惠譽：確認中國宏橋(01378.HK)「BB+」長期外幣發行人評級，展望「穩定」

久期財經訊，4月27日，惠譽已確認中國宏橋集團有限公司(China Hongqiao Group Limited，簡稱「中國宏橋」，01378.HK)的長期外幣發行人違約評級(IDR)以及高級無抵押評級為「BB+」。展望穩定。

中國宏橋的評級反映了其位居全球最大鋁冶煉企業之列的地位，以及由高原料自給率支持的具競爭力的成本基礎。中國宏橋的評級制約因素在於其產品和地域多元化程度有限。

穩定展望是基於惠譽預期，中國宏橋憑藉其行業領先的盈利能力，仍能將淨槓桿率維持在與其評級相稱的水平上，儘管這一預測與惠譽對鋁平均售價降低的預測相反。

關鍵評級驅動因素

持續盈利，槓桿率低：惠譽預計，2023年中國宏橋的EBITDA利潤率將改善到18%左右，並在中期保持在類似水平。由於電力和運輸成本飆升，2022年煤炭價格高企，導致該公司EBITDA利潤率從2021年的29%降至16%。2021年鋁價上漲超過30%，進一步壓縮了利潤率。惠譽預計鋁價格將在2023年呈下降趨勢，並在中期保持穩定，電力和運輸成本也將保持穩定。

由於利潤率緊縮，淨債務/EBITDA之比從2021年的0.5倍增至2022年的1.7倍。惠譽預計，隨着利潤率的穩定，該公司2023年的淨槓桿率將降至1.5倍以下，並在中期內繼續呈下降趨勢。

規模龐大，自給率高：中國宏橋龐大的運營規模和垂直整合助力其形成市場領先的盈利能力。中國宏橋是世界第二大原鋁生產商，其產能約650萬噸。2022年，中國宏橋分別佔國內和全球原鋁產量的15%和9%左右。此外，中國宏橋在鋁土礦和氧化鋁方面自給率均為100%，其在2022年的電力自給率超過55%。

多元化程度有限：中國宏橋的產品、地域和客户多元化程度有限。然而，該公司正在將大約一半的產能遷移到雲南省，一旦產能遷移在中期內完成，將會改善其地域多元化程度。該公司2022年70%以上的收入來自原鋁業務，而其前五大客户和最大客户的銷售額分別佔公司收入的53%和38%左右。然而，產品的商品化性質以及電子、汽車及家電等多元化優質終端需求，降低了該公司產品及客户高度集中的問題。

集中融資狀況：截至2022年底，該公司640億元人民幣的總債務中，有超過60%是短期債務，短期債務中約70%是銀行借款。在2019-2021年期間，該公司的短期債務的比例居高不下，其比例在40%-60%之間。雖然惠譽預計，由於其與銀行關係緊密，中國宏橋將能夠展期銀行借款，但其短期債務的高度集中問題是評級限制因素。

關鍵人物風險得到緩解：中信集團(CITIC Group)持有中國宏橋12.7%的股份，並由兩名董事會成員代表。中信集團參與了中國宏橋的融資決策以及銀行和資本市場的關係。這降低了因董事長及其家族持有64%的股份所有權所帶來的關鍵人物風險。

評級推導摘要

惠譽授評的與中國宏橋具有可比性的同業公司有美國鋁業公司(Alcoa Corporation，簡稱「美國鋁業」，BBB-/穩定)、中國鋁業股份有限公司(Aluminum Corporation of China Limited，簡稱「中國鋁業」，02600.HK，A-/穩定)。

中國宏橋的產品系列不如美國鋁業複雜，但鑑於中國宏橋核心業務鋁冶煉的規模和效率，其EBITDA利潤率高於美國鋁業，但美國鋁業的運營和終端市場更具多元化。

中國宏橋和中國鋁業的鋁收入規模相似。中國鋁業的盈利能力較低，槓桿率相似，但由於融資成本較低，利息覆蓋率較高。中國鋁業的評級也反映了其與政府相關實體的地位。

關鍵評級假設

本發行人評級研究中惠譽的關鍵評級假設包括：

- 鋁產能總量維持在650萬噸。

- 2023年至2026年間，得益於公司較高的原料自給率，其平均售價正常化，EBITDA利潤率約為18%。

- 2023年至2026年間，用於設施升級和搬遷的資本支出平均約佔收入的6%。

- 2023年至2026年間，派息率約為50%。

評級敏感性

可能單獨或共同導致惠譽採取正面評級行動/上調評級的因素包括：

-在到期情況和資金來源方面有顯著改善

可能單獨或共同導致惠譽採取負面評級行動/下調評級的因素包括：

- 淨債務與EBITDA之比持續高於2.0倍(2022年：1.7倍)

- 對短期融資的依賴大幅增加

流動性及債務結構

流動性良好：截至2022年末，中國宏橋的債務總額為640億元人民幣，短期債務總額為430億元人民幣，其中約130億元人民幣為資本市場債務。該公司持有可用現金280億元人民幣，尚未使用的非承諾性授信額度約為270億元人民幣。由於其與銀行有着良好關係，惠譽預計中國宏橋將能夠展期其銀行借款。今年迄今為止，該公司已經為其約30%的短期資本市場到期債務進行了再融資。

發行人簡介

中國宏橋是全球第二大原鋁生產商，冶煉產能約650萬噸，僅次於中國鋁業(A-/穩定)約740萬噸的產能水平。中國宏橋在國內及全球原鋁產量中的佔比分別約為15%和9%。

中國宏橋是一家垂直整合的鋁生產商，在幾內亞自有鋁土礦供應。該公司的氧化鋁自給率亦為100%，電力自給率逾55%。得益於高度垂直整合的運營及可觀的規模效益，中國宏橋的鋁成本處於全球成本曲線的第二四分位。