貝達藥業啓示錄：曾經的創新葯「第一股」是如何掉隊的？

文 | 錦緞

貝達藥物是名副其實的中國創新葯「第一股」。

在「創新葯」概念尚不普及的2011年，貝達藥業就憑藉第一代EGFR抑制劑埃克替尼打破進口藥壟斷，讓患者得以擺脫「傷身體」的傳統化療手段。2017年，埃克替尼正式納入國家醫保目錄，更是為日后這款產品的放量打下基礎。

究竟是何原因導致曾經的創新葯「第一股」跌落神壇的？對於創新葯投資者乃至產業而言，這一案例有借鑑意義。01 原因一：新葯未達預期

4月23日，貝達藥業發佈了一份很難讓投資者滿意的年報。

在2022年中，貝達藥業實現營收23.77億元，同比增長5.82%，尚且可以接受。而扣非淨利潤卻僅為3025.25萬元，同比縮減91.25%。

業績驟然下降，貝達藥業給出的解釋為：銷售成本、研發投入以及股份支付費用的增長。然而這些解釋性話語背后，有個未被提及的實際問題，那就是新葯恩沙替尼未達預期的事實。

拆分貝達藥業2022年財報，雖然公司毛利率由2021年的92.3%下降至87.8%，但公司毛利潤卻並未下滑。管理費用和研發費用雖有所增長，但致使公司業績驟降91.25%的核心因素卻在於突然陡增的1.95億元財務費用。

這增加的1.95億元財務費用，公司給出的解釋為「計提回購國新國同股權相關利息支出」，但卻並未説明之所以回購股權的原因。

經過我們的覆盤，國新國同曾是堅定支持貝達藥業的投資機構，在2018年的時候曾耗資8000萬美元參與貝達藥業控股子公司Xcovery的E輪融資，這些資金將被用於恩沙替尼項目、X-082項目及其他管線產品的研究開發以及上市。

爲了保護出資方，國新國同可以在多個時間節點，要求貝達藥業按 7%的利息為對價，回購Xcovery公司的股權。也就是説，如果Xcovery公司的各個項目進展順利，國新國同將會保留公司的股份，而如果項目進展未達到預期，那麼國新國同就有權在規定時間內要求貝達藥業回購。

圖：國新國同回購協議，來源：公司財報

儘管貝達藥業沒有公佈恩沙替尼的銷售額，但根據國新國同在2022年要求貝達藥業回購Xcovery公司股權的情況，從側面印證了恩沙替尼的發展並未如國新國同當初預想的那樣順利。

回購Xcovery公司的股權不僅增加了貝達藥業的財政負擔，更意味着投資機構意難平，甚至可能影響未來的融資計劃。02 原因二：研發不再有優勢

貝達藥業以研發起家，研發緩慢卻恰恰是公司如今所面臨的最大問題。

埃克替尼絕對稱得上是一款成功的產品，時至今日它依然是貝達藥業絕對的營收核心。可是埃克替尼畢竟是第一代EGFR抑制劑，而如今EGFR抑制劑已經迭代至第三代，甚至第四代產品也有可能在不久的將來上市。顯而易見，在EGFR抑制劑這個優勢品類上，貝達藥業已經逐漸落后於時代。

圖：EGFR抑制劑市場份額，來源：浙商證券

之所以EGFR抑制劑不斷發生迭代，是因為這種藥很容易出現耐藥性，而后續產品則有效的解決了之前產品的耐藥性問題。從2019年開始，阿斯利康的第三代EGFR抑制劑奧希替尼就逐漸成為市場主流，這款產品目前單年營收已經高達50.15億美元。

作為中國EGFR抑制劑最具競爭力的藥企，貝達藥業卻並沒有第一時間佈局第三代EGFR抑制劑，而是在看到奧希替尼起勢后，纔在2018年底選擇從益方生物引進管線的方式佈局。

貝達藥業推出埃克替尼的時候，除阿斯利康和羅氏外，再無其他競爭對手。而如今貝達藥業引進的貝福替尼尚處於NDA階段，但市場中卻已經有多款第三代EGFR抑制劑上市，國內藥企翰森製藥和艾力斯的產品均已經提前開始搶佔市場。貝福替尼即使上市也不會有埃克替尼那樣寬松的競爭環境，在EGFR抑制劑這條賽道中，貝達藥業已經不具備先發優勢。

雖然在恩沙替尼上市后，貝達藥業開始給投資者描繪專攻「非小細胞肺癌」的餅，但可惜的是它卻錯失了這個行業最大的風口——第三代EGFR抑制劑。

肺癌作為一個大癌種，實則這一戰場已經擠進了眾多玩家。據億歐智庫統計，截至2021年，國內已有23款可治療非小細胞肺癌靶向藥上市，其中80%集中在EGFR、PD-（L）1和ALK靶點，而且還有大量后續在研管線。

如此激烈的競爭之下，失去先發優勢的貝達藥業又該如何確立優勢？這值得深思。03 原因三：創始團隊分崩離析

錯失第三代EGFR抑制劑的風口，除了戰略因素外，更多的則是因為貝達自身創始團隊的分崩離析。

伴隨着公司2016年的上市，核心創始人王印祥和張曉東逐漸淡出了公司，分別創辦了加科思和倍而達。后來幾年，貝達藥業內部高管譚芬來、沈海蛟、胡紹京等也相繼遞交了辭呈。坊間猜測，或許因為核心人才的流失，才導致公司錯過了第三代EGFR的風口。

現如今，這些引進的管線已經基本都達到了臨牀中后期，極有可能在未來幾年上市填補公司的營收，但依然無法改變核心研發實力下降的事實。

在科研圈，研發同一類藥物的科學家之間常有各種求學、職業上的經歷交叉，幾方之間的權責外界難以評論。唯獨可以看到的是，經歷了幾番重要人物離場、官司纏身的貝達藥業，經營壓力持續。04 啟示：「靈魂」遠比「軀體」更重要

對於創新葯企業而言，產銷能力是它們的「軀體」，而研發能力則是它們的「靈魂」。

可在「精神」層面，貝達藥業最引以為傲的創始研發團隊各奔東西，雖然公司每年也投入大量的研發經費，但卻並未在產品層面收穫碩果。

回溯貝達藥業的發展史，投資者不難發現，它的成功在於領先於時代的研發能力，同樣的它的失敗也是因為研發能力的全面下降。儘管貝達已經培育出一條優質的營銷生產體系，但這種研發能力的缺口依然會隨着時間的推移而被放大。

創新葯企只有在擁有強大的創新產品后，「軀體」上的優勢纔會逐漸體現，如果沒有頂尖的產品，那麼即使擁有再強大的渠道也是無濟於事的。

失去「研發魂」后，貝達藥業只能通過授權引進的方式填充管線，儘管營收規模上去了，但公司的核心價值實則並沒有顯著提升。對於創新葯企而言，規模永遠都不是最重要的，核心研發能力纔是。