榮昌生物(688331)：銷售穩中有升 新適應症拓展加速

2023 國內銷售有望快速增長，維持「買入」

4 月27 日，榮昌生物披露1Q23 業績：1Q23 營收為1.68 億元（+12.1%yoy），歸母淨虧損3.24 億元。我們預計隨着國內診療恢復、公司銷售人效提升和上市產品新適應症的拓展並推廣，公司國內銷售有望快速增長。我們繼續看好公司增長潛力， 維持榮昌生物2023/2024/2025 年收入預測為12.8/19.9/34.2 億元，2023/2024/2025 年歸母淨利潤 （7.1）/（7.2）/1.3 億元，對應EPS 為（1.30）/（1.32）/0.24 元，維持基於DCF 估值法的目標價為92.20元（WACC 為8.0%），維持「買入」評級。

團隊擴大疊加適應症探索，商業化步伐逐步加快我們預計兩大核心品種在2023 年有望快速放量，基於：1）公司商業化團隊在2022 年大幅擴張，年末已達到1,159 人；2）泰它西普有望在IgAN、pSS、MG 等缺少特異性治療藥物的領域加大推廣力度；3）我們預計維迪西妥單抗在1Q23 銷售環比提升，考慮到其UC 適應症已不降價納入醫保，我們預計GC、UC 兩大適應症有望驅動本品全年銷售大幅提升。

核心管線發力新適應症，早期管線穩健推進

公司兩大品種的新適應症探索步入註冊臨牀階段：1）泰它西普pSS、IgAN和MG 三個適應症的國內III 期臨牀有望於2Q23 FPI，海外III 期臨牀有望年內啟動；SLE 全球III 期臨牀進展順利，我們預計其於1H24 完成第一階段研究；2）維迪西妥單抗海外UC 的註冊性臨牀有望於1H24 數據讀出，此外Seagen 於2023 AACR 上披露的臨牀前數據顯示其在HER2 陽性及低表達的BC、GC 中具備潛力。早期管線亦穩步推進：1）RC28（VEGF/FGF雙靶點融合蛋白）治療wAMD 的III 期臨牀於3M23 實現FPI；2）RC88（間皮素 ADC）的I 期臨牀正進行數據整理，有望於2H23 數據讀出。

毛利率持續提升，商業推廣逐步發力

公司在1Q23 的經營狀態逐步向biopharma 發展：1）毛利率為85.1%，自2Q22 連續4 個季度環比提升；2）銷售/研發費用分別為1.58/2.50 億元（+95/14% yoy），對應費用率為94/148%（+40/3 pct），銷售費用大幅提升主因為公司銷售團隊在2H22 新增627 人，商業化逐步發力；3）截至3M23，公司貨幣資金及交易性金融資產合計16.23 億元。

風險提示：管線研發失敗風險；產品商業化風險；海外臨牀和審批風險。