外匯周報：中歐經濟憂慮助推美元反彈

　　【中金外匯 · 周報】中歐經濟憂慮助推美元反彈

　　中金外匯研究 

　　外匯市場交易主線

　　美元指數上周迎來最近3個月的最佳周度表現：周內收漲1.4%並且結束了此前連續10周下跌的趨勢。儘管美國經濟需求和通脹回落獲得了更多的數據驗證，且美國銀行業風險和債務上限風險加劇，但面對收益率的下行，美元顯示出了韌性。我們認為，這一方面或與美國的相關數據並未能驅動更多的寬松預期有關；另一方面也與市場對中國和德國等美國以外的經濟體增長預期減弱有關。避險情緒成爲了上周的外匯市場主線，高beta貨幣的表現偏弱，新西蘭元（-1.57%），澳元（-1.53%）；而油價的走低使得挪威克朗和加元分別收跌1.05%和1.29%；英國央行上周符合預期加息25基點並未能對英鎊形成支撐，此前英鎊多頭在美元整體反彈的背景下紛紛獲利了結，英鎊最終收跌1.41%；同樣受風險偏好影響而走低的還有歐元，儘管市場對ECB加息預期保持相對穩定，但德國經濟數據的走弱和風險偏好的下行使得此前略顯擁擠的歐元多頭紛紛獲利離場，最終歐元收跌1.54%附近；避險貨幣日元和瑞士法郎表現較好，上周僅小幅收跌0.66%和0.74%。在弱於預期的通脹、金融等數據的拖累下，人民幣收在了200天均線上方。

　　在新的一周，外匯市場將繼續關注美國中小銀行業與債務上限問題的走向，中美歐的經濟數據也將是觀察全球經濟是否進一步呈現全面放緩態勢的重要標的。我們認為，避險情緒的上升可能會在短期影響美元下行的節奏。風險偏好的改善需要美聯儲更明確的貨幣政策轉向，或是中國和歐洲經濟預期的改善。我們認為，隨着時間的推移，上述兩個條件都傾向於逐步滿足。因此，儘管短期美元可能會出現一定的反彈，我們仍然維持長線看空美元的觀點。

　　圖表1：上周主要貨幣變化率（%）

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　本周重要事件

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　Content

　　正文

　　美元兑人民幣

　　預測區間（6.88-7.00）

　　► 上周（5/8~12） ：強美元與低於預期的國內通脹和金融數據令人民幣表現趨弱。

　　► 本周（5/15~19） ：主要關注美國和國內經濟數據，若風險偏好持續低迷，我們須關注人民幣匯率在年內低點以及整數位置7附近的支撐。

　　美元人民幣匯率走弱 上周美元指數明顯走強，單周漲幅創去年9月以來新高。絕大部分主要貨幣對美元承壓貶值，其中人民幣對美元走弱約0.71%，在亞系貨幣中表現偏弱（圖表1）。上周公佈的國內4月通脹和金融數據總體偏弱，顯示經濟復甦仍有賴財政貨幣政策進一步加碼支持，疊加美元指數表現強勢（圖表2），上周人民幣匯率因此表現趨軟。從人民幣對一籃子貨幣指數的角度看，CFETS人民幣指數有所走弱，創年初以來最低值（圖表3）。北向資金在上周淨買入99.6億元（圖表4），或對人民幣匯率起到了一定的支撐作用。

　　經濟數據弱於預期 上周國內陸續公佈了一系列重要經濟數據，然而總體偏弱。

• 進出口方面，4月出口同比增長8.5%，小幅超出市場預期，但較前值的14.8%有明顯回落，中金宏觀組認為出口增速回落的主要原因可能是積壓訂單釋放效應減弱，疊加海外需求邊際偏弱，進口明顯下跌至-7.9%，顯示當前內需仍然疲軟（詳情參考《2023年4月進出口數據點評》）。

• 4月國內金融數據也表現欠佳，新增社融1.22萬億元，新增貸款為7188億元，均明顯低於市場預期。中金宏觀組認為部分銀行在一季度爲了追求信貸開門紅，加快了居民購房貸款的發放，進而在一定程度上透支了貸款購房需求，這也導致4月居民貸款顯著回落，拖累金融數據表現（詳情參考《2023年4月金融數據點評》[1]）。

• 通脹數據同樣表現不佳，CPI環比下降0.1%，同比上漲0.1%，核心CPI環比走高0.1%，同比上漲0.7%，PPI則同比從-2.5%回落至-3.6%，總體表現不及預期。具體來看，CPI同比偏弱，然而環比強於季節性，其中食品與服務項均環比強於季節性因素，工業消費品價格則表現偏弱（圖表5），中金宏觀組認為當前場景修復驅動的消費價格表現強於購買力驅動的消費價格，通脹的內生動力有待進一步增強，往前看，CPI同比年底低點或已過，但仍需財政貨幣發力「恢復和擴大需求」。（詳情參考《2023年4月物價數據點評》[2]）

　　中美高層會晤 5月以來中美高層之間的交流往來逐漸密切。5月8日，國務委員兼外長秦剛會見了美國駐華大使伯恩斯[3]，秦剛強調美方應同中方相向而行，推動中美關係走出困境，重回正軌，5月11日商務部部長王文濤應約會見了美國駐華大使伯恩斯[4]，雙方主要就中美經貿關係和各自關注的經貿議題交換了意見。維也納當地時間5月10日至11日，中央外事工作委員會辦公室主任王毅和美國總統國家安全事務助理沙利文在維也納舉行會晤[5]，聲明中稱雙方就推動中美關係排除障礙、止跌企穩進行了坦誠、深入、實質性、建設性的討論，並且雙方同意繼續用好這一戰略性溝通渠道。我們認為中美高層之間的會晤給中美關係的緩和打開了窗口，也能夠在一定程度上向市場傳達積極情緒，對人民幣資產與人民幣匯率也有所支撐。

　　跨境資金的流動 上周美國銀行業危機和迫在眉睫的債務上限危機繼續演繹，疊加歐元區與中國經濟數據短期表現不佳，美股等風險資產承壓，美元反彈走強。我們認為隨着美聯儲加息周期基本見頂，美元指數趨勢性反彈的概率較小，若后續公佈的美國經濟數據轉弱，則市場可能更多的將注意力轉移至衰退交易，中國經濟基本面的相對優勢或能夠進一步凸顯，上周北向資金淨流入近100億人民幣，創4月以來新高（圖表6），中期來看，隨着后續國內經濟內生增長動能的增強，人民幣資產有望獲得青睞，進而支撐人民幣匯率。

　　關注年底低點附近的支撐 本周主要關注中美經濟數據的相對錶現。本周中國將公佈社零、工業增加值以及城鎮固定資產投資、房地產開發投資等重要數據，美國也將公佈零售銷售等重要消費數據。我們認為本周重點在於進一步觀察中國經濟修復的情況，中美經濟數據表現的相對強弱或對人民幣匯率有一定影響。我們認為低基數效應或對后續公佈的國內經濟數據同比變動有一定支撐，然而國內經濟的內生增長動能仍有待進一步確認，疊加當前海外市場風險偏好欠佳，人民幣匯率在新的一周或承受一定壓力。我們須關注匯率年內低點6.9773和整數關口7.0附近的支撐。短期的匯率壓力並不改變我們長期看好人民幣匯率的觀點，因此，我們認為2季度的回調或為結匯方向的需求創造一個較好的價格條件。

　　圖表2：美元人民幣匯率與美元指數的走勢

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表3：CFETS人民幣指數走勢

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表4：月初以來北向資金的累計淨買入額（億元）

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表5：國內CPI分項環比變動

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表6：北向資金周度流向

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　歐元兑美元

　　預測區間（1.0710-1.1090）

　　► 歐元上周一路走低至4月初以來低點，市場風險偏好的走弱推動了美元的大幅反彈，而此前歐元多頭也藉機獲利了結。我們認為，美國宏觀經濟數據整體趨弱，加之銀行業風險並未完全消退，這或在中長期對美元形成不利。 

　　► 本周主要關注美國零售銷售數據以及歐元區通脹數據，美國銀行業風險和債務上限問題的演變可能會繼續擾動市場，而市場對歐美央行加/降息預期的變化仍將對歐元/美元走勢產生關鍵影響。

　　一路下行 歐元上周自年內高點1.1050附近一路走低至1.0850附近。美國通脹的整體回落僅僅短暫的帶動了美元的回落，而整體偏弱的經濟數據以及銀行業風險的發酵和懸而未決的債務上限問題加之市場對中國和歐洲經濟復甦斜率放緩的擔憂都使得市場對全球經濟進一步放緩的預期有所走強，美元的避險屬性使得上周非美貨幣全線下行，歐元同樣受此影響而收跌1.54%。往前看，我們認為歐元/美元的走勢或繼續受歐美經濟的相對錶現、歐美央行加息預期變動下德美短端利差的變化以及市場整體風險偏好等多重因素的綜合影響。

　　美國經濟數據總體趨弱 上周公佈的經濟數據顯示美國勞動力市場持續降温：美國上周首次申請失業救濟人數連續第二周超預期增長，人數增至26.4萬，創下了2021年10月以來的新高；這或許表明美聯儲長達一年的加息行動抑制了需求，勞動力市場正在逐漸放緩。通脹方面，美國4月CPI同比上升4.9%（預期5% vs前值5%），錄得連續第10次下降，這也是2021年4月以來最小的同比漲幅。核心CPI較上月比錄得小幅放緩，同比上升5.5%，符合預期，但低於前值的5.6%；環比增速完全符合預期及前值的0.4%。而美聯儲較為重視的「超級核心通脹」（即剔除住房的核心服務通脹）同比增速降至5.1%，這也是2022年5月以來最低水平；而環比增速同樣下降至2022年6月以來的低點0.11%（圖表7）。次日公佈的4月PPI數據同樣全線走低：同比增速錄得2.3%，不僅低於預期的2.5%和前值2.7%，更是創下2021年1月以來的新低。但環比增速在3月意外下滑0.5%后，4月環比上漲了0.2%。上周五公佈的密歇根大學消費者調查顯示，5月消費者對未來五到十年的長期通脹預期初值意外從4月的3%加速升至3.2%，創下2011年3月以來新高。單5月消費者信心初值超預期回落至57.7，錄得最近半年以來的新低。在此背景下，花旗宏觀經濟意外指數延續了4月以來的下跌趨勢並且距離負數區間僅僅一步之遙（圖表8）。

　　德國經濟數據意外走弱 歐洲方面，德國3月的一系列宏觀經濟數據引發了市場對經濟前景的擔憂：德國3月的工業產出數據環比意外下跌3.4%，不及前值的增長2.1%；而3月德國工業訂單環比也下降了10.7%，遠不及前值4.8%的增長，這也是2020年疫情爆發以來最大的環比降幅。而3月的零售銷售數據同樣錄得6.5%的環比降幅，3月環比的出口增速也錄得了5.2%的大幅下降。在此背景下，歐元區宏觀經濟意外指數已經自2月初以來高點一路下行至去年9月以來低點（圖表8）。

　　美聯儲官員表態未來加息路徑將取決於經濟數據 上周剛剛被提名為美聯儲副主席的Jefferson表示[6]，今年通脹方面的進展「喜憂參半」，食品和能源價格雖然大幅減速，但其他領域的進展不足。除了3月意外下滑的二手汽車價格外，核心商品價格的回落速度低於預期。他認為，美聯儲貨幣政策目前處於充分限制性的低端，而限制性區域可能會隨着即將公佈的數據而變動。而美聯儲理事鮑曼上周表示[7]，最近的數據沒有提供通脹處於下行正軌的一致跡象，6月議息會議前她將密切關注數據。另一位FOMC票委古爾斯比表示，現在預測6月決策為時尚早，必須視數據而定。目前OIS市場對6月FOMC依舊沒有加息的預期，而對年內降息的預期仍然停留在70基點左右（圖表9）；我們認為，雖然美聯儲官員的講話為其貨幣政策留有余地，但除非5月的美國通脹數據意外反彈，否則下次FOMC會上加息的概率並不大。

　　歐央行官員近期表態更傾向於繼續加息 ECB執行理事Schnabel上周二表示[8]，在去年夏天以來ECB加息375個基點之后，縮小加息幅度是合適的。25個基點的步伐也可以使借貸成本達到足夠限制性的水平。「通脹，特別是核心通脹率仍然太高。即使歐央行需要觀望迄今為止貨幣政策行動的全部效果，但必須還要採取更多行動來使通脹回到2%的目標水平。我們將堅定加息，直到有跡象顯示核心通脹率也在持續下降。」 而另一位管委員會成員意大利央行行長Ignazio Visco表示[9]，在考慮加息時間和加息幅度時，歐央行需要堅持依賴於數據的方法。目前OIS市場已經基本完全計價了6月ECB再次加息25基點的預期，而年內也有共計50基點的加息預期（圖表10），我們認為，如果5月的歐元區核心通脹依舊展示出壓力，歐央行幾乎肯定會兑現市場預期，但金融市場環境如果在夏天收緊，7月會上ECB可能提前結束加息周期。

　　銀行業風險和債務上限僵局引發市場風險情緒下行 美元受避險資金支持反彈 美國銀行業風險依舊是擾動風險情緒的重要潛在因素。美國銀行股指數，地區銀行股指數與標普500指數走勢的分化上周繼續延續，銀行股總體繼續下挫，KBW銀行指數繼續逼近上周四所創下的2020年9月以來低位，本周累跌3.5%左右（圖表11）；地區銀行中，上周四披露本月首周存款下降10%的西太平洋合衆銀行（PACW）周內收跌近21%，繼續徘徊在歷史低點附近。而最新的H.8報告顯示[10]，截至5月3日當周，美國商業銀行存款下降了254億美元（季調后），這也是2021年3月以來的最低水平。大小銀行季調后的存款上周都錄得淨流出，這也表明美國金融體系在一系列銀行倒閉案后仍然處於較為脆弱的狀態（圖表12）。而最新美聯儲H.4.1報告顯示[11]，「緊急貼現窗口」（discounted window borrowing）用量雖然較前兩周明顯下降，但「銀行定期融資計劃」（Bank Term Funding Program，BTFP）用量大幅上升了約80億美元至831億美元，而「其他信貸便利（Other Credit Extensions）」也依舊保持在高位。加總看，美聯儲為銀行業提供的借貸便利總量依舊維持在3054億的歷史高位附近（圖表13）；而美聯儲資產負債表在上周也錄得了連續第7周的下降。我們認為市場對於銀行業的后續風險依舊處於警惕狀態，在美聯儲繼續將利率水平維持在緊縮水平的背景下，美國銀行業可能會繼續承壓，如果后續經濟疲軟的跡象愈發明顯，疊加金融條件逐步收緊，美國經濟可能進一步邁向衰退，進而對市場風險偏好形成壓制。另外，美國債務上限的僵局也加劇了市場的恐慌，耶倫上周五警告稱[12]，若國會無法提高債務上限，美國的信用評級將受到損害，財政部也將不得不拖欠某些付款甚至違約。她還表示，更高的長期利率將增加債務風險，財政部將在兩周內向國會更新違約日期。而上周白宮將原定於當地時間12日舉行的總統拜登與國會兩黨黨團領袖討論債務上限的談判推迟到了本周，這些都加劇了市場的恐慌情緒，這也使得美國一年期CDS漲至歷史高位（圖14）。

　　歐元可能面臨一定回撤壓力 雖然歐央行更偏鷹派的貨幣政策取向可能會繼續對歐元形成一定支撐，但市場風險偏好如果繼續承壓走弱，美元整體的反彈可能使得此前積壓的歐元多頭面臨進一步獲利了結的壓力（截至上周二，歐元淨多頭已經達到2020年以來較為極端的水平，圖15）。技術上看，歐元如果再次失守1.08附近關鍵支撐，那麼將面臨進一步走低的風險。而1.11年內高點附近則依舊會在短期內限制歐元向上的空間。

　　圖表7：美國通脹繼續回落

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表8：美國/歐洲花旗宏觀經濟意外指數

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表9：OIS市場對美聯儲加息路徑的預期

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表10：OIS市場對ECB加息路徑的預期

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表11：美國銀行指數與標普指數走勢繼續分化

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表12：美國大小商業銀行存款上周再次錄得淨流出

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表13：美聯儲為銀行業提供的借貸便利總量依舊維持在歷史高位

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表14：債務上限擔憂引發美國CDS大漲至歷史新高

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表15：非商業歐元淨頭寸

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　美元兑日元

　　預測區間（133-137）

　　► 上周（5/8-5/12）：避險行情下，日元成為僅次於美元的G10貨幣。

　　► 本周（5/15-5/19）：美國債務上限問題或主導行情，美日匯率或上行空間有限。

　　日元相對偏強 上周美元指數明顯走強的背景下，日元相較美元僅貶值約0.66%，在G10貨幣中排名僅次於美元、在亞洲貨幣排名居中 （圖表1）。上周五當天在美元的明顯走強下，日元相較美元出現明顯貶值（圖表16）；而在此之前的數天，美債利率的下行更多左右了美日匯率的走勢（圖表17）。總體而言上周日元自身的行情較少，日元的相對走強一方面來自於避險情緒的支撐、另一方面來自於此前日元大幅貶值的回調。作為美日匯率之錨的美日10年互換利率息差在上周也持續有效（圖表18），避險情緒下美債利率上行幅度有限，從而也限制了美日匯率的上行空間。

　　貿易賬户惡化放緩 截至4月中旬，年初以來的貿易賬户累計約為6萬億日元的逆差，幅度雖為歷史最大，但是惡化的速度有所放緩（圖表19）。日本能源進口的單價目前已降至去年3月左右的水平（圖表20），同俄烏衝突發生前的價格基本無異，伴隨能源價格的改善，我們認為今年貿易賬户或邊際改善。

　　股票資金流入日本 跨境證券投資在4月期間整體趨向於流入日本：日本的對外證券投資以及外國的對日本債券投資皆趨於中立的水平，但外國資金在4月期間淨買入約5萬億日元的日本股票（圖表21）。往年4月期間存在易買入日本股的季節性特徵，但今年4月的淨買入額度遠超於往年的季節性的成分。在其背后一方面來自於巴菲特對日本股票青睞所帶來的指導性作用，另一方面來自於東京證券交易所的政策引導。此前，由於日本企業重視確保市場份額以及積累現金，反而輕視面向股東的回饋，導致東京證券交易所上市的約6成的企業都處於PBR低於1倍的情況。然而，近期東京證券交易所出臺了一項規定[13] -「對於股價長期低迷的上市企業，若不能提示出有效地改善資本效率的方法，東京證券交易所則會給出退市的勸告」。今后日本的上市企業在邊際上或更加重視資本的有效利用以及對股東的回饋，該舉措在目前為止或受到了部分境外投資者的青睞。今后我們將持續關注相關資金流的幅度以及持續性，考慮到境外投資者的股票投資基本不帶有匯率對衝，相關趨勢如果可以長期持續，則會帶來一定的日元升值壓力。

　　本周關注美國債務上限問題 本周日本將公佈1季度GDP、4月全國CPI等重要經濟指標，我們認為CPI數據或繼續出現超預期的可能性較大，日益增長的通脹同比或慢慢對日本央行的貨幣政策調整形成壓力。此外，政治方面，本周五-周日期間還將在日本廣島召開G7會議，關注本次G7的宣言內容。美國方面，本周將公佈零售銷售、工業生產等經濟數據，此外債務上限問題或繼續成為市場主題。我們認為避險情緒或依舊殘留在本周的金融市場當中，在此背景下日元或依舊相對偏強，我們對本周美日匯率的預測區間為133-137。

　　圖表16：上周美日匯率同美元指數的走勢

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表17：上周美日匯率同美債10年利率的走勢

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表18：美日匯率與美日互換利率息差的長期走勢

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表19：年初以來日本貿易收支的累計值 （萬億日元）

　　資料來源：日本財務省，中金公司研究部

　　圖表20：日本原油進口價格 （千升/日元）

　　資料來源：日本總務省，中金公司研究部

　　圖表 21：年初以來境外投資者對日本股票淨投資累計額 （萬億日元）

　　資料來源：日本財務省，中金公司研究部

　　技術分析

　　美元/人民幣（周內看平）

　　美元/人民幣上周一路走高並且收盤於200天均線上方（圖22中黃色線）鑑於美元多頭在4月中旬已經突破了去年11月以來的下降趨勢線阻力（圖22中白色下降趨勢線，詳見[14] 4月23日外匯周報《美元温和反彈，但持續性存疑》技術分析部分）而目前這一上升勢頭還沒有轉向的跡象，RSI指數也同樣延續了年內以來的上升趨勢（圖22中下方藍色上升線），我們認為本周美元/人民幣可能會繼續衝高，上方近期阻力位於3月初高點6.98附近以及關鍵的7.00附近；但隨着RSI逐步進入超買區域，美元/人民幣之后可能有所回落，因此我們判斷本周美元/人民幣可能走出衝高回落行情；近期下方支撐則位於50天均線6.89附近，（圖22中粉色線）以及今年年初以來的上升趨勢（圖22中白色上升趨勢線）。

　　圖表22：美元兑在岸人民幣（日線）走勢技術分析

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　歐元/美元（周內看跌）

　　歐元/美元上周一路走低200點並且於周中跌破了21天均線1.0985附近（圖23中藍色線），而上周五歐元跌至關鍵的55天均線1.0850附近支撐位（圖23中粉色線）也再次印證了我們在5月外匯月報中所給出的預判（詳見[15] 《美元面臨利差於金融風險的壓力》技術分析部分）。向前看，歐元多頭能否守住55天均線尤其關鍵，而此處也是2021年6月以來的長期下降趨勢線支撐所在（圖23中加粗白色下降趨勢線）。一旦多頭失守這一位置，歐元繼續回落的風險將大增，鑑於RSI指數在周線級別上已經跌破了去年3季度以來的上升趨勢（圖24中下方粉色較長箭頭）歐元本周可能會繼續走低。 

　　圖表23：歐元兑美元（日線）走勢技術分析

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表24：歐元兑美元（周線）走勢技術分析

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　美元/日元（周內看漲）

　　美元/日元上周在55天均線和今年3月末以來的上升通道下限的交點134附近找到支撐后明顯反彈（圖25中最右側綠色箭頭），我們依舊維持5月外匯月報中的觀點（詳見[16] 《美元面臨利差於金融風險的壓力》技術分析部分）：即只要美元多頭可以成功守住這一上升趨勢通道的下限（圖25中白色通道），美元/日元可能繼續走高並且上測200天均線137附近（圖25中綠色線）。

　　圖表25：美元兑日元（日線）走勢技術分析

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

責任編輯：郭建