「三穩」目標下仍將關注政策工具對實體經濟的支持成效

本文來自格隆匯專欄：中信債券明明 作者： 明明FICC研究團隊

核心觀點

央行對2023年國內經濟修復勢頭較為樂觀，提出貨幣政策精準有力的基礎上「總量適度，節奏平穩」，發揮存量結構性政策工具對經濟的支持作用，同時關注海外衰退風險和金融系統性風險向國內傳導的可能性。總體而言，2023年第一季度貨幣政策執行報告確立了下一階段貨幣政策保持穩健的取向，「三穩」目標下仍將關注政策工具對實體經濟的支持成效。

國內經濟延續復甦存在有利條件，關注全球金融穩定風險。報告指出Q1「經濟增長好於預期」，相較於去年Q4報告「有望總體回升」的展望，本次報告詳細描述了經濟修復的「有利條件」，意味着經濟向好發展的方向更為明朗。另一方面，外部環境複雜化，「國際政策緊縮效應顯現、金融市場波動加劇」，諸如海外加息周期、全球金融系統性風險等不確定因素較多，疊加「國內疫情‘傷痕效應’尚未消退」，國內經濟內生動力還不強、需求仍然不足，尤其是疫情長尾影響下收入和就業對消費需求修復形成較多制約。海外通脹仍頑固，關注金融系統風險發酵對我國外溢影響。

重提匯率「調節宏觀經濟和國際收支自動穩定器」作用。今年隨着美聯儲延續加息而美元走強，人民幣匯率整體呈現貶值趨勢，當前美元兑人民幣中間價回升到6.9至7之間。在海外經濟衰退風險加劇的背景下我國面臨外需承壓的問題，而人民幣匯率作為國際收支穩定器的作用放大，適度貶值有利於對衝出口減弱的壓力。央行穩匯率工具箱空間充足，后續人民幣匯率寬幅波動的風險較小。

通脹相對温和，但不存在通縮基礎。本次報告自去年Q2至今首次刪去「警惕未來通脹反彈壓力」表述，並且提到我國「不存在長期通縮或通脹的基礎」。今年CPI同比走低主要在於豬價主導的食品項環比通縮、總需求弱修復下非食品項漲價缺乏支撐，PPI同比通縮則是基數效應、海外能源價格持續低位震盪以及下游需求持續偏弱所致。本次報告指出隨着經濟內生動能逐步釋放而供大於求的格局改善，通脹「下半年可能逐步回升」，且「不存在長期通縮或通脹的基礎」。

貨幣政策「總量適度，節奏平穩」。在國內經濟弱修復的環境下，一季度貨政報告延續「全力做好穩增長、穩就業、穩物價」的「三穩」表述，明確貨幣政策支持實體經濟修復的目標仍未改變；報告首次提出「把發揮政策效力和激發經營主體活力結合起來」，可見后續央行或更多關注宏觀政策效力在微觀主體層面的體現。政策基調新增「總量適度，節奏平穩」，關注支持實體效果的可持續性，而精準滴灌的結構性工具可能相較於總量工具存在更多操作空間。

關注信貸投放節奏力度，利率水平合理適度。本次報告新增「引導金融機構把握好信貸投放節奏和力度」，延續強調信貸增長的穩定性和可持續性，后續央行或更多關注機構信貸投放「量」層面的指導。降成本方面延續強調存貸款利率市場化改革的重要性，新增「保持利率水平合理適度」表述，意味着央行將維持利率在合理點位，以支持實體經濟修復，后續降息操作或更為謹慎。

資金利率中樞略低於政策利率，關注市場化利率形成傳導機制。今年來央行持續「削峰填谷」的公開市場操作方式，維持資金利率在政策利率附近震盪。在央行主動調控狹義流動性市場的環境下，儘管當下資產荒環境下流動性水位相對充裕，但資金利率並不存在長期大幅偏離政策利率式寬松的基礎。此外，本次報告新增「健全市場化利率形成和傳導機制」表述，對應專題1中提到的「市場利率+央行引導→LPR→貸款利率」的傳導機制，可見維持狹義流動性合理充裕的根本目的仍是降低實體經濟的融資成本。

關注存量結構性工具對實體經濟的支持作用。本次報告延續強調結構性政策工具「聚焦重點、合理適度、有進有退」，在此基礎上新提到「保持再貸款再貼現工具的穩定性，運用好實施期內的階段性工具」。預計后續結構性政策工具將進入政策效果觀察期，待存量政策成效顯現后適時選擇擴容、退出或是推出增量工具。

關注海外金融系統性風險對我國傳導的可能性。本次報告中刪除了「穩步推動重點企業集團，中小金融機構等風險化解」的表述，新增了「強化金融穩定保障體系，防範境外風險向境內傳導」的內容。海外銀行業系統性風險存在通過國際金融渠道向國內傳導，進而存在誘發金融系統性風險的可能。預計后續央行會重點關注國內金融機構與海外銀行體系風險水平高度關聯的相關資產與業務，提前控制與阻斷境外風險向境內的傳導渠道。

延續關注化解頭部房企風險。本次報告在原有的「保交樓、保民生、保穩定」三保基礎上，將「改善優質頭部房企資產負債狀況」修正爲「有效防範化解優質頭部房企風險」，延續了對房地產保主體的政策意圖。同時，本次報告新增了「加快完善住房租賃金融政策體系」的內容，而刪去「做好新市民、青年人等住房金融服務」的表述體現了央行對地產主體的重視程度，后續政策支持空間將進一步從需求側向供給側讓位，關注后續增量保主體穩地產政策出臺的可能性。

債市策略：2023年一季度貨幣政策執行報告肯定了今年一季度經濟修復態勢，並對明確我國存在持續修復的基礎，貨幣政策基調更加趨於穩健，「精準有力」的基礎上新增「總量適度，節奏平穩」，結構性工具相較於總量工具存在更多發力空間的同時，央行或更多重視存量工具的落地生效。總體而言，近期債市在資產荒的「錢多」環境下對利多較為敏感，但無論是MLF操作還是一季度貨政報告都沒有體現出明確的寬貨幣加碼信號。考慮到近期利率連續下行后進一步走牛的動能或已相對受限，短期來看長債利率可能維持震盪格局。

正文

2023年5月15日央行發佈2023年第一季度中國貨幣政策執行報告，對國內國際經濟發展環境做了詳細分析，也對下一階段貨幣政策主要操作思路做出部署。縱觀本篇貨幣政策執行報告，人民銀行對2023年國內經濟修復勢頭較為樂觀，提出貨幣政策精準有力的基礎上「總量適度，節奏平穩」，發揮存量結構性政策工具對經濟的支持作用，同時關注海外衰退風險和金融系統性風險向國內傳導的可能性。總體而言，2023年第一季度貨幣政策執行報告確立了下一階段貨幣政策保持穩健的取向，延續金融對實體的支持力度。

國內經濟延續復甦存在有利條件，關注全球金融穩定風險

報告指出Q1「經濟增長好於預期」，延續復甦存在「諸多有利條件」。防疫優化落地、疫情衝擊消退后，相較於四季度報告，本次報告刪去「疫情演進的擾動影響仍需關注」，改為「需求收縮、供給衝擊、預期轉弱三重壓力得到緩解」「經濟增長好於預期」，表明一季度經濟修復態勢較好；相較於去年Q4報告「有望總體回升」的表述，本次報告詳細描述了經濟修復的「有利條件」，意味着經濟向好發展的方向更為明朗。另一方面，外部環境複雜化，「國際政策緊縮效應顯現、金融市場波動加劇」，諸如海外加息周期、全球金融系統性風險等不確定因素較多，疊加「國內疫情‘傷痕效應’尚未消退」，國內經濟內生動力還不強、需求仍然不足，尤其是疫情長尾影響下收入和就業對消費需求修復形成較多制約。另一方面，「全球經濟增長放緩也可能使外需持續承壓」，海外衰退壓力向我國傳導的風險較為明確，但在市場規模、產業體系、人力資源等優勢下，我國經濟向好基本面沒有改變。

海外通脹仍頑固，關注金融系統風險發酵對我國外溢影響。對比去年Q4報告，本次報告表述新增「硅谷銀行、瑞士信貸等事件」對於全球金融體系穩定性的破環，提示了國際金融系統風險向我國傳導的可能性。對全球通脹表述從「海外高通脹回落的幅度和速度存在不確定性」修正爲「高通脹仍較為頑固」，主要表現在發達經濟體勞動力供給不足的問題仍未解決，工資增速難以快速回落，服務通脹韌性較強等方面。硅谷銀行破產等惡性事件也增加了美聯儲后續加息政策的不確定性，預計央行將繼續關注海外主要發達經濟體的貨幣政策操作，在「以我為主」的前提下兼顧「內外均衡」，關注國際金融風險與衰退壓力向我國經濟傳導的可能性。

重提匯率「調節宏觀經濟和國際收支自動穩定器」作用。今年隨着美聯儲延續加息而美元走強，人民幣匯率整體呈現貶值趨勢，當前美元兑人民幣中間價回升到6.9至7之間。在海外經濟衰退風險加劇的背景下我國面臨外需承壓的問題，而人民幣匯率作為國際收支穩定器的作用放大，適度貶值有利於對衝出口減弱的壓力。另一方面，去年10月央行將企業和金融機構的跨境融資宏觀審慎調節參數從1上調至1.25，這有助於境外資金流入，增加境內美元流動性，穩定市場預期，保持人民幣匯率均衡和穩定。可見儘管當下人民幣貶值仍是加息周期下美元走強主導，但央行穩匯率政策工具仍有空間，預計后續人民幣匯率寬幅波動的可能性較小。

通脹相對温和，但不存在通縮基礎

刪去「警惕未來通脹反彈壓力」表述，並表示我國不存在通縮基礎。本次報告自去年Q2至今首次刪去「警惕未來通脹反彈壓力」表述，並且提到我國「不存在長期通縮或通脹的基礎」。今年來在疫情衝擊消退的環境下經濟基本面總量修復，而一季度信貸顯著高增，M2也維持了12%以上的較高增速。與之相對，通脹壓力呈現持續回落態勢，CPI同比回落至1%以下，而PPI同比持續通縮。CPI同比走低主要在於豬價主導的食品項環比通縮、總需求弱修復下非食品項漲價缺乏支撐，PPI同比通縮則是基數效應、海外能源價格持續低位震盪以及下游需求持續偏弱所致。本次報告指出隨着經濟內生動能逐步釋放而供大於求的格局改善，通脹「下半年可能逐步回升」，且「不存在長期通縮或通脹的基礎」。

專欄4《我國通脹水平處於温和區間》對我國通脹現狀給予了分析，明確我國不存在通縮基礎。專欄指出，相較主要發達經濟體2022年遭遇高通脹並嚴重影響央行貨幣政策，我國通脹保持在温和區間，並未出現通縮，穩經濟舉措與貨幣政策共同呵護物價穩定。從歷史來看，CPI階段性下行並不罕見，而宏觀經濟走勢依舊平穩，CPI階段性回落影響可控；另一方面，由於原油、鐵礦石等工業品供需變化較大，PPI同比寬幅波動屬於正常現象。今年來物價回落主要原因包括：（1）穩經濟一攬子政策發力下「供給能力較強」；（2）疫情「傷痕效應」仍存，需求復甦偏慢；（3）去年高基數效應。展望未來，5-7月高基數仍構成CPI低位運行制約因素，隨着基數下降、政策效應與經濟內生動能發力，下半年CPI或温和抬升，中長期在良好的供求、貨幣及預期環境下「不存在長期通縮或通脹的基礎」。下階段，預計央行將繼續實施穩健貨幣政策，「總量適度、節奏平穩」，與財政政策合力助推經濟好轉，維護物價穩定。

貨幣政策「總量適度，節奏平穩」

延續「三穩」表述，首次提到「把發揮政策效力和激發經營主體活力結合起來」，關注政策工具對微觀主體的支持作用。在國內經濟弱修復的環境下，一季度貨政報告延續「全力做好穩增長、穩就業、穩物價」的「三穩」表述，明確貨幣政策支持實體經濟修復的目標仍未改變；同時也延續了「擴大內需」的相關表述，預計后續政策工具將繼續針對我國經濟修復過程中總需求偏弱的結構性問題。此外，報告首次提出「把發揮政策效力和激發經營主體活力結合起來」，可見后續央行或更多關注宏觀政策效力在微觀主體層面的體現。

專欄1《合理把握利率水平》介紹了利率對宏觀經濟均衡和資源有效配置的導向作用，以及運用貨幣工具合理把握利率水平的重要意義。專欄指出宏觀利率水平應與自然利率基本匹配，過高或過低的利率政策必然衝擊經濟金融穩定。我國實際利率堅持「黃金法則」，總體保持在略低於潛在經濟增速的水平。在面對全球經濟的超預期衝擊時，央行採取「縮減原則」進行利率調整，決策時相對審慎，降低政策利率的波動。同時，利率市場化改革通過深入推進LPR改革和建立存款利率市場化等措施，發揮了市場在利率形成中的決定性作用，提升了貨幣政策傳導效率並有效支持實體經濟發展。預計下一階段，人民銀行將繼續實施穩健的貨幣政策，完善「市場利率+央行引導→LPR→貸款利率」的傳導機制，在經濟弱修復環境下維持實際利率略低於經濟增速的相對點位。

政策基調新增「總量適度，節奏平穩」，關注支持實體效果的可持續性。根據一季度貨政報告，貨幣政策基調在「精準有力」的基礎上新增了「總量適度，節奏平穩」，這意味着貨幣政策總量工具在提供貨幣增量時更多考慮政策力度的控制，而政策支持信貸投放的節奏也將以平穩為主，整體基調相較於上季度更為穩健。另一方面，本次報告刪去了堅持不搞「大水漫灌」的相關表述，但結合前文分析，這一變動並不意味着寬貨幣將抬升力度。此外，上一季度貨政報告中提出的「穩固對實體經濟的可持續支持力度」在一季度貨政報告被修正爲「提升支持實體經濟的可持續性」，強調對政策支持長效性的關注，相較於降準等一次性釋放大量流動性增量的總量工具，「精準滴灌」、槓桿撬動的結構性貨幣政策工具或更加合適。

專欄 2《如何看待M2 和存款增長》 闡述了M2 和存款增長對經濟增長、物價水平的影響與背后的邏輯。今年以來我國的M2和人民幣存款持續增長，4月末M2和存款較去年同期分別高1.9個和2個百分點。M2和存款增長受多種因素影響，其中經濟增長是貨幣需求的主要驅動力，而企業投資、居民消費和經濟體量的增加都推動了貨幣需求的上升。此外，我國貨幣增長受金融深化和資產價格變動的影響，與其他經濟體相比，我國的融資結構和居民儲蓄習慣使得貨幣和存款需求更大。實踐中，近期M2和存款的快速增長主要是宏觀政策適度發力和市場主體行為變化的結果。隨着疫情的減退、經濟的恢復以及居民消費和投資意願的增強，預防性儲蓄將有望逐步釋放，有利於M2和存款的平穩增長。預計后續央行將延續穩定的貨幣政策操作方式，兼顧經濟增長目標與物價的穩定。

關注信貸投放節奏力度，利率水平合理適度

新增「引導金融機構把握好信貸投放節奏和力度」，延續強調信貸增長的穩定性和可持續性。本次報告在延續「增強信貸總量增長的穩定性和可持續性」表述的基礎上新增了「引導金融機構把握好信貸投放節奏和力度」的表述。今年一季度信貸增長較快而4月增邊際放緩，本次報告延續關注「穩定」和「可持續性」，一方面是避免信貸集中多增引起存款淤積、資金脱實向虛的可能性，一方面也是關注實體經濟修復過程中廣義流動性的供需匹配。本次報告新增「引導金融機構把握好信貸投放節奏和力度」的表述，預計后續央行或對存款類機構信貸投放規模以及投向進行更多的引導規範，滿足實體融資需求的同時兼顧重點領域，在「量」的層面起到更多的指導作用。

降成本方面延續強調存貸款利率市場化改革的重要性，新增「保持利率水平合理適度」表述。本次報告延續強調了存貸款利率市場化改革的重要性：今年來新發放貸款加權平均利率下行至4.34%的歷史相對低位,在息差壓力持續抬升的背景下，基於利率市場化機制，部分地方性銀行、農商行、股份行陸續自發調降存款利率，緩解了負債端壓力。此外，本次報告新增「保持利率水平合理適度」表述，意味着央行將維持利率在合理點位，以支持實體經濟修復。參考專欄1《合理把握利率水平》中提到宏觀利率的合適水準為略低於經濟增速，考慮到今年經濟整體復甦的趨勢下，經濟增速或呈現穩步回升態勢，我們判斷后續降息操作或更為謹慎。

資金利率中樞略低於政策利率，關注市場化利率形成傳導機制

延續強調市場利率圍繞政策利率波動，新增「健全市場化利率形成和傳導機制」表述。本次報告延續了「引導市場利率圍繞政策利率波動」的表述，4月來隨着信貸增長放緩、資產荒下「錢多」的格局進一步深化，資金利率中樞回落而NCD利率持續下行，當下7天利率中樞下行至1.7%到1.8%之間，而同業存單利率已回落至2.5%以下。今年來央行持續「削峰填谷」的公開市場操作方式，維持資金利率在政策利率附近震盪。在央行主動調控狹義流動性市場的環境下，儘管當下資產荒環境下流動性水位相對充裕，但資金利率並不存在長期大幅偏離政策利率式寬松的基礎。此外，本次報告新增「健全市場化利率形成和傳導機制」表述，對應專題1中提到的「市場利率+央行引導→LPR→貸款利率」的傳導機制，可見維持狹義流動性合理充裕的根本目的仍是降低實體經濟的融資成本。

關注存量結構性工具對實體經濟的支持作用

報告提出「運用好實施期內的階段性工具」，關注存量工具作用。本次報告延續強調結構性政策工具「聚焦重點、合理適度、有進有退」，在此基礎上新提到「保持再貸款再貼現工具的穩定性，運用好實施期內的階段性工具」。今年來增量結構性工具相對較少，主要包括房企紓困專項再貨款與租賃住房貸款支持計劃。而前期投放的存量結構性工具余額較去年四季度存在明顯的增加，意味着存量工具提供的貨幣增量順利傳導至實體經濟的重點支持領域。由此可見，預計后續結構性政策工具將進入政策效果觀察期，待存量政策成效顯現后適時選擇擴容、退出或是推出增量工具。

關注海外金融系統性風險對我國傳導的可能性

新增「強化金融穩定保障體系，防範境外風險向境內傳導」，關注海外銀行體系風險事件向我國傳導的可能性。本次報告中刪除了「穩步推動重點企業集團，中小金融機構等風險化解」的表述，新增了「強化金融穩定保障體系，防範境外風險向境內傳導」的內容。在美聯儲持續加息背景下，海外金融機構持有的長期債券出現高額虧損，流動性風險加劇，美國區域性銀行硅谷銀行、簽名銀行和第一共和國銀行今年以來相繼倒閉，瑞信被瑞銀收購。在金融深度全球化的環境下，一國金融機構資產價值與風險水平和國際利率、匯率變動相互關聯，海外銀行業系統性風險存在通過國際金融渠道向國內傳導，進而存在誘發金融系統性風險的可能。預計后續央行會重點關注國內金融機構與海外銀行體系風險水平高度關聯的相關資產與業務，提前控制與阻斷境外風險向境內的傳導渠道。

專欄3《硅谷銀行事件及其啟示》明確要持續推進金融風險防範化解，關注商業銀行資產負債結構的穩定性。一季度貨幣政策報告「專欄3：硅谷銀行事件及其啟示」回顧了硅谷銀行破產經過，指出美聯儲陡峭加息引起創業公司現金流趨緊，促使硅谷銀行存款持續下降直至引起鉅額虧損，進而引發大規模擠兑的一系列連鎖反應，對部分美國中小銀行產生了較大的外溢影響。對我國貨幣政策操作的啟示在於避免貨幣政策大放大收，重視對中小金融機構的監管，迅速、強力處置金融風險，關注銀行資產負債結構的穩定性等。專欄指出，下一步金融管理部門將持續強化金融穩定保障體系建設，從金融穩定法制建設、金融風險監測與預警、充實金融風險處置資源等方面，牢牢守住不發生系統性金融風險的底線。

延續關注化解頭部房企風險

提到「有效防範化解優質頭部房企風險」，刪去年輕人住房金融服務相關內容，更多關注地產供給端支持。本次報告在原有的「保交樓、保民生、保穩定」三保基礎上，將「改善優質頭部房企資產負債狀況」修正爲「有效防範化解優質頭部房企風險」，延續了對房地產保主體的政策意圖。同時，本次報告新增了「加快完善住房租賃金融政策體系」的內容，而刪去「做好新市民、青年人等住房金融服務」的表述，這一變動與一季度貨政例會較為一致。總體而言，本次報告體現了央行對地產主體的重視程度，刪去年輕人購房支持相關表述或意味着后續政策支持空間將進一步從需求側向供給側讓位，關注后續增量保主體穩地產政策出臺的可能性。

債市策略

2023年一季度貨幣政策執行報告肯定了今年一季度經濟修復態勢，並對明確我國存在持續修復的基礎，貨幣政策基調更加趨於穩健，「精準有力」的基礎上新增「總量適度，節奏平穩」，結構性工具相較於總量工具存在更多發力空間的同時，央行或更多重視存量工具的落地生效。總體而言，近期債市在資產荒的「錢多」環境下對利多較為敏感，但無論是MLF操作還是一季度貨政報告都沒有體現出明確的寬貨幣加碼信號。考慮到近期利率連續下行后進一步走牛的動能或已相對受限，短期來看長債利率可能維持震盪格局。

資金面市場回顧

2023年5月15日，銀存間質押式回購加權利率全面上行，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了16.41 bps、0.41 bps、4.28 bps、14.34bps和2.70bps至1.48%、1.81%、1.86%、1.99%和2.13%。國債到期收益率全面上行，1年、3年、5年、10年分別變動1.61bps、2.38bps、2.31bps、1.32bps至2.06%、2.38%、2.54%、2.72%。5月15日上證綜指上漲1.17%至3,310.74，深證成指上升1.57%至11,178.62，創業板指上升2.11%至2,299.93。

央行公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，2023年5月15日人民銀行開展1250億元中期借貸便利（MLF）操作和20億元公開市場逆回購操作,充分滿足了金融機構需求。當日央行公開市場開展20億元7天逆回購及1250億元MLF操作，當日有40億元逆回購到期，實現流動性淨投放1230億元。本周二至周五，共有80億元逆回購、1000億元MLF和500億元國庫現金定存到期。

【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的「投與收」。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2020年12月對比2016年12月M0累計增加16010.66億元，外匯佔款累計下降8117.16億元、財政存款累計增加9868.66億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和税收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。

市場回顧及觀點

可轉債市場回顧

主要寬基指數：上證指數（1.17%），深證成指（1.57%），創業板指（2.11%），中證轉債（0.51%）。轉債市場個券漲多跌少。中信一級行業中，有色金屬（3.23%）、電力設備及新能源（2.84%）、非銀行金融（2.75%）漲幅較大；傳媒（-1.84%）、紡織服裝（-1.26%）、商貿零售（-0.86%）跌幅較大。A股成交額約9381.12億元，轉債成交額約521.52億元。

中礦轉債（9.26%，鋰電新能源原料開發與利用、稀有輕金屬（銫、銣）資源開發與利用，1.10億元）、惠城轉債（6.91%，廢催化劑處理處置服務，1.87億元）、精測轉債（6.72%，平板顯示測試系統，3.09億元）、英聯轉債（5.92%，金屬易開蓋，1.52億元）、潤建轉債（4.93%，通信配套服務，10.89億元）漲幅居前；智尚轉債（-7.80%，毛紡織品，7.00億元）、花王轉債（-5.00%，園林綠化、園林古建、市政建設，2.71億元）、起步轉債（-4.20%，童鞋、童裝、鞋品OEM、配飾，2.66億元）、搜特轉債（-3.98%，休閒服飾品牌運營、供應鏈管理、品牌管理、商業保理和對外投資，7.98億元）、正邦轉債（-3.41%，豬育種、商品豬養殖、種鴨繁育等，11.90億元）跌幅居前。

可轉債市場周觀點

上周轉債市場在正股和估值雙重承壓的背景下調整較為明顯，特別是在個券退市衝擊下周五市場情緒較差，資金撤出行為較為明顯。

上周公佈的金融數據和通脹數據反映實體經濟需求仍然相對承壓，基本面恢復節奏放緩。由於缺乏強大的外生刺激與干預，國內經濟面臨的不僅是服務業漸進恢復需要時間的問題，還疊加了行業性、全球性、價格周期性因素帶來的經濟增速下行壓力。但隨着經濟增長預期下降，主題博弈難以持久，業績驅動策略有效性可能提高。近期重點可以關注幾條主線：一是盈利疊加估值修復背景下的大金融板塊；二是高端製造相關方向，圍繞政策推動和業績兑現預期，建議關注半導體、汽車零部件等；三是成長類的標的，圍繞新材料、創新葯、中醫藥等方向；四是中國特色估值體系重塑下的以中字頭為代表的央國企以及一帶一路主題。

上周轉債市場個券退市風險成為新的擾動因素，雖然市場早有一定預期，但當事件開始落地情緒衝擊下轉債市場的殺跌過程超出了之前預期，正股未能給予足夠支撐，資金持續撤出，轉債估值也明顯壓縮。在全面註冊制下，正股退市現象大概率顯著增加，轉債市場也到了需要考慮違約風險的新時代。當前轉債正股退市僅僅是一個開端，這一趨勢后續或還會繼續發酵，正股退市個券數量大概率會進一步增加，市場情緒可能會轉入磨底狀態，短期可以繼續觀察數個交易日，特別需要關注正股退市完全落地后對應轉債的處置情況，預計本月這一衝擊的影響會逐步清晰，市場估值將會完成再平衡。考慮到估值衝擊后轉債整體相對性價比提升，可以重點關注正股資質尚可、轉債價格具有一定安全墊、在信用風險的系統性衝擊下可能被錯殺的標的。

高彈性組合建議重點關注：法蘭轉債、伯特轉債、金誠轉債、北方轉債、萬順轉2、龍淨轉債、九強轉債、惠城轉債、巨星轉債、一品轉債、精測轉債、藍曉轉02。

穩健彈性組合建議關注：敖東轉債、遊族轉債、合力轉債、法本轉債、柳工轉2、宙邦轉債、交建轉債、中銀轉債。

風險因素

市場流動性大幅波動，宏觀經濟增速不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。

中信證券明明研究團隊

注：本文節選自中信證券研究部已於2023年5月16日發佈的《債市啟明系列20230516—2023年一季度貨政報告點評》報告，證券分析師：中信證券首席經濟學家 明明  執業證書編號: S1010517100001

首席資管與利率債分析師：章立聰 執業證書編號: S1010514110002；周成華 執業證書編號: S1010519100001；彭陽 執業證書編號: S1010521070001

首席信用債分析師：李晗  執業證書編號: S1010517030002；徐燁烽  執業證書編號: S1010521050002；丘遠航 執業證書編號: S1010521090001

大類資產首席分析師：余經緯 執業證書編號: S1010517070005；趙雲鵬 執業證書編號: S1010521120002；秦楚媛 執業證書編號: S1010523020001。