中國中冶：「中字頭」的績優股

中字頭概念炒作有一段時間了，今年以來A股板塊漲幅超過20%，港股通下也使得AH股具有聯動效應，板塊績優股得到資金青睞，比如港股中國中冶（01618），去年11月至今，漲幅超過90%。
中國中冶主要從事冶金及工程承包業務，業績一直保持着雙位數的增長，是名副其實的績優大盤股，2018-2022年收入及淨利潤複合增速達19.61%及12.68%，2023年Q1，收入及淨利潤分別增長22.39%及25.77%。相比於業績而言，該公司市值長期走勢不穩定，近三年雖呈上升趨勢，但仍未充分反映業績。

需要注意的是，港股中國中冶目前PB僅為0.46倍，PE僅為4倍，對比A股而言，低估明顯，AH股溢價仍高達88%，而對比行業而言，PE也低估了60%。然而，低估並不是買入的理由，也無法吸引長期資金的持續湧入，對於未來而言，該公司能否持續走強，仍需要有強勁的業績預期支撐。

業績強勁，工程承包占九成

中國中冶主要從事工程承包、房地產開發業務、資源開發以及設備製造業務，其中工程承包為核心收入來源，往年收入貢獻超過90%。而工程承包細分有三大業務，分別是冶金工程、房屋與建築工程以及交通基礎設施，2022年佔比業務比重分別為23.55%、52.23%及19.14%。

工程承包業務持續驅動該公司業績穩健成長，2018-2022年工程承包收入複合增速23%，各大細分業務均保持雙位數的複合增速，其中房建工程業務複合增速為32%，遠高於其他兩大業務，已成為業務收入來源的核心支柱。季度不公佈具體業務收入，但以整體業績看，預計2023年呈加速增長趨勢。
 

在冶金工程領域，中國中冶是全球最大最強的冶金建設承包商和冶金企業運營服務商，海外內均表現強勁，國內緊跟綠色低碳項目機遇，海外則是緊跟一帶一路挖掘潛力市場。2022年，國內前十大項目簽約金額168.2億元，其中雲南曲靖鋼鐵集團雙友鋼鐵有限公司鋼鐵轉型升級一體化項目26億元；海外前7大項目簽約金額148.4億元，其中印尼氫氧化鎳鈷項目高達81.1億元。

房建和基礎設施建設屬於非鋼工程業務，受益於基建擴張，新型城鎮化建設及城市羣建設及老舊小區升級改造深入推進，公簽約金額持續上升。2022年新籤合同額高達9115.76億元，同比增長4.56%，佔工程總合同額達70.10%。在結構上，房建和市政分佈更加合理，房建業務則是向超高層、大型綜合體及高端房建等細分領域發力，而市政業務主要為道路基建，已佔據基建板塊半壁江山。前十大房建項目簽約金額745.9億元及前七大市政工程項目簽約金額430.7億元。

上述兩大業務為工程承包核心，同時亦是中國中冶的基本盤，收入合計貢獻七成，增長貢獻八成，近幾年該公司重心在於強化基本盤，保證業績穩健發展。

不過其他工程業務表現則相對不穩定，其他工程業務主要是新興產業領域，包括生態環保、新能源工程、主題公園及特色小鎮等。生態環保項目金額高，2022年前三大重點項目合計爲168.1億元，該公司積極把握能源轉型與低碳經濟的新機遇，加速發展光伏、風能等清潔能源建設業務，但目前來看項目金額較低，兩個重點項目簽約金額不到20億元，對業績貢獻甚微。

此外，房地產開發、設備製造以及資源開發合計收入貢獻不足10%，房地產業務以長三角、珠三角、京津冀環渤海為佈局重點，即便在行業不景氣下依然保持穩定的營業收入；設備製造以冶金設備為主，和核心業務協同效應，收入增長穩健；資源開發則是鎳、銅、鋅、鉛等金屬礦產資源開發，收入保持中高雙位數的增長。

ROE較低，但呈上升趨勢

中國中冶業務覆蓋比較多，但核心主要在基建領域，屬於重資產行業，因此負債率也比較高，旗下大部分子公司的資產負債率超過70%。截至2023年Q1該公司整體負債率為72.34%，其中流動負債早負債中佔比超過90%，不過大部分都是經營性債務，有息債佔比較低，不足10%，現金覆蓋有息債九成。

該公司融資成本在10%以下，2022年為（財務費用/有息債）7.47%，該公司每年都產生較充裕的經營現金流淨額，且基本能滿足投資擴張需求。同時該公司往年融資活動基本淨流入，主要於重資產項目模式所致，不過整體債務可控。近期房地產融資綠燈暢通，也為其2023年提供更好的融資環境。

不過需要注意的是，中國中冶權益回報率比較低，但有上升趨勢，2020-2022年，該公司ROE為5.6%、5.53%及6.34%，2023年Q1年化ROE為7.6%。該公司權益槓桿並不低，低ROE主要為利潤率較低，往年淨利率低於3%。而利潤率低則取決於：一是業務毛利率低，核心的工程承包業務往年毛利率不到10%；二是管理及研發費用削弱利潤水平，合計費用率往年在4%左右，較為穩定。

由於業務模式，分包、材料、人工及機械成本可控性差，毛利率提升較為困難，相比而言優化費用更容易。在管理費用中，員工薪酬佔了七成，但可以削減辦公及差旅等費用，在研發費用中，員工薪酬佔比不到三成，而研發物料超過60%，通過削減提升員工福利以及下降整體費用水平。

實際上，中國中冶負債率及盈利水平在大型基建央企中（對比中國鐵建、中國電建、中交集團及中國中鐵）算脫穎而出的了，大部分標的負債率達到80%，而ROE也在10%以下。同時就業績成長性而言，中國中冶保持強勁的雙位數複合增長，大部分標的為單位數，該公司業績表現亮眼。

前景可觀，值得一看

在全球經濟不景氣下，消費能力萎縮，刺激消費政策作用有限，基建投資成為拉動經濟的主要手段，從去年開始，基建投資利好政策頻出，而在融資上貸款綠燈，大型基建資金供給充裕。工程承包是中國中冶收入來源的支柱，連續五年收入比重超過90%，其中房屋建築工程及交通基礎設施將持續受益於國家新型城鎮化建設及基礎建設等政策紅利，保持訂單增長以及較高的成長水平。

此外，房地產行業觸底反彈，今年有復甦的跡象，該公司房地產開發業務主要向城市更新改造的存量轉變，舊城改造、棚户區改造、保障性住房轉變，受終端消費影響較小，不過行業環境改善，融資環境也變得寬松，有更多的資金去開拓業務發展。而該公司新能源業務前景巨大，光伏、風電及新能源汽車等在政策驅動下擁有較大的想象空間。

中國中冶業績優秀，各項業務前景可觀，負債率及ROE在參照大型基建「中字頭」標的中算中等偏上水平，不過相比於其他行業仍是較低。從概念看，中字頭板塊中，該公司估值低於板塊水平，且對比A股低估超50%；從業績預期看，受益於行業及政策，在工程承包業務驅動下，預計該公司業績仍保持雙位數的增速。

重資產行業資金關注度較低，主要為較低的ROE提不起投資興致，不過在周期投資下，中國中冶估值已重啟迴歸，確實值得一看。

免責聲明：以上內容僅代表作者的個人立場和觀點，不代表華盛的任何立場，亦並非旨在提供任何投資意見。有關內容不構成任何專業意見、買賣任何投資產品或服務的要約、招攬或建議。本頁面的內容可隨時進行修改，而本公司毋須另作通知。本公司已盡力確保以上所載之數據及內容的準確性及完整性，如對上述內容有任何疑問，應徵詢獨立的專業意見，本公司不會對任何因該等資料而引致的損失承擔任何責任。以上內容未經香港證監會審閲。