美國商業地產：下一場危機的「引線」

本文來自：戴清策略研究，作者：戴清、李少金

 

 

 

 

 

本報告導讀：美國多家知名地產基金現債務違約引發了市場對商業地產出現連續違約的擔憂。作為近期銀行風險事件的「風暴中心」，中小型銀行又是商業地產的最大債主，流動性風險是否會進一步演化成債務違約風險值得警惕。我們觀察到銀行商業地產貸款風險敞口尚可控，美國辦公樓市場資產質量正在轉差，違約指標有上升跡象，需持續追蹤。
 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

摘要

 

 

 

 

 

 

 

 

 

美國商業地產資產狀況如何？風險主要集中在辦公樓市場。主要原因包括：1）疫情后遠程、居家辦公興起，疊加科技企業遭遇逆風令辦公樓需求急劇轉弱，空置率上升，租金收入下滑。2）辦公樓當前庫存累積，淨吸納量轉負，供給存在過剩。3）辦公樓資本化率上升，受需求下降、利率及空置率走高、經濟前景不明等因素作用，投資者風險預期上修，且辦公樓估值下降，違約風險上升。

美國中小型銀行商業地產抵押貸款風險敞口有多大？相較於大型銀行，美國中小型銀行商業地產抵押貸款風險敞口明顯更大，美國小型銀行商業地產抵押貸款規模近1.9萬億，佔據銀行商業地產規模的近70%。但從歷史縱向區間來看，中小型銀行商業地產貸款佔總資產比例較疫情前並無攀升，風險敞口仍相對可控。另一方面，美國小型銀行更依賴於貸款，風險抵禦能力較弱。但從近期違約指標來看，當前商業地產貸款指標尚未出現明顯惡化跡象。

美國CMBS市場狀況如何？市場遇冷，辦公樓CMBS違約率上升。1）一級市場來看，CMBS發行有所回落，當前存量規模目前近6,400億美元，其中辦公樓佔比超過四分之一。2）二級市場表現上，受近期銀行事件影響，商業地產違約風險擔憂持續發酵，CMBS量價延續下跌趨勢，且OAS利差走擴，反映市場風險預期仍在上升。辦公樓CMBS違約率出現上升跡象，需持續追蹤。

美國商業地產風險后續如何追蹤？在2023年到期的商業地產抵押貸款中，辦公樓抵押貸款佔比近四分之一。近期銀行風險事件或加速銀行收緊銀根，意味着當前存量商業地產規模到期后將面臨更加收緊的金融環境。高利率水平下，美國辦公樓市場需求或持續轉弱，租金現金流緊張，疊加再融資難度加大，不排除會有更多違約，需密切關注辦公樓資產質量指標如空置率、資本化率，以及貸款拖欠率指標。

后市資產價格展望：1）美股：加息預期仍存反覆，短期或維持震盪，但中期經濟下行擔憂或拖累盈利預期下修，需警惕衰退風險。2）港股：Q2有望受益於海外流動性持續改善以及國內經濟延續復甦，存在做多窗口期。3）美債：加息預期修正下，美債收益率短期或於3.5%震盪，中期有望回落至3%~3.5%以下。4）黃金：中期經濟衰退擔憂和美聯儲政策轉向前移，有望站穩2,000美元/盎司，並突破前高。

風險提示：聯儲緊縮超預期、全球經濟衰退預期、金融市場風險加劇。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

正文

 

 

 

 

 

 

 

 

 

引言

 

 

 

 

 

美國商業地產為何成為風險焦點？2023年3月初，作為全球最大的另類資產管理機構的黑石集團，旗下一隻規模近5.31億歐元的芬蘭商業地產抵押貸款支持證券出現違約，引發了市場對美國商業地產是否出現連鎖風險的擔憂。而近期美國知名地產基金PIMCO、Brookfield再爆債務違約，市場擔憂商業地產，特別是辦公樓市場或是引發違約潮「多米諾骨牌」的第一塊。另外，作為近期美國銀行業風險事件的風暴中心，中小型銀行又是美國商業地產的最大債主，流動性風險是否會進一步演化成債務違約風險引起市場的極大關注。

市場擔憂的理由是什麼？過去一年，美聯儲快速加息壓力下，經濟持續放緩，疊加科技企業裁員潮，商業地產需求轉弱，部分物業空置率上升，商業地產現金流持續受到衝擊。同時，2023-2024兩年近萬億美元商業地產貸款集中到期，意味着再融資將面臨高利率環境，而底層物業資產價值正在縮水，使得商業地產債務違約風險概率上升。

本報告依次從美國商業地產資產狀況、抵押貸款規模、銀行風險敞口、CMBS商業貸款抵押支持證券市場情況以及當前商業貸款違約情況分析當前美國商業地產市場薄弱環節，以及如何跟蹤后續風險，對美國經濟及貨幣政策走向影響幾何。

 

 

 

 

 

 

01

 

美國商業地產資產狀況如何？

 

 

 

 

 

我們主要從美國城市地區的辦公樓、零售物業以及出租公寓三個主要商業地產類別，分別從物業空置率、租金、庫存變動、竣工面積以及資本化率情況來判斷當前美國商業地產資產質量情況。

1.1. 辦公樓空置率上升，租金價格放緩

1）辦公樓空置率明顯上升。不同類型商業地產空置率狀況不盡相同，零售物業及公寓的空置率相對穩定，且公寓的空置率在疫情后出現下降，反映較高的租房需求，而辦公樓空置率整體較高，且經濟重啟后出現短暫回落后又再度上升。背后原因包括，疫情后企業辦公模式發生了轉變，遠程辦公、居家辦公興起，疊加科技企業遭遇逆風，辦公樓需求急劇下降。

2）辦公樓租金放緩，現金流壓力或加大。與商業地產整體空置率狀況相一致，辦公樓的租金在疫情后出現明顯下降。雖然自2020年四季度美國經濟重啟后，租金下跌趨勢有所逆轉，但整體租金仍然處於放緩的趨勢，意味着辦公樓現金流壓力在增大。

 

 

1.2. 辦公樓庫存上升，供給略有過剩

辦公樓庫存上升，供給略有過剩。從供給角度來看，辦公樓庫存變動已開始向下，且竣工面積已明顯回落，但其淨吸納量在經濟重啟達到高峰后便一路向下，當前淨吸納量轉為負值，反映當前辦公樓供給仍有所過剩。

 

 

1.3. 辦公樓資本化率上升，風險預期增加

辦公樓資本化率（Cap Rate）走高，反映投資者的風險預期增加，違約風險有所上升。資本化率是用來衡量房地產投資回報的一個指標，它是房地產物業的淨運營收入（NOI）與其市場價值之比。簡而言之，資本化率反映了投資者對於投資風險的預期回報。美國城市地區辦公樓資本化率開始上升，意味着投資者的風險預期上升，背后反映的還是租金收入前景轉弱帶來的壓力。此外，資本化率上升亦反映物業估值下降，進而或導致貸款額超過物業價值，違約風險上升。此外，估值下降也令項目再融資難度上升。

 

 

 

 

 

 

02

 

美國中小型銀行的風險敞口有多大？

 

 

 

 

 

2.1. 美國商業地產抵押貸款佔總抵押貸款的比例相對較小

商業地產抵押貸款在美國總抵押貸款中佔比較低且相對穩定。美國總抵押貸款規模超過19萬億美元，其中，住宅地產抵押貸款佔比近70%，規模達近13.4萬億美元，而商業地產抵押貸款以及多户住宅抵押貸款佔比分別為18%和11%，即3.57萬億美元和2.05億美元。在高利率環境下，抵押貸款同比增速已經放緩。

 

 

2.2. 銀行商業地產抵押貸款在疫情后增長迅速

與整體佔比不同的是，銀行系統中商業地產抵押貸款總量高於住宅地產抵押貸款，但在總資產規模佔比仍低於疫情前的水平。1）從絕對量來看，美國商業銀行商業地產抵押貸款在疫情期間快速上升，當前總規模達到2.9萬億美元，並高於住宅抵押貸款的2.5萬億美元。2）從資產佔比來看，由於美國商業銀行資產規模在疫情期間跟隨美聯儲擴表而「水漲船高」，商業地產抵押貸款在總資產佔比中的佔比並沒有快速上升，當前仍低於疫情前的水平。其中，商業地產抵押貸款佔銀行總資產規模的12.7%，而住宅抵押貸款佔比為10.9%。

 

 

2.3. 美國中小型銀行商業地產敞口較大

相較於大型銀行，美國中小型銀行商業地產抵押貸款風險敞口明顯更大，但總體風險敞口較疫情前並無攀升，仍相對可控。美國中小型銀行商業地產抵押貸款規模近1.9萬億，佔據銀行商業地產規模的近70%，且在疫情后保持較高的增速。此外，商業地產抵押貸款佔美國中小型商業銀行總資產比例近30%，而大型銀行該比例不到7%，但兩項比例均低於疫情前。商業地產抵押貸款佔美國中小型商業銀行總貸款比例為43%，而大型銀行該比例為約13%，均較為穩定。

美國中小型銀行更依賴於貸款，且流現金佔比較低，風險抵禦能力較弱。銀行事件前，美國中小型商業銀行貸存比超過80%，而大型銀行為近60%。另一方面，美國中小型商業銀行現金佔總資產比例為6%左右，而大型銀行在10%附近，均反映了中小型銀行更依賴於貸款，且流動性相對較差，處於金融系統相對薄弱的一環。

美國中小型銀行當前信貸損失吸收能力應遠高於次貸危機時期，出現大規模信貸違約風險的概率相對較低。從縱向對比來看，當前中小型銀行貸存比及現金佔比均高於08次貸危機時期，且資本充足率亦較強，意味着信貸損失的信貸能力也較強，出現類似於08年大規模的信貸違約風險概率仍相對較低。

 

 

2.4. 商業地產貸款拖欠率尚未出現明顯上升

違約指標來看，當前商業地產貸款指標尚未出現明顯惡化跡象。截至4Q22，美國商業銀行，包括大型和中小型銀行所有貸款拖欠率並總體仍在低位，未出現明顯上升。從商業地產抵押債款的違約率情況來看，美國商業銀行商業地產抵押貸款拖欠率當前為0.68%，大型及中小型銀行拖欠率分別為0.83%和0.47%，尚未出現走高跡象。但由於統計上的滯后性，2023年一季度的指標狀況仍需要結合高頻指標來看。

美國各商業地產抵押貸款拖欠率(60天+)邊際上尚無明顯抬升跡象。2022年四季度，拖欠率保持在高位的零售和酒店物業在2023年一季度明顯下降，而質量出現隱憂的辦公樓貸款拖欠率亦沒有出現上升跡象。

 

 

 

 

2.5. 商業地產潛在風險仍需密切跟蹤

美國辦公樓抵押貸款到期規模較大，在租金下滑，疊加展期難度加大的形勢下，需要密切跟蹤空置率等資產質量指標以及拖欠率等違約指標。根據MBA最新數據，當前美國商業地產及多户住宅抵押貸款存量規模為4.4萬億美元。其中，2023年及2024年到期規模較大。2023年到期規模近7,280億美元，佔存量規模的16%；2024年到期6,590億美元，佔比15%。物業類型上，在2023年到期的商業地產抵押貸款中，辦公樓抵押貸款佔比近四分之一。銀行風險事件或加速銀行收緊銀根，意味着當前存量商業地產規模到期后將面臨更高的再融資利率水平。如果美國辦公樓市場進一步遇冷，租金下滑，疊加展期難度加大，不排除有進一步的違約風險，需密切關注辦公樓空置率以及貸款拖欠率指標。

 

 

 

 

 

 

03

 

美國CMBS市場狀況如何？

 

 

 

 

 

除銀行商業地產抵押貸款外，以商業地產作為底層資產的CMBS（商業地產抵押支持證券）市場風險亦需要密切關注。

3.1. CMBS量價齊跌，市場風險正在上升

CMBS量價齊跌，市場風險預期仍在上升。自美聯儲啟動加息以來，CMBS價格指數便一路向下。黑石違約以及銀行流動性風險事件持續發酵，市場對商業地產違約風險擔憂升溫，並進一步加劇了CMBS價格的下行壓力，當前CMBS發行量已有所回落，價格指數已跌破疫情期間低位，CMBS總市值也已大幅下降，且CMBS-OAS利差正在上行，反映市場的風險預期仍在上升。

 

 

3.2. CMBS市場遇冷，辦公樓CMBS違約率上升

CMBS發行量回落，辦公樓CMBS佔總存量規模的比例超過四分之一。在2021年CMBS發行量達到峰值后，美國CMBS發行規模在2022年已出現下降。當前CMBS存量規模達6,412億美元，按資產類別來看，以辦公樓為底層資產的CMBS佔比最大，達到近26.8%。鑑於美國辦公樓市場的風險正在上升，辦公樓CMBS的違約風險仍值得密切關注。

辦公樓CMBS違約率邊際上升需持續觀察。自2021年拖欠率達到高峰以來，CMBS各類底層資產的拖欠率走勢來看，拖欠率隨后均保持了下行趨勢。根據Trepp提供的數據顯示，辦公樓CMBS近期拖欠率在2022年12月以來便開始上升，由2022年12月的1.58%升至3月2.61%，需持續追蹤。

 

 

 

 

 

 

 

 

04

 

美國經濟及貨幣政策走向判斷

 

 

 

 

 

4.1. 美國經濟動能仍在轉弱

美國經濟領先指標仍在回落，部分衰退指示指標已轉負，下半年經濟仍有步入淺衰退的概率。美國領先指標反映整體經濟動能仍在下行，且深度已接近歷史衰退區間的水平。NBER的六項反映經濟衰退的指標中，除個人消費及收入仍有支撐，批發零售、工業產出指標已在負區間，就業指標仍在下行。美國3月ISM製造業PMI不及預期，創下2020年以來新低，並連續第五個月走低；3月服務業PMI亦大幅回落。結合當前利率仍在高位，信貸或進一步收緊，或加速美國經濟動能的回落，下半年仍存衰退的概率，意味着需求端將繼續收縮。

4.2. 美聯儲有望於二季度暫停加息

經濟轉弱、通脹回落，美聯儲有望二季度暫停加息。近期歐佩克+減產帶來的預期衝擊被美國經濟數據轉弱所抵消，市場當前仍押注5月暫停加息。此次銀行事件或加劇信貸緊縮的程度，疊加油價衝擊或加速美國經濟動能轉弱，從而推動通脹繼續回落。根據我們的預測模型，美國通脹有望於二季度回落並降至5%以下，並低於當前的政策利率水平。此外，當前加息已步入「深水區」，尾部風險或進入集中爆發區，美聯儲亦不得不兼顧更多次生風險。因此，邊際上或利於美聯儲暫停加息時點提前。

 

 

 

 

 

 

 

 

05

 

后市資產價格如何變動？

 

 

 

 

 

5.1. 美股：短期仍維持高位震盪

短期加息預期有所修正，預計美股短期或維持高位震盪。近期加息預期有所升溫，短期風險偏好或受影響，美股或維持震盪。中期視角上，此次流動性風險，邊際上有望令美聯儲政策轉向的時點提前，流動性改善預期升溫。但與此同時，流動性風險及歐佩克聯合減產加劇油價動盪，美國經濟加速下行的擔憂升溫，盈利預期面臨下修壓力，並可能抵消二季度可能出現的流動性改善利好，下半年仍需注意「衰退交易」風險。

 

 

5.2. 美債：波動有所緩和，中樞或進一步下落

波動有所緩和，中樞或進一步回落。銀行流動性風險繼續緩和，美債市場波動明顯降低，但受加息預期向上修正影響，10年期美債收益率於3.5%附近震盪。中期視角來看，此次銀行事件疊加減產帶來的油價衝擊，或加速美國經濟動能轉弱，衰退風險有所上升，美債收益率中樞有望下落至3.0%-3.5%區間。

 

 

5.3. 黃金：短期受衰退風險支撐，中期有望突破前高

短期受衰退風險支撐，中期有望突破前高。近期銀行事件已有所緩和，但減產帶來的油價衝擊已減弱，加息預期向上修正壓力下，金價或受美元、美債收益率反彈而有所回調，但衰退風險仍能提供支撐。中期，流動性風險以及油價衝擊或加劇經濟衰退風險的擔憂，以及邊際上美聯儲政策轉向時點的前移，黃金有望站穩2,000美元/盎司，並突破前高。

 

 

風險提示：聯儲緊縮超預期、全球經濟衰退預期、金融市場風險加劇。

 

 

 

 

 

 

注：本文來自國泰君安發佈的《【國君戴清|海外】美國商業地產：下一場危機的「引線」》，報告分析師：戴清、李少金

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