深度 | 七條線索，一覽央國企重估奧義

報告摘要
 

 

 

 

 

 

 

● 引言：22年12月以來，我們發佈8篇報告持續提示「中特估值」投資機會，我們判斷「中特估—央國企重估」類似16-17年供給側改革行情，有望貫穿全年。本篇全面梳理央國企重估核心邏輯，從四大主線和三條輔助線索解讀重估動能（重組改革/「世界一流」/產業轉型/「一利五率」；高股息率/投關管理/資本開支）。

 

 

● 新一輪國企改革，較前三輪國改「站位更高」，本輪改革「新思路」帶來央國企「價值創新」：（1）專業化整合。本輪資本運作更強調做優主業；（2） 「世界一流央企」。23年首個國改專項行動，公佈第二批207家示範央企；（3）產業轉型。契合經濟結構升級與高質量發展方向。

 

 

● 主線一：上市平臺改革。軍工、電力、鋼鐵等一批重點領域央企上市公司已積極整合，主要措施：（1）同業競爭資產重組，（關注集團旗下2家及以上上市平臺&主營重合&缺乏持續經營/長期融資能力的國企）；（2）分拆上市，剝離業務、子公司拓寬融資、提高經營效率（關注集團旗下上市平臺少或僅1家&主業分散）；（3）未上市優質資產注入（關注低資產證券化率集團）。

 

 

● 主線二：對標國際龍頭。（1）「世界一流」五維度定義（主業突出/技術領先/管理先進/績效優秀/全球資源配置）；（2）路徑一：對標ROE修復，提高國際競爭力（PB-ROE視角下，石油石化、工程機械、電力等行業修復空間大）；（3）路徑二：參建「一帶一路」（電力、交運、建築等基建類央企參與度高）。

● 主線三：產業結構升級。（1）轉型方向之一：自主創新能力（自主可控「卡脖子」技術，打造產業鏈鏈長；戰略性新興產業央企集團）；（2）轉型方向之二：數字化能力（目前超60家央企集團已實施數字化轉型戰略，集中在能源、交運、信息、材料領域）；（3）轉型方向之三：綠色低碳能力（煤炭、石油、鋼鐵、建材等高耗能行業低碳改造；新能源；綠電交易）。

● 主線四：「一利五率」經營考覈（新增ROE、營業現金比指標指向航運港口、證券、煤炭等）。

● 三條輔助線索：（1）高股息權重（高股息率，央企股東回報指數ETF產品即將發佈）；（2）投資者關注度（基金公司調研次數/相對報告量/機構覆蓋數）；（3）加槓桿空間（資本開支上行周期）。

 

● 風險提示：宏觀經濟下行壓力超預期；全球經濟修復可能不及預期；全球/中國通脹高位流動性可能邊際收緊；中美貿易/金融領域的關係仍有不確定性。

 

 

 

 

 

報告正文

 

 

 

 

 

引言：改革新徵程，指引央國企重估奧義

 

 

22年12月以來，我們發佈8篇報告持續提示「中特估值」投資機會，22.12.8發佈《揭幕「中國特色估值體系」》提出關注四條「中特估」路徑，23.2.2發佈《探祕國央企估值重塑》具體提示央國企重估建設思路（上市平臺改革/社會價值權重/產業政策加持），23.3.20《央國企重估：鹽鐵和涌現》中提出新思路「壟斷低價」價值迴歸，我們判斷「中特估—央國企重估」行情更類似16-17年供給側改革行情，有望貫穿全年。

本篇全面梳理央國企重估核心邏輯，從四大主線和三條輔助線索解讀重估動能。根據3月24日國資委官網消息，新一輪國企改革蓄勢待發，本輪改革「站位更高、格局更大、任務更急」：「中國式現代化→中國特色估值體系→對標世界一流企業→國際國內核心競爭力→現代化產業體系→價值創新創造」。

改革新思路之一：專業化整合，在混改完成基礎上，本輪改革更加強調做強做精主業。關注：（1）同業競爭資產重組；（2）分拆上市；（3）優質資產注入。

改革新思路之二：「世界一流央企」，本輪對標「世界一流」企業力度更強。關注：（1）第二批207家世界一流示範央企；（2）「一帶一路」參建央企。

改革新思路之三：產業轉型，本輪改革契合當前我國經濟結構轉型升級方向，關注：（1）自主可控「卡脖子」技術攻關；（2）數字化轉型，目前62家央企集團的數字化戰略已公佈；（3）綠色低碳轉型。

改革新思路之四：「一利五率」經營目標，本輪更加重視公司治理，弱化利潤目標，關注新增的ROE和營業現金比率指標。

 

 

 

一、主線一：上市平臺改革，專業化整合做精主業

 

 

本輪上市平臺改革政策確定性強、路徑清晰，目的為推進央企專業化整合、做強做精優勢主業。目前，專業化整合主要集中在軍工、電力、鋼鐵等重點領域。根據國資委《提高央企控股上市公司質量工作方案》，2024年底前要求調整盤活一批上市平臺。目前已推動中國船舶集團、中國建材集團、通用技術集團、航空工業集團等一批央企集團上市平臺吸收優勢資產。

 

 

根據國資委《提高央企控股上市公司質量工作方案》，具體措施包含：

1. 同業競爭資產重組，利於盤活缺乏持續經營能力、長期喪失融資功能的存量資產，或者加強優質資產集中度，如中航電子換股吸收合併中航機電，關注央企集團旗下具有2家及以上上市平臺，且主營業務重合度高的標的；

2. 分拆上市，利於母公司剝離非優勢業務、子公司拓寬融資渠道及提高經營效率，如中國聯通分拆子公司智網科技至科創板上市，關注央企集團旗下上市平臺數量少或僅1家、主業集中度低的標的；

3. 未上市資產注入，利於優質資產向上市公司匯集或盤活存量資產，如中航電測擬收購成飛集團，關注資產證券化率相對低的央企集團，即具備一定未上市優質資產。

 

 

 

二、主線二：對標國際龍頭，打造「世界一流央企」

 

 

3月3日國資委開展央企對標世界一流企業專項行動部署，前后兩批世界一流示範央企在ROE和盈利增速上逐步趕超央企整體水平，尤其重視研發投入，根據3月31日國資委副主任翁傑明表述，世界一流示範企業力爭研發投入強度超過行業平均值2倍以上。

 

 

國資委從「五維度」定義「世界一流」，2018年國資委黨委書記郝鵬在中央企業、地方國資委負責人會議上指出，培育「主業突出、技術領先、管理先進、績效優秀、全球資源配置能力強」的世界一流企業，可以對應相關路徑：

1. 主業突出：央企將非主業非優勢業務出清，聚焦優勢主業，可進行上市平臺的專業化整合，如同業競爭資產重組、分拆上市、資產注入；

2. 技術領先：央企引領關鍵環節的技術攻關，重點在「卡脖子」技術領域、「專精特新」打造產業鏈鏈長、數字技術領域；

3. 管理先進：根據國資委20年6月印發《關於開展對標世界一流管理提升行動的通知》，強調八大企業管理重點，可關注企業ESG評級及信息披露情況；

4. 績效優秀：即央企經營指標達標，關注央企23年「一利五率」經營目標；

5. 全球資源配置能力強：即央企具備國際化經營能力，關注央企參建「一帶一路」。

路徑一：對標國際龍頭存在ROE修復空間，提高國際化經營能力。PB-ROE視角下，石油石化、工程機械、電力等行業的世界一流示範央企與國際龍頭差距相對較大，着力提高國際競爭力，尤其是傳統能源行業。

 

 

路徑二：央企「一帶一路」參與度仍有提升空間。目前電力、交運、建築等基建類央企參與「一帶一路」建設較多，據國資委公佈數據，已有81家央企參與沿線項目超過3400個，「十三五」期間央企實現海外營業收入超過24萬億元，對外投資收益率達到6.7%。據綠色「一帶一路」中心官網數據，2020年參與投資 「一帶一路」國家項目的主要是央企。其中最大的投資方是中國電力建設集團，投資額佔比9.7%。位列第二的是中國交通建設集團，投資額佔比7.5%。

 

 

 

三、主線三：產業政策加持，產業結構轉型升級

 

 

在高質量發展指引下，央國企參與構建現代化產業體系是題中應有之意，一方面契合我國經濟結構轉型升級的大勢，另一方面以創新發展促央企內生增長，從而提高央企價值認同與實現。

轉型方向之一：自主創新能力。

一方面，聚焦自主可控「卡脖子」技術，打造產業鏈鏈長企業；另一方面，在戰略性新興產業打造央企集團，如22年12月中國電子數據產業集團成立。21年5月國資委發佈《中央企業科技創新成果推薦目錄(2020年版)》，54家央企共178項技術產品上榜，其中有13家央企上市公司，覆蓋了半導體、新能源、操作系統、軟件開發、新材料等領域。

轉型方向之二：數字化能力。

我國央企正有序推進數字化轉型行動計劃，據《數字國資》最新統計，目前超60家央企公佈了數字化轉型戰略，主要聚焦在智慧能源和智慧交通領域，如①智慧能源領域：國家電網提出圍繞能源電力數字化，深化北斗、5G等技術集成應用，加快能源電商、智慧車聯網等創新發展；②智慧交通領域：東風汽車提指出在產品端發力智能汽車，為用户提供數字化服務。

 

 

轉型方向之三：綠色低碳能力。

央企實現綠色低碳轉型共有五個重點方向：①傳統產業低碳改造，如煤炭、石油、鋼鐵、建材等高耗能行業淘汰落后「兩高」產能；②佈局新能源，推動能源結構優化、非化石能源佔比提高；③發展循環經濟，如危廢資源化、再生金屬等；④攻關綠色低碳技術，如化石能源清潔利用技術、碳捕集等；⑤建立綠色投融機制，如碳排放權交易、綠色金融、綠電交易等。

 

 

 

四、主線四：一利五率考覈，牽引公司治理改善

 

 

國資委將央企經營指標體系由「兩利四率」調整為「一利五率」，增強上市央企業績預期：

1. 「一增」：利潤總額增速維持超GDP增速的目標；

2. 「一穩」：資產負債率維持穩定在65%左右，根據國資委官網數據，22年央企資產負債率64.8%；

3. 「四提高」：新增的ROE、營業現金比率指標以及原有的研發投入強度、全員勞動生產率指標繼續提高，根據國資委官網數據，21年央企研發投入強度為2.5%、22年全員勞動生產率為76.3萬元/人，根據Wind，22年央企ROE(TTM)為9.4%、營業現金比率為26.4%。

 

 

關注新增ROE、營業現金比率指標，指向行業：（1）ROE相對高且當前相對民企低估的航運港口/電池/乘用車/化學原料；（2）營業現金比率相對高且當前相對民企低估的證券/航運港口/通信服務/保險/煤炭開採。

 

 

 

五、輔線一：高股息權重升，勇擔當經濟壓艙石

 

 

國央企承擔社會價值、重視股東回報（高股息），是國民經濟的「壓艙石」，行業上主要集中於軍工、電力、通信、機械設備等攸關國民經濟的重點工業領域。

第一，國央企重視股東回報，以高股息率踐行國有資本的社會責任，5月9日，三隻中證國新央企股東回報ETF（廣發、匯添富、招商）發佈募集公告，該指數反映高股東回報率（高股息率/回購率）央企的整體表現。根據Wind，央企/地方國企分紅率保持在37%/36%左右，且2018年以來央企分紅率持續上升。

 

 

第二，國央企中高ESG評級企業明顯多於民企，且集中在軍工、交運、計算機等央企低估行業。根據Wind，截至2023年5月5日，央企中Wind ESG評級A級及以上公司的數量佔比為20%，高於民企的9%。

 

 

國央企ESG報告披露率高於民企，契合《提高央企控股上市公司質量工作方案》中提出的到2023年央企上市公司ESG專項報告披露「全覆蓋」。根據中誠信綠金數據，央企的2021年ESG報告披露率最高，為62%，地方國企為44%，民企為21%。

 

 

 

六、輔線二：護投資者關係，價值認同有待提高

 

 

國央企的機構調研及個股關注度偏低，表明市場對國央企上市公司的價值認同度不足。由於國有企業控股股東大多為國資委、中央機關、地方國資委和地方政府等，相較於民營企業，股東對業績的訴求較為寬松，更多是要求企業完成社會責任。然而，社會責任與社會價值具有很高的正外部性，難以在現有的西方傳統估值體系下有所衡量，進而造成了承擔了更多社會責任的國有企業估值偏低的結果。

第一，從機構調研角度看，央企和地方國企調研次數明顯低於民企，根據Wind數據，央企和地方國企的機構調研次數明顯低於民企，2023年4月，平均每家央企接受了0.18次基金公司調研、地方國企0.11次、民企0.20次。

 

 

第二，從個股關注度角度看，央企和地方國企的機構覆蓋度低於民企，體現在相對報告量和機構覆蓋數偏低，根據Go-Goal數據，截至2023年4月，央企、地方國企、民企的近75日相對報告量分別為127.53%、138.67%、603.85%；央企、地方國企、民企的近75日機構覆蓋數分別為2590個、2652個、12155個。

 

 

 

七、輔線三：加槓桿空間高，迎新資本開支周期

 

 

根據1月17日國新辦新聞發佈會，2023年央企將加大關鍵領域投資力度，尤其是戰略性新興產業。根據國資委數據，2022年1—11月，中央企業累計完成固定資產投資（不含房地產）3.6萬億元，同比增長5.6%；戰略性新興產業投資保持高位水平，佔總投資規模比重超20%；新能源汽車、通信電子製造等領域保持兩位數增速。

 

 

目前央企處於資本開支上行周期，投資的方向亦符合央企產業轉型方向：

1. 新基建，包含：（1）數字基建，如5G、數據中心、工業互聯網、物聯網、算力基礎設施；（2）新能源基建，如新能源充電樁、特高壓。

2. 產業鏈強鏈補鏈，聚焦高端裝備、新一代信息技術、新材料等領域。

3. 國家重大項目，包含國家「十四五」102個重大工程、中央企業「十四五」規劃確定的1400項重大投資項目，如電網電力企業參與風光大基地項目等。

4. 前瞻戰略性新興產業，主要包含前沿技術研發及應用，包括AI、量子計算、生物製造、新能源等。

 

 

 

八、風險提示

 

宏觀經濟下行壓力超預期，國內「穩增長」政策落地效果仍有不及預期風險。

疫情變異/反覆可能導致全球經濟修復不及預期並影響中國出口韌性。

全球/中國通脹高位流動性可能邊際收緊。

中美貿易/金融領域的關係仍有不確定性。

免責聲明：以上內容僅代表作者的個人立場和觀點，不代表華盛的任何立場，亦並非旨在提供任何投資意見。有關內容不構成任何專業意見、買賣任何投資產品或服務的要約、招攬或建議。本頁面的內容可隨時進行修改，而本公司毋須另作通知。本公司已盡力確保以上所載之數據及內容的準確性及完整性，如對上述內容有任何疑問，應徵詢獨立的專業意見，本公司不會對任何因該等資料而引致的損失承擔任何責任。以上內容未經香港證監會審閲。