中國銀河：給予丸美股份增持評級

中國銀河證券股份有限公司甄唯萱近期對丸美股份進行研究併發布了研究報告《彩妝戀火表現優異，未來看好主營產品調整與渠道轉型帶來的增長》，本報告對丸美股份給出增持評級，當前股價為36.24元。

丸美股份(603983)
核心觀點：
事件
2022年公司實現營業收入17.32億元，同比減少3.10%；實現歸屬母公司淨利潤1.74億元，同比減少29.74%；實現歸屬母公司扣非淨利潤1.36億元，同比減少24.03%。經營現金流量淨額為0.48億元，較上年同期增長747.49%。
2023Q1公司實現營業收入4.77億元，同比增加24.58%；實現歸屬母公司淨利潤0.79億元，同比增加20.15%；實現歸屬母公司扣非淨利潤0.74億元，同比增加29.03%。經營現金流量淨額為-0.46億元，較上年同期增加31.46%。
彩妝戀火實現高速增長，主品牌丸美發展相對承壓；公司積極推進線上渠道轉型，增速表現亮眼
從品牌和產品的角度看，公司主要有丸美、戀火兩個品牌，其中丸美品牌主要包括眼部類及護膚類產品，戀火主要為美粧類產品。2022年潔膚類、美容及其他類產品表現較好。其中潔膚類產品實現營收2.07億元，同比增長29.81%；美容及其他類產品實現營收2.94億元，同比增長276.16%；主要繫戀火品牌中彩粧類產品表現較好，戀火品牌實現營收2.86億元，同比增長331.91%。眼部類產品營業收入4.35億元，同比下降16.73%，主要系眼部類產品產量、銷售量以及售價均出現下降。護膚類產品營業收入7.94億元，同比下降17.80%，營業收入佔比達45.84%，護膚品售價呈現上升趨勢，但是護膚品產銷數量均出現下降，拉低護膚品營業收入。隨着消費者對於皮膚健康關注的提升，2023Q1護膚類及美容類售價出現一定提升，美容類銷量同比增長102.13%，需求旺盛。
從銷售渠道看，2022年公司線上渠道業績表現亮眼，線上渠道實現營業收入12.44億元，同比增長21.06%，主要系公司積極推進線上渠道轉型，抖音快手自播及戀火品牌快速發展拉動線上渠道營業收入增長，2022年抖音快手自播實現營收1.89億元，同比增長4.9倍，抖音快手自播全年佔比超過達播；抖音Q4開始放量；天貓逐季優化，Q4恢復正增長，天貓直播滲透率有了明顯提升，線上消費人羣呈現年輕化趨勢。2022雙十一期間主品牌丸美天貓旗艦店GMV同增9.50%、天貓渠道自年初以來貨盤結構持續優化下首次恢復正向增長；抖音渠道實現靚麗增長、自播GMV同增1620.20%、達播同增30.60%；快手渠道同增135.70%。彩妝品牌PL戀火「雙11」全網GMV超過21年全年，其中天貓實現3.80倍超速增長、全網實現2.80倍超速增長、PL看不見粉底液榮登天貓回購榜、熱銷榜、加購榜、好評榜第一。在2023年38大促期間,丸美是為數不多的在天貓和抖音平臺同時呈上漲趨勢的國貨美粧品牌。據統計，在抖音平臺38大促(2023.3.1-2023.3.4)期間，丸美銷售額同比增速高達56.7%。2022年新增PL看不見粉餅、PL蹭不掉粉底液，加大對干油敏不同膚質底粧需求的覆蓋；10月，PL與李佳琦共創看不見氣墊和看不見精油粉餅並在李佳琦直播間首發；雙11期間PL看不見粉底液在天貓粉底液品類熱銷榜、加購榜、好評榜、回購榜均為第一。PL在豐富底粧SKU的同時，有計劃地推進對天貓、抖音自播及線下新零售渠道的拓展，分步實施銷售渠道多元化。PL在彩妝市場白熱化競爭態勢下實現突圍，為其成中國王牌底粧打下堅實的基礎。線下渠道實現4.86億元營業收入，佔比28.07%，同比下滑30.49%，主要系公司在大環境衝擊下仍有壓力。
從季度來看，第一、二、三季度為相對銷售淡季，四季度處於換季時期疊加大促活動為銷售旺季，歷史營業收入中一二季度上升，三季度下降，四季度上升，呈現先上升后下降再上升的倒Z字形趨勢，2022年公司表現與歷史趨勢大致相同，各季度分別實現營業收入3.83億元/4.35億元/3.27億元/5.88億元。但是同比來看，僅有三季度出現增長。主要系在宏觀經濟環境較弱，疫情反覆，疊加消費者消費信心不足的情況下，對一、二、四季度營業收入造成一定衝擊。第三季度同比上升主要系公司2021Q3受疫情影響較大，存在小幅負增長帶來的規模低基數，因此2022Q3的單季規模增速最為領先。
2022年綜合毛利率增長4.38pct，期間費用率增加9.69pct；2023Q1綜合毛利率增長1.97pct，期間費用率增加2.62pct2022年公司實現綜合毛利率68.40%，較去年同期有所上升，主要系公司優化了銷售策略和成本管控，進行公司產品結構優化，整體提升了正常品的銷售價格、減少了活動品促銷品的佔比，公司各產品的毛利率均得到增加，線上渠道毛利率增加6.19pct，線下渠道受大環境影響出現下降。同時相對高毛利的美容美粧品類銷售額佔比提升，由此也帶來公司毛利率的結構性優化，2022年公司期間費用率水平同比上升9.69個百分點，主要系銷售費用和管理費用加大投入，增長較多。其中，公司聘請流量明星代言，加大在各渠道的廣告投放，推廣費用增加投入5.44億元至6.56億元，是銷售費用規模增長的主要原因，銷售人員薪酬減少投入0.94億元至0.87億元；同時，由於公司業務發展所需，職能部門職工薪酬增加，管理費用中工資及福利類費用增加0.50億元至0.60億元，辦公及其他類費用增加0.40億元至0.43億元。公司繼續保持一定規模的研發費用投入，其中物料消耗費用增加0.20億元至0.22億元。財務費用中利息費用從0.004億元增加至0.02億元，為財務費用同比增長的主要原因。
聚焦頭部，優化長尾，大力發展具有核心科技的大單品
2022年公司對貨品結構進行了系統的梳理、調整和優化，精減SKU超200個。公司深刻洞察線上線下不同銷售場景和不同人羣畫像，並據此堅定推進分渠分品策略，不同渠道不同貨盤，不同平臺各有側重，輔以平臺專供特渠特供，維護了價格體系的穩定，保障了多渠道多平臺協同均衡發展。公司主流產品已全線覆蓋抗衰核心成分，線上：聚力動感科技眼霜小紅筆、夯實丸美眼霜心智；逐步滲透重組膠原蛋白小金針次拋精華、以生物科技大單品發展第二大核心抗衰精華品類；補充重組雙膠原奶油霜、凍乾麪膜滿足消費者多重需求。線下：以藝術家IP聯名套盒、節日套盒適配禮贈需求；以重組膠原蛋白凍乾粉護理套盒等產品為抓手加強終端在店體驗，提高用户粘性。報告期內公司重組雙膠原蛋白系列實現營業收入2.05億元，佔比公司整體收入11.84%。
多渠道協同，曝光、種草、轉化三維度分季度有節奏穩步推進營銷活動
2022年公司在董事長直接帶領下戰略性推進線上轉型。公司深刻理解電商邏輯，根據不同平臺屬性，用零售思維對貨盤調整優化、對團隊打散重組、對機制拆解細化，打破溝通障礙，精營業務細節，逐季驗證逐季改善。公司優化直播流程與機制，精煉直播的內容與話術，加強主播的培訓與學習，完善直播的管理與運營。公司維穩大盤，與經銷商和門店攜手共同應對大環境衝擊，抓動銷提升終端強體驗功能，提高雙膠原護理直衝站項目的覆蓋與滲透，為線下門店運銷提供有效賦能。報告期內，公司克服種種困難舉行線下沙龍會和私享會共12012場，覆蓋329092名會員。公司籌劃並開展「紅人計劃」，激勵每位銷售人員都是KOL，實現高質量內容發佈近4000篇，達到新品快速種草及聲量傳播。在雙膠原新品的助推上，通過新品體驗納新、付郵試用等形式，拉新近1.5萬人，從而實現雙膠原系列新會員貢獻達至26%。
公司通過明星代言人實現130城、60萬點位、百億曝光，圍繞眼霜強化抗衰心智。2月Angelababy雙膠原眼霜與時間作對大曝梯媒、3月毛曉彤小紫彈A醇眼霜超A眼神看我的引爆線上、9月檀健次全能ACE小紅筆眼霜一筆封神、10月官宣TWINS膠原雙生缺一不可。公司做優內容，研發向前，圍繞前沿技術強化科技心智。公司充分運用抖音平臺種草優勢，聯動全網美粧KOL及達人，以「重組膠原蛋白」雙專利、超温和及強功效，入選抖音X巨量引擎X時尚芭莎之「了不起的中國成分」TOP1；10月公司成功舉辦第二屆重組膠原蛋白抗衰老論壇，邀請國內外權威專家學者對重組膠原蛋白「卡脖子」研發難題進行深入的探討，眾多美粧KOL齊聚丸美深度交流丸美科技力。公司用極富傳統文化色彩的歌舞與藝術，彰顯東方文化和美學，強化品牌內涵與價值。公司聯合河南衞視推出國風大片《一眼傾心鳳求凰》、與東方新鋭剪紙藝術家IP共創眼霜節、與JUDECHANIP共創繁花似錦TOOYOUNG年華。
投資建議
我們認為公司品牌佈局與產品結構不斷完善，拳頭產品專注於眼部護理的細分領域，眼霜/精華類產品銷售額表現在國產眼部護理板塊中位列前茅；同時丸美、戀火、春紀品牌定位不同的消費需求，幫助公司儘可能多的鎖定更廣闊的潛在消費市場。此外，公司注重產品的研發升級，定期推出新品，搭配積極有效的營銷推廣策略，通過線上線下相結合的全渠道方式穩步推進規模擴張。但短期內公司與競品公司相比，未見營收擴張的明顯優勢，渠道層面線上規模增速仍有擴張空間，且受到線下渠道拖累明顯；潔膚類銷售情況相對較好，但對公司毛利形成拖累，疊加營銷費用的投入增加，公司盈利端承壓。結合公司的股權激勵目標，我們預測公司2023/2024/2025年將分別實現營收22.81/27.75/32.41億元，淨利潤2.82/3.74/4.71億元，對應PS為6.38/5.24/4.49倍，對應EPS為0.70/0.93/1.17元/股，對應PE為52/39/31倍，維持「謹慎推薦」。
風險提示
日化行業發展不及預期的風險；市場競爭加劇、行業集中度降低的風險；品牌渠道推廣不及預期的風險。

證券之星數據中心根據近三年發佈的研報數據計算，中信證券杜一帆研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值為52.63%，其預測2023年度歸屬淨利潤為盈利2.9億，根據現價換算的預測PE為50.33。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內共有18家機構給出評級，買入評級5家，增持評級13家；過去90天內機構目標均價為40.93。根據近五年財報數據，證券之星估值分析工具顯示，丸美股份（603983）行業內競爭力的護城河良好，盈利能力優秀，營收成長性較差。財務可能有隱憂，須重點關注的財務指標包括：應收賬款/利潤率近3年增幅、經營現金流/利潤率。該股好公司指標3星，好價格指標2星，綜合指標2.5星。（指標僅供參考，指標範圍：0 ~ 5星，最高5星）

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