浙商證券：給予九牧王買入評級

浙商證券股份有限公司馬莉,詹陸雨,鄒國強近期對九牧王進行研究併發布了研究報告《九牧王深度報告：男褲專家逆勢啟航，復刻國貨蜕變之路》，本報告對九牧王給出買入評級，當前股價為12.97元。

九牧王(601566)
投資要點
34年精工匠心的堅實基底，秉承專業品質的持之以恆。老牌男褲專家經歷行業沉浮后，2020年逆勢之下啟航蜕變之路，持續「鞏固核心認知+年輕業態轉型」，當前經營向好趨勢已顯現，行業全面回暖之下，業績彈性有望持續釋放。
男褲專家：34年成就行業領先地位
專注於以男褲為核心的中高端商務休閒男裝34年，自2000年起連續23年位居國內男褲市場佔有率第一名。中國男褲標準參與制定者，男褲累計銷售超一億條，獲得「全球銷量領先的男褲專家」的市場地位認證。旗下擁有主品牌九牧王，以及定位時尚潮流的副品牌ZIOZIA、FUN。圍繞「平臺化、多品牌、全渠道」戰略，打造三大服裝平臺，為不同消費者提供差異化產品。
時代縮影：頂峰相見后的十年沉浮
九牧王發展歷程亦是我國服裝零售行業的縮影。本土龍頭服裝品牌均經歷2011年之后海外品牌及電商帶來的衝擊，都曾面臨產品同質化、品牌形象與渠道老化的問題。部分本土品牌在走出危機后，通過差異化的戰略改革，迎來了品牌發展的「第二春」，塑造「年輕、國潮、差異、專業」的品牌形象，從而得以在海外品牌的夾擊中實現突圍。
18年以來持續高漲的民族自信加速了國貨崛起的進程。國貨崛起將是較長時間內的大勢所趨，繼安踏、李寧、波司登后，預計將會有更多優質的國產服裝品牌迎來二次成長。
逆勢啟航：蜕變之路能否復刻？
聚焦主品牌與男褲品類，鞏固消費者認知。聚焦最擅長的男褲品類，在消費者心中植入「全球銷量領先的男褲專家」的品牌認知。
精工匠心，以質取勝，夯實男褲硬實力。國際時尚的設計+高品質功能性面料，為公司產品帶來明顯變化。
民族品牌強勢出圈，高頻精準投放目標人羣。更換中文品牌logo，多次登陸國際時裝周，2020年與分眾傳媒達成億元級戰略合作，精準投放主流消費人羣，通過體育營銷、事件營銷，搭乘主流社交渠道進行全方位的品牌推廣。
門店形象持續升級，擁抱年輕化新業態。推廣年輕化、現代化全新門店形象——九牧王十代店，目前十代店已超850家（佔比接近40%）；逐步向購物中心、奧萊等年輕業態轉型，購物中心店佔比從2019年的8%提升至23%。
財務對比：向好跡象已現，靜待復甦
九牧王男裝市佔率僅0.6%，疫情期間韌性最強。2022年九牧王/七匹狼/中國利郎/海瀾之家的收入相比2019年，分別下滑8%/11%/16%/16%，九牧王戰略轉型對銷售的支撐作用已有所顯現。
較高的直營佔比使九牧王毛利率與銷售費用率高於同行。由於直營佔比較高，九牧王毛利率長期維持在56%-60%之間，領先於同行；由於對渠道建設及品牌宣傳的投入激增，銷售費用率於21-22年攀升至37%以上，仍處於改革的陣痛期。
渠道結構導致資產周轉差異。直營+線上佔比高於同業，九牧王的存貨周轉天數在可比同行中處於較高水平。公司應收賬款周轉天數從2014年的31天穩步改善到2022年的22天，在可比同行中處於優秀水平。
盈利預測及估值
九牧王作為老牌男裝品牌，戰略變革決心較強，在產品、品牌、營銷、渠道各方面都進行了優化調整，有望實現品牌重塑，重新煥發生機。預計公司2023-2025年實現營業收入30.4/34.8/39.5億元，同比增長16%/14%/13%，實現歸母淨利潤2.97/4.01/4.69億元，同比分別扭虧為盈/+35%/+17%，截至5月10日65億市值對應PE為22/16/14倍。考慮到公司當前正處於轉型期，首次覆蓋，給予「買入」評級。
風險提示：品牌營銷效果不及預期，店效增長不及預期，疫情反覆風險

證券之星數據中心根據近三年發佈的研報數據計算，中信證券鄭逸坤研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值為64.23%，其預測2023年度歸屬淨利潤為盈利2.7億，根據現價換算的預測PE為25.09。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內共有3家機構給出評級，買入評級2家，增持評級1家；過去90天內機構目標均價為14.82。根據近五年財報數據，證券之星估值分析工具顯示，九牧王（601566）行業內競爭力的護城河一般，盈利能力一般，營收成長性較差。財務可能有隱憂，須重點關注的財務指標包括：應收賬款/利潤率、應收賬款/利潤率近3年增幅、經營現金流/利潤率。該股好公司指標2星，好價格指標2.5星，綜合指標2星。（指標僅供參考，指標範圍：0 ~ 5星，最高5星）

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