美國M2創紀錄收縮的信號效應

　　伴隨M2繼續收縮引導下的物價水平朝着2%的目標緩慢靠近，美聯儲的貨幣政策將從前期的狂突猛進轉向謹小慎微。

　　美聯儲公佈的最新數據顯示，3月份美國M2貨幣供應量（未經季節性調整）為20.7萬億美元，同比下降4.05%，不僅創下自1959年首次引入該數據以來的最大同比降幅，而且為連續第四個月收縮。作為一種罕見的貨幣運動現象，M2創紀錄地塌陷，引發了市場對於美聯儲緊縮性貨幣政策會否轉向，以及美國是否會發生通貨緊縮和經濟衰退的聯想。

　　四大「做空」主力

　　理論上看，一國貨幣總量由基礎貨幣、M0（流通中的現金）、M1（狹義貨幣供應量）和M2（廣義貨幣供應量）構成，其中M1包括M0和企事業單位活期存款兩部分，M2包括M1、企事業單位定期存款、居民存款和其他流動性存款。按照美聯儲的定義，M2=M1（流通中現金+活期存款）+定期存款+零售貨幣基金，這里需要強調的是，美國的M1不包括財政部、美聯儲及存款貨幣機構手中的現金與存款，同時，M2中的定期存款只包括10萬美元以下的存款，零售貨幣基金也不包括10萬美元以上的機構貨幣基金。

　　作為應對新冠疫情衝擊經濟的超常規貨幣政策，美聯儲自2020年3月起將聯邦基準利率連續大幅下調至零附近，同時實施無限量的量化寬松，即在購買國債的同時採購抵押貸款支持證券（MBS）。數據顯示，三年疫情期間，美聯儲資產負債表從4.2萬億美元擴張到9萬億美元，總共放水約4.8萬億美元。與此相對應，美國M2由2020年3月的16.1萬億美元膨脹至2022年3月的21.9萬億美元，漲幅超過36%。一路飆升的最高點也就是下落的起始點。2022年3月，美國M2拐頭緩降，至當年12月收縮至21.21萬億美元，同比負增長1.3%，進入今年以來，M2的同比萎縮幅度不斷放大，從1月的1.7%擴至2月份的2.2%，直至收縮至3月份的4.05%。

　　統計發現，自有M2貨幣供應量數據以來，過去63年其年化平均增速為7.1%，大部分時間的增速都在5%~10%之間，且從沒有出現負增長，而如今M2連續萎縮且坍塌深度加速下探，首先與美聯儲破天荒的貨幣政策緊縮直接相關。天量放水刺激了消費，也阻止了經濟的自由墜落，但同時卻引起了通貨膨脹的躁動與惡化，最終美國CPI增幅創出了過去50年的歷史新高。情急之下，美聯儲連續猛踩「剎車」，聯邦基準利率在過去一年多的時間續升10次，其中四次的單次升幅為75個基點，升息幅度累積達500個基點，利率水平登高至5%~5.25%之間。

　　更高的利率意味着私人部門必須為抵押貸款、汽車貸款和信用卡支付更多的利息，從而不得不消耗他們更多的存款，並且利率上行周期內銀行存款利率的敏感性往往低於更加市場化的貨幣市場基金，在前者一年期存單平均利率比后者持續低出近2個百分點的情境下，更多的企業與居民選擇將資金從銀行下架並轉移投放到貨幣市場基金，於是人們發現，2022年美國家庭儲蓄率急速降至約2.2%，創下2005年以來的最低水平，同時M1中的企業存款也在一年中流出1.2萬億美元，同比下降近9%。從銀行負債端看，部分存款被消耗或者轉移至貨幣市場基金，而10萬美元以上的機構貨幣市場基金又不納入M2，M2的絕對減少便成為必然。

　　加息的同時美聯儲還開啟了「縮表」（QT），從而對M2構成進一步的踩踏。資料顯示，QT開始於2022年6月，當時縮減規模為每月不超過475億美元，9月后提升至每月950億美元，其中國債為600億美元，MBS為350億美元。按照目前美國貨幣乘數2.6左右來計算，去年9月前的三個月美聯儲共計縮表1452億美元，相當於減少3705億美元的M2，而從去年9月至今年3月，QT總規模為6650億美元，等同於同期減少17290億美元的M2，這樣，自本輪縮表以來，M2的體量被壓縮了18742億美元。

　　除了貨幣政策急劇收縮對M2形成了裁剪之力外，疫情期間美國政府所投放的財政政策在疫后的退坡也讓M2不得不接受殘酷的瘦身。數據顯示，美國聯邦政府總負債從疫情前的26萬億美元擴張到目前的31.4萬億美元，而美聯儲用於購買國債的資金中有2.3萬億美元直接發放給了普通家庭和各類企業，換言之，美聯儲在貨幣擴張的巔峰期所釋放的4.8萬億美元流動性有2.3萬億美元直接進入了美國普通家庭和各類企業，且這筆錢的絕大部分轉化為私人部門的「超額儲蓄」，美國家庭淨儲蓄從疫情前的2.2萬億美元迅疾上升到后來的5萬億美元，居民儲蓄率一度最高突破30%，當然，「超額儲蓄」並沒有永久躺在銀行，而是迅速轉化為消費支出，推動美國消費在疫情期間一路反彈，至2021年3月，美國個人消費總額就超過了疫前水平。不過，從2021年9月起，財政救助便開始退坡，先是削減了企業員工的臨時失業現金補貼計劃，接着便取消了涉及數千萬家庭的食品券計劃，后來又停止了針對貧困人口的補充營養援助計劃，所涉現金規模達1.87萬億美元，而當這些可以支配的消費力被削減或拿走后，爲了維持正常的開支，消費者只能轉向抽取儲蓄，最終令M2承壓。

　　如果説貨幣政策與財政政策的收斂對於M2的蠶食帶有漸進性特徵，那麼今年以來爆發的銀行業危機面對M2則表現出了狂吞猛噬的野蠻性。從硅谷銀行到簽名銀行再到第一共和銀行，今年以來美國中小銀行業的擠兑與破產危機至今還在發酵，且全美超4000家銀行中還有186家銀行可能會像硅谷銀行那樣「垮掉」。銀行出現危機，不僅引不來增量存款，還會嚇跑存量存款。統計顯示，由於客户對銀行流動性惡化的擔憂，今年3月份美國小型銀行存款流出了約2750億美元，大型銀行存款同期也流出了1950億美元，創下50年來美國最嚴重的存款流出紀錄，受到影響，同期美國存款總規模降至17.2萬億美元的兩年來最低水平。另外，為救助中小銀行，美國大型銀行聯合企業進行注資，結果必然消耗其現金流量，以摩根大通為例，該行就為收購第一共和銀行的貸款與債券共計支付了1110億美元的收購資金，而這些所消耗的流動性都會最終反映在M2的身上。

　　內部銷蝕力令貨幣供應量狂縮巨減的同時，來自外部的美債拋售行動又給美國M2增添了一股掏空與覆壓之力。鑑於美國國債規模再次觸及上限並可能引發違約風險，同時美聯儲升息周期進入尾聲，美債收益率下行壓力增加，許多國家已提前開始拋售美國國債。根據國際資本流動報告的數據顯示，從去年初至今，作為美債最大持有國的日本和中國就一直在連續賣出美債，拋售總額達到4400億美元，同時歐洲各國以及加拿大、澳大利亞等也在拋售美債，賣出總規模並不亞於中日兩國。他國拋售美債的同時，美聯儲還在「縮表」，説明接盤美債的流動性並非來自美聯儲，而是要麼來自海外，要麼是從美國M2存款中流出，而后者或來自存款貨幣機構，或源於零售貨幣基金，只是按規不計入M2，如果納入的話，M2的受損程度可能更大。

　　會否出現通縮與經濟衰退

　　作為與通脹水平密切相關的重要指標，M2持續四個月的負增長，引來了人們對美國是否將出現通貨緊縮的猜想，而通貨緊縮的重要標誌則是物價的持續下跌以及伴隨着經濟的衰退。按照美國經濟學家弗里德曼的觀點，M2的變化大約領先於物價變動的12~24個月，同時貨幣數量論告訴我們，經濟活動往往滯后於M2變化的6~18個月，由此外推，或許今年年底就能看到美國發生通貨緊縮與經濟衰退。

　　從拐點出現至今年3月份，美國M2的下降周期已持續整整一年時間，而在該周期內，美國CPI已經連續放緩九個月，后者對前者的時間響應明顯早於弗里德曼的推斷。經濟增長方面，今年第一季度美國GDP增長1.6%，同比下降2.1%，環比下降1.3%，且為連續三個季度環比放緩，因此直觀上看，無論是CPI還是GDP的變化，都與M2的曲線運動方向保持着較高程度的重合。

　　理論上判斷，隨着M2接下來的繼續走低，消費需求可能出現邊際減弱趨勢，從而對CPI構成下拉影響，同時CPI翹尾因素會在今年快速下行，即從一季度均值4.5%左右的水平大幅降至四季度的-0.2%附近，因此，動態上CPI同比降幅還將繼續擴大。再看經濟增長，作為美國領先經濟指數的美債收益率曲線自2022年7月以來一直在2年期與10年期、3年期與10年期之間處於倒掛狀態，與此同時，評估信貸、勞動力和製造業狀況的世界大型企業聯合會公佈的領先經濟指數持續也沒有脱離下降軌道，截至3月份的前六個月平均值為-3.6%，另外，美國寫字樓空置率在今年第一季度達到了12.9%，超過了金融危機期間的空置率峰值，而且標普全球市場財智近日發佈的一份報告顯示，第一季度美國企業破產申請數量為183起，破產企業數量超過了因疫情而導致經濟停擺的時期。按照紐約聯儲模型，今年美國經濟衰退的可能性達到57.7%，為1982年以來的最高水平。

　　不過，包括美聯儲主席鮑威爾以及諾貝爾經濟學獎得主、經濟學家保羅·克魯格曼在內權威人士等認為，M2和對美國經濟的指向作用其實相比以前大大削弱，因此將M2與經濟活動進行簡單的因果串聯沒有實質意義，對此，可以參照的歷史數據是，美國M2對美國經濟增長的領先性在2000年之前較強，而在2000年之后則並不明顯，原因是過往30年美國金融市場規模快速擴張，導致商品交易之外的貨幣佔用越來越多，貨幣流通速度因此下降，進而使得M2的變化與經濟相關性減弱。至於M2與物價的關係，根據貨幣理論的經典方程：MV=PQ，當貨幣流通速度V和商品交易量Q不變時，貨幣供應量M和商品價格水平P成正比。美聯儲連續加息勢必拖累貨幣流通速度，但縮表又反過來使貨幣流通速度產生上行傾向，兩種力量的博弈客觀上會導致貨幣流通速度出現較大波動，因此，M2萎縮情景下即便是通脹下行得到了確認，但幅度尚不能簡單地與M2成正比，M2的下行並不一定引起物價的深蹲。

　　的確，透過美國的最新經濟數據，也不難見到可以掩蓋通縮與經濟衰退的微光。3月份美國CPI同比上升5%，顯然還處在歷史高位，其中剔除食品和能源的核心PCE物價指數環比上升4.9%，顯示通脹依然具有很強的黏性，而且在如此之高的CPI與PCE面前預言隨后必然出現通貨緊縮，確實有點底氣不足。從經濟景氣指標看，美國3月耐用品訂單初值環比上升3.2%，大幅扭轉了數月下降的局面，同時，4月Markit製造業 PMI初值創 6個月新高，服務業 PMI初值創12個月新高，顯示美國經濟離衰退的假設目標還不近。

　　不得不進一步提及的是，佔美國GDP超70%的消費支出應當是物價運動與經濟活動的「定海神針」。雖然消費受購買預期影響，但更大程度上是由居民收入、財富水平以及可得性信貸資源形成的支出能力所決定。從居民收入來看，目前美國個人收入中僱員薪酬佔比最高，其次為個人轉移支付收入，而僱員薪酬主要取決於就業狀況，個人轉移支付收入則以社會保障、醫療保險和補助為主。數據顯示，美國4月新增非農就業人口25.6萬人，連續13個月超出經濟學家們的預測，失業率降至3.4%這一今年來的最低水平，保留工資（勞動力從事新工作所接受的最低工資）已上升至創紀錄的7.6萬美元，與此同時，過去兩年個人轉移支付收入分別實現了5.9%和8.7%的調整並升至1984年以來的最高點位。居民財富方面，至去年底美國居民總資產約158萬億美元，雖然今年來因美股波動所有下降，但仍明顯高於疫情前長期趨勢。受到影響，一季度美國個人消費支出增長3.7%，環比增長1%，且為兩年來的最高水平。看得出，只要作為美國國內消費的收入墊仍較厚實，就可對價格與經濟變化構成積極性支撐。

　　最后回到M2上來。雖然從時間上看已經連續萎縮了四個月，但當前20.7萬億美元的M2仍比疫情前高出近32%，不僅如此，硅谷銀行事件發生后，美聯儲在通過貼現窗口向市場增配流動性的同時，還創建了銀行定期融資計劃（BTFP），美國銀行通過BTFP的融資口徑可達4.3萬億美元，等於就是美聯儲以另一種方式放水4.3萬億美元。此外，雖然美聯儲、財政部以及存款機構持有的現金與存款並不計入M2，金額超過10萬美元的定期存款也不納入M2的統計範疇，但實打實的流動性卻是存在的，而且數目不小，同時客觀上也並沒有放棄面向社會融資的服務功能。也正是這些存量與增量貨幣的作用共振，使得美國金融系統中的流動性數量其實並不十分短缺，而只要可得性的信貸供給相對充分，美國的消費動能便可維持着較強的韌性，通脹水平短期內就難現大幅回落，但同時可以看到的是，伴隨M2繼續收縮引導下的物價水平朝着2%的目標緩慢靠近，美聯儲的貨幣政策將從前期的狂突猛進轉向謹小慎微。

　　（作者系中國市場學會理事、經濟學教授）

責任編輯：周唯