開源證券：「中特估值」帶來煤炭行業估值重構 能源轉型提供拔估值可能

智通財經APP獲悉，開源證券發佈研究報告稱，政策調控下，電煤長協價格的相對穩定及長協簽約率的提升，導致煤企盈利趨於穩定，股價與煤價關聯性減弱，煤炭行業周期屬性趨於弱化。該行認為，受政策管控，動力煤價格位於合理區間，中長期合同成為煤市穩定器，長協價格穩定、比例提升—煤企盈利確定—估值重構邏輯凸顯，估值重構邏輯已在中國神華開始演繹，煤炭行業是典型的國央企集中行業，具備高盈利、高分紅、低估值特點，具有很強提估值邏輯。

開源證券主要觀點如下：

雙碳背景下產能周期無法順利開啟，煤炭周期屬性正在弱化

覆盤煤炭二十年，煤炭行業以周期邏輯為主。2003-2022年，煤炭行業可分為四個主要階段：2003-2011年，需求帶動產能擴張的「黃金十年」;2012-2015年，產量釋放，產能過剩的「艱難時刻」;2016-2020年，供給側改革淘汰落后產能，帶動行業「重回正軌」。2021年-至今，疫后復甦，碳中和，俄烏衝突下的「能源危機」。除流動性因素外，影響煤炭指數的主要因素為煤炭價格，煤炭指數以周期邏輯為主。2022年以來煤炭周期屬性弱化。政策調控下，電煤長協價格的相對穩定及長協簽約率的提升，導致煤企盈利趨於穩定，股價與煤價關聯性減弱，煤炭行業周期屬性趨於弱化。新的產能周期無法順利開啟。當前煤炭行業本應處於產能擴張周期的初期，但供給側改革成果鞏固，「雙碳」政策限制煤炭消費預期，新批產能明顯減少，煤企新建產能意願轉弱，傳統能源亦向新能源轉型，煤企傾向於高盈利高分紅，難以開啟新的產能周期。

煤炭板塊估值處於歷史低位，具有高安全邊際

當前煤炭板塊PE、PB都處於低水平。截至2023年5月5日，煤炭板塊市盈率PE(TTM)為6.64倍，處於2001年至今的歷史谷底。從歷史估值低點看，煤炭板塊當前基本面更接近於2005年的盈利向好時期，但當時PE仍比當前高25.8%。煤炭板塊PB為1.26倍，2005年低點比當前仍高12.7%。從PB-ROE角度看，當前煤炭板塊相比其他行業，市淨率估值折價62%，相比歷史年份，估值折價64%。

確定性邏輯&「中特估值」帶來估值重構，能源轉型提供拔估值可能

煤炭行業真正開始演繹確定性邏輯。2022年以來，受政策管控，動力煤價格位於合理區間，中長期合同成為煤市穩定器，長協價格穩定、比例提升—煤企盈利確定—估值重構邏輯凸顯，估值重構邏輯已在中國神華開始演繹。「中特估值」促央國企價值重估，煤炭行業充分受益。政策高度重視國央企價值實現與估值提升，淨資產收益率考覈指標促進國企高分紅，煤炭行業是典型的國央企集中行業，具備高盈利、高分紅、低估值特點，具有很強提估值邏輯。能源轉型提供拔估值可能。碳中和背景下，煤企能源轉型已經開啟，煤企四種能源轉型途徑均有提估值可能。

投資建議：高勝率與安全性兼備，多主線佈局

煤炭板塊「攻守兼備」的邏輯得到驗證，該行對煤炭板塊維持高勝率與高安全邊際的邏輯推薦：如果對經濟悲觀，當前買入煤炭股票則多數可以獲得10%左右的股息率，從年報和一季報發佈的實際情況來看，高分紅與超預期的業績表現;

如果看多經濟，煤炭股同樣也會成為進攻品種，作為上游資源環節必然受到下游需求的拉昇而反映出價格上漲，再疊加煤炭產量供給的受限，價格還有望表現出超預期上漲，反映在股票層面上可以賺到更多的資本利得或更好的超額收益。

從安全性而言，煤炭股的估值已經處在歷史的底部區域，PE估值對應2023年業績多為4-5倍，以PB-ROE方法分析煤炭股高ROE而PB卻大幅折價。陝西和內蒙在一級市場招牌掛出讓礦權均實現了高溢價(陝西溢價率500%+，內蒙溢價率200%+)，伊泰煤炭溢價50%回購H股並港股退市，這些均證明當前煤炭企業價值被嚴重低估;

通過煤炭股二十年覆盤，盈利穩定性高且持續高分紅的公司確實會提升估值，中國神華從2021年11月以來的估值提升就是強有力的證明，「中國特色估值體系」對煤炭板塊的估值提升也帶來催化。

高分紅兼具高彈性的雙重受益標的(前四再疊加高成長)：山西焦煤(000983.SZ)、廣匯能源(600256.SH)、兗礦能源(600188.SH)、潞安環能(601699.SH)、山煤國際(600546.SH);經濟復甦及冶金煤彈性受益標的：平煤股份(601666.SH)、淮北礦業(600985.SH)、神火股份(000933.SZ);穩健高分紅受益標的：中國神華(601088.SH)、陝西煤業(601225.SH);中特估預期差最大受益標的：中煤能源(601898.SH);能源轉型受益標的：華陽股份(600348.SH)、美錦能源(000723.SZ)、電投能源(002128.SZ)、永泰能源(600157.SH)。

風險提示：經濟增速下行風險;供需錯配風險;可再生能源加速替代風險。