一匹股市黑馬的財務疑點

　　來源：財經十一人

重要財務數據如果錯了，會影響一系列數據和評判

　　圖源：金輝控股官網

文 | 劉建中 陳汐

金輝控股（09993.HK）是一家閩系房企，知名度不算高。在每年的房地產銷售排行榜上，它常年在30名之外。但是2022年以來，在港股，其股價表現卻是內資民營房企第一名。

大多數民營房企跌得慘不忍睹。比如，中國恆大2022年3月18日停盤時，股價為1.65港元，為2020年7月6日股價高點27.1港元的6.1%。融創中國2023年4月26日收盤價為1.67港元，是2020年1月3日股價高點46.2港元的3.6%。

　　到目前為止，即便最優秀的示範民營房企，股價也都有所下跌。表1列出了三家首批示範民營房企龍湖集團、碧桂園、美的置業，2022年初到2023年一季度在港股市場的相關數據。

　　表1同時列出了金輝控股的相關數據。

表1： 三家首批示範民營房企和金輝控股

2022年以來的股價變動（前復權）

三家示範房企股價大跌，然而金輝控股（09993.HK）的股價上漲了12%。對於金輝控股的股價表現，市場上尚無普遍接受的解釋。

　　2022年金輝控股銷售金額約為360億元，排在克而瑞中國房地產企業銷售榜第40位；美的置業銷售額為675億元，排在23位。然而，2023年3月31日，金輝控股市值達到180億港元；美的置業市值僅為130億港元。

美的置業背靠美的集團（000333.SZ），是業內公認的財務最健康的民營房企之一。金輝控股銷售額僅為美的置業的53%，其市值卻大幅超過美的置業。

金輝控股真的如此優秀嗎？其實，金輝控股存在很多不容忽視的問題。

定期報告數據存疑

　　上市公司需要定期披露經過董事會審議的年報、半年報。這些定期報告是上市公司與投資者交流的重要媒介，其重要性不言而喻。

　　如果定期報告中的重要財務數據存疑，則公司的整體信譽會大打折扣。金輝控股的定期報告數據存在諸多疑點。

　　比如，《2022年中期報告》中第16頁，記述了截至2022年6月30止六個月的合約銷售情況。

　　其中，

　　徐州銷售面積為17440平米，每平米銷售均價為18179元；

　　廊坊銷售面積為28966平米，每平米銷售均價為12488元；

　　襄陽銷售面積為24001平米，每平米銷售均價為10376元；

然而，這些數據讓人疑惑。第一，先看徐州。

　　《2022年中期報告》顯示，公司在徐州只有兩個項目：信步蘭亭和江山雲璟，此外還有一個合聯營項目：優步水岸。其中，信步蘭亭項目每平米均價1.5萬元。該項目2021年除了少量車位，已經售罄。車位每平米單價低於1萬元。

　　圖源：搜狐焦點網

　　合聯營項目優步水岸是2019年開盤的老項目，根據年報數據，2022年上半年僅銷售了約1500平米，佔本期銷售的8.6%。

　　所以，2022年上半年徐州的銷售主要來自「江山雲璟」。江山雲璟位置相對偏遠，2022年1月19日每平米均價從之前的1.6萬元下調為1.35萬元，后面還有過幾次下調。目前項目均價1.15萬元。

　　圖片來源：貝殼找房

如果佔銷售90%以上的項目均價約為13500元，那麼金輝控股《2022年中期報告》中徐州地區銷售均價18179元是怎麼做到的？

第二，再看廊坊。

　　《2022年中期報告》顯示，公司在廊坊只有一個項目：優步水岸花園。《貝殼找房網》信息顯示，該項目2022年初均價為1.13萬元，3月均價調整為1.05萬元，6月進一步調整為0.95萬元。不斷調低的均價顯示該項目並不熱銷。

　　圖片來源：貝殼找房

　　那麼，《2022年中期報告》中廊坊地區銷售均價12488元，是怎麼得到的？

第三，再看襄陽。

　　《2022年中期報告》顯示，公司在襄陽只有一個項目：金輝優步學府。《貝殼找房網》信息顯示，該項目2022年上半年均價為8300元，目前均價8500元。

　　圖片來源：貝殼找房

　　那麼，《2022年中期報告》中襄陽地區銷售均價10376元，是怎麼得到的？

《財經十一人》多次與金輝控股內部相關人士聯繫，尋求解答。但截至發稿，金輝控股未給出答覆。

　　《2022年中期報告》的數據還存在其他疑點，比如荊州地區的平均售價等。

　　除了重要數據存疑，金輝控股的經營中還存在一個突出隱患：土地儲備質量堪憂。土地儲備是房地產公司最重要的資產之一，其質量影響公司的內在價值。下面看看金輝控股的土地儲備質量。

低效和無效土儲佔比高

　　2022年報顯示，金輝控股及附屬公司的土地儲備為2269萬平米。數量看似龐大，但能帶來銷售回款的卻不多。目前，流動性緊張的民營房企最需要的是銷售回款。

在金輝控股的土儲中有兩種低效土儲，兩種無效土儲，這導致整體土儲質量較低。

先看低效土儲。第一種低效土儲是車位和其他配套。

　　這部分土儲雖然可以銷售，但是單價低。比如一個車位單價12萬元，摺合每平米售價不到5000元。這是因為車位雖然看起來不大，但在報表中約佔30平米。所以，車位每平米均價往往只有住宅均價的1/3。

　　車位在金輝的土儲中所佔比例有多少？以2022年上半年銷售金額最高的城市泉州為例，結果如表2所示。

表2： 泉州土儲中的車位佔比

　　表2列出了2020年之后購入的五個項目的土儲情況。在規劃中，車位面積佔土儲面積都超過了20%。而且，隨着住宅的銷售和交付，剩余土儲中車位佔比會越來越高。

　　除了車位，項目上往往還有一些其他難以銷售的配套設施。對於2021年之前已經竣工交付的項目，留在財務報表中的所謂土儲，其實往往難以形成銷售回款。

第二種低效土儲是區域遠、配套差的土儲。

　　這種土儲即使未來市場轉暖，銷售也難以大幅增長。

比如，西安的金輝城（年報中為「涇河小鎮」）。2021年報顯示土儲高達239萬平米。但由於遠離主城、配套差、靠近喪葬用地等原因，即使降價20%，銷售情況仍然不理想。

再看無效土儲。第一種無效土儲是已經售出，只是未確認收入的土儲。

　　這部分土儲已經售出，雖然放在土儲列表中，肯定無法再形成銷售回款。

第二種無效土儲是投資項目。

　　這種項目並不用於銷售，所以無法形成銷售回款。而且，投資項目往往用於貸款抵押，即使出售，扣除貸款后也帶不來多少現金流。

　　當扣除低效土儲和無效土儲之后，金輝未來可以帶來現金流的土儲數量並不樂觀。以公司土儲列表中第一個城市重慶為例，計算其有效土儲的情況。

　　2022年上半年，重慶銷售額排名第二。2022年重慶土地儲備113萬平米，但目前還有多少有效土儲呢？表3給出了答案。

表3：2022年重慶土地儲備情況

　　不難看出，金輝在重慶的15個項目，雖然名義上土儲高達113萬平米。但有效土儲卻只有最后兩個。而這兩個也並非優質項目。

　　湖山雲著二期，目前售價約6000元/平米，地處偏遠而且配套較差的地區。

灘子口項目（雲縵長灘）的樓面價1.3萬/平米，項目從2.1萬/平米降到1.8萬/平米之后，利潤十分微薄。考慮到資金成本，甚至可能產生虧損。

　　正因為存在大量無效、低效土儲，所以金輝控股看起來數量龐大的土地儲備卻難以形成能確保公司穩定發展的銷售回款。

　　再舉一個例子：金輝在西安土儲數量非常龐大，超過500萬平米，但2022年上半年銷售僅為7.5萬平米。

　　克而瑞數據顯示，2023年第一季度金輝集團全口徑銷售約50億元，而去年同期為105億元。銷售大幅度下降的原因之一正是其土儲質量不佳。

金輝還存在其他方面的問題。比如在惠州等銷售不暢的地區，某些售價近百萬的住宅項目首付僅需5萬元-6萬元。金輝採用這種超低比例首付的銷售方式是否妥當，值得商榷。

　　金輝控股的負債率較低，在這次民營房企違約潮中表現良好，目前還沒有出現違約。但結合以上討論，投資者在評價金輝控股時也需要相對謹慎。