前提下，進一步擴大產能。

——擔保過多可能加大企業風險。截止2021年12月31日，比亞迪對外擔保業務過多，共擔保了36.36億元。擔保對象包括深圳騰勢汽車有限公司、天津宏迪融資租賃有限公司、儲能電站（湖北）有限公司等5家企業。如果這些公司不能及時償還債務，比亞迪將承擔連帶責任。目前，過度擔保相當於上市公司業績的地雷，稍遇不慎便會引爆。這意味着在無形之中，比亞迪存在較大的風險，后續經營業績存在隱患。

二、「值得信賴」維度評價

1.企業快速擴張形成規模優勢

——總資產規模持續擴大。在2017年到2021年，比亞迪的總資產呈現逐漸上升趨勢，從1780.99億元上升到2957.80億元，增長率是66.08%。2021年比亞迪的總資產增速達到47.14%，同時公司投資活動產生的現金流量淨額同比變動214.34%，主要是比亞迪購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金增加所致，反映出比亞迪積極擴大公司規模。

——收入規模大幅增大。在2017年到2021年，比亞迪銷售收入的變動呈現上升趨勢，銷售收入從1059.15億元上升到2161.42億元，複合增長率是19.52%。比亞迪各類產品創造的收入較上一年度都有所增加，其中二次充電電池及光伏創造了164.71億元，同比增加36.27%。説明比亞迪的收入規模呈現不斷增長的態勢。

——員工總數穩步增加。截至2021年12月31日，比亞迪全球員工總數達28萬元，較2020年增長了28.49%。2021年，比亞迪招聘人數多達15萬人。伴隨公司業務量的增長，比亞迪不斷吸納海內外人才以滿足經營需要。

2.積極打造自主品牌

——品牌優勢值較為突出。在「電池產業鏈」賽道，比亞迪的品牌優勢值是47.13，僅低於寧德時代和贛鋒鋰業（見圖1）。根據中國汽車工業協會公佈的數據，2021年比亞迪新能源汽車市場佔有率達17.1%，增長近8%，銷量遙遙領跑國內新能源汽車市場，並穩居全球前列，全系產品贏得了消費者的青睞，品牌影響力持續擴大。總的來説，比亞迪憑藉其技術、產品等優勢不斷打造自身品牌。

3.科技創新成果豐富

比亞迪為全球領先的二次充電電池製造商之一。在消費類電池領域，比亞迪生產的鋰離子電池廣泛應用於各種消費類電子產品及新型智能產品領域，主要客户包括三星、Dell等消費類電子產品領導廠商，以及科沃斯等全球領先的機器人專業智造品牌廠商。在動力電池領域，比亞迪開發了高度安全的磷酸鐵鋰電池——「刀片電池」，更好解決市場安全痛點，加速磷酸鐵鋰電池重回動力電池主流賽道。憑藉在新能源業務領域業已建立的技術和成本優勢，集團成功研發出高效率、低成本的中運量「雲軌」和低運量「雲巴」產品。

2021年，比亞迪持續開展刀片電池技術、儲能產品（BMS-active）、DM-i超級混動、DM-p技術平臺等研發項目，一大批科技創新成果競相涌現。截至2021年12月31日，比亞迪累計申請中國專利28148件，其中發明專利13987件，實用新型專利11550件，外觀設計專利2261件，港澳臺專利350件；累計申請國外專利6845件。中國累計授權19837件，2021年中國授權新增2337件；國外累計授權3411件，2021年國外授權新增297件。在「雙碳」戰略下，比亞迪立足技術優勢不斷鞏固在新能源汽車行業的領先地位。

4.運營能力總體較好

——財務能力尚有提高空間。比較分析比亞迪與所處行業「汽車製造業」（根據證監會行業的分類方法）近五年（2017年到2021年）的償債能力、盈利能力、發展能力和營運能力，發現比亞迪近幾年舉債經營的程度較高，公司償債風險較高。伴隨着全球經濟波動以及市場環境變化，比亞迪的盈利能力並不穩定。但比亞迪作為中國新能源汽車行業的頭部企業，憑藉自身技術、品牌等優勢，向投資者展現出良好的發展潛力。另外，比亞迪重視供應商和經銷商的管理，公司產業鏈管理水平不斷提高。

在償債能力方面，在2017年到2021年，比亞迪的流動比率從0.99下降到0.97（見圖2）。可以看出在這段區間，公司流動比率有小幅度下降。近三年，公司的流動比率始終低於行業均值，説明公司短期償債風險較高。在這段時間里，比亞迪的總資產負債率始終高於行業平均水平，公司利用債務進行經營活動的程度高，有較高的財務壓力和財務風險。

在盈利能力方面，近五年，比亞迪的權益淨利率總體呈現下降趨勢，波動較大（見圖3）。除了2020年，在這段時間里，比亞迪的權益淨利率始終低於行業均值。根據杜邦分析，造成比亞迪權益淨利率波動的主要原因是銷售淨利率波動較大，即比亞迪銷售收入的收益水平不穩定。但公司主營業務對税前利潤的貢獻即核心利潤為115.31億元，佔税前總利潤的255.22%，説明比亞迪主營業務利潤盈利能力良好。同時，比亞迪的銷售毛利率呈現出總體下降的趨勢，從2017年的19.01%下降13.02%，變動幅度為-5.99%，這表明比亞迪的產品競爭力可能有所下降。

在發展能力方面，比亞迪的資產增長率呈現總體上升的趨勢（見圖4）。尤其在2021年，比亞迪的資產增長率達到0.47，説明比亞迪有較大的發展潛力。該年，比亞迪的汽車、汽車相關產品及其他產品創造了1124.89億元的收入，同比增加33.93%。比亞迪依託於業界領先的研發實力、積累快速規模化生產及客户優勢，以及多元的產品組合，公司業務持續呈現穩步發展態勢。

在營運能力方面，近五年，比亞迪總資產周轉率從0.66上升到0.87，公司運營能力有所增強（見圖5）。在2017年到2021年，比亞迪應收賬款周轉率從2.26上升到5.58，有大幅提高，説明比亞迪信用管理水平明顯提高。同時，比亞迪存貨周轉率從2017年的4.60增加到5.02，可以看到比亞迪供應鏈管理效率有所提升。

——持續完善公司結構。比亞迪董事會根據法律法規及公司制度召開股東大會，報告近期工作形成執行股東大會的決議，監察比亞迪的整體經營與戰略發展，決策經營方針和投資計劃；同時監督、指導管理層進一步健全規章制度，完善決策機制，規範工作流程，嚴格審批程序，建立和完善現代的、規範的組織結構，提高投資決策的效率和質量。2021年，比亞迪共召開了三次股東大會，十五次董事會會議，五次監事會會議，各會議舉行合法有效。另外，比亞迪在業務、人員、資產、機構、財務等方面與控股股東相互獨立，公司具有獨立完整的業務及自主經營能力。在發展過程中，比亞迪持續改善法人治理結構，不斷謀求建立科學、完善的現代公司結構，提高利益相關方的滿意度。

——重視人才培養與發展。2021年，比亞迪員工總數達到28.82萬人，其中研發人員有4.04萬人，佔比達到14%。在人才培育方面，比亞迪積極推進數字化人才培養平臺的建設工作，搭建了E-learning在線學習平臺，讓員工隨時、隨地都可以獲取知識。而且，在線學習平臺為比亞迪知識的萃取、經驗的傳承提供了很好的承載。2021年，比亞迪高級人才培訓總時數達到2.0萬學時，中級人才培訓總時數達到127.3萬學時，初級人才培訓總時數則達到了1404.2萬學時。比亞迪擁有在職講師85137人，同時與外部各大頂尖高校、專業學院建立了合作關係，內外部的講師庫和課程庫建設均取得明顯成效。

5.積極承擔對社會的責任

在發展過程中，比亞迪積極承擔對經濟、環境和社會的可持續發展責任，並積極參與各類慈善公益項目，精心實施扶貧濟困、賑災救助、教育支持等慈善工作。

——成立慈善基金會。2010年，比亞迪專門成立了慈善基金會。該基金會秉持「弘揚中華民族扶貧濟困的傳統美德」的宗旨，大力倡導企業公民責任，為和諧社會的建設貢獻力量。從成立至今，比亞迪慈善基金會持續致力於公益慈善事業，開展了扶貧濟困、助學興教等慈善活動。2021年，比亞迪慈善基金會捐贈物資和善款合計4800多萬元，主要包括：支持深圳防疫，捐贈1200多萬元的防疫物資，馳援鄭州水災，第一時間捐贈2000萬元善款；支持教育事業發展，關愛下一代，關愛婦女、兒童等社會羣體健康，持續開展腦癱兒童援助項目、「貝殼計劃」關愛女性健康公益項目等。2019年到2021年，在疫情防控方面比亞迪累計捐款捐物合計5000多萬元，支援全球超過80個國家和地區的疫情防控，展現中國品牌的責任擔當和國際形象。

——高管以實際行動踐行公益。2022年8月，比亞迪執行副總裁李柯女士擬無償捐贈其持有的50萬股A股無限售條件流通股給比亞迪慈善基金會，用於北京大學深圳醫院開展關愛血液疾病相關公益項目。李柯女士表示，希望為血液病腫瘤前沿技術的突破貢獻力量。比亞迪高管用實際行動積極踐行公益，為社會發展貢獻力量。

6.積極佈局國際化市場

——加快進軍國際市場的步伐。比亞迪在不斷鞏固國內新能源乘用車市場地位的同時，加速實現國際化戰略。2021年，比亞迪新能源乘用車正式佈局歐洲市場，首站挪威，邁出了海外市場的重要一步。2022年，比亞迪已進入澳大利亞，德國，荷蘭，瑞典，日本，泰國，印度等多國市場，並且在泰國建立工廠。該年，比亞迪的海外銷售已經達到5.59萬。同時，比亞迪將收購位於巴西東北部的福特汽車製造工廠，並且受到巴西總統的支持和推動。這一系列的舉措可看出比亞迪進軍國際市場的步伐加快。

——積極建立戰略合作關係。在進軍國外市場時，比亞迪與各國公司建立戰略合作關係，致力打造出全球化品牌。2022年3月，比亞迪與法國殼牌公司簽署全球戰略合作協議，共同推進能源轉型，為比亞迪純電動汽車（BEV）和插電式混合動力汽車（PHEV）的用户提供優質的充電服務。同年8月，比亞迪與合作伙伴環亞合衆(柬埔寨)貿易於柬埔寨召開SUV「元PL­US」的上市發佈會，並表示將陸續引入更多新能源車型以滿足當地消費者的多元化需求。作為英國最大的經銷商之一，Pendragon也表示將成為比亞迪啟動英國業務的合作伙伴。未來，隨着公司的發展，比亞迪將與更多的公司建立戰略合作關係，共建汽車產業生態。