一文讓小白看明白，半導體周期什麼時候能見底？該做點啥？

2010年以來，半導體行業表現出比較典型的周期成長特徵：科技的發展及創新產品的涌現使得整個半導體行業保持成長趨勢，但短周期的供需錯配又使得它階段性地表現出周期特徵。

總體來看，2010-2018年是半導體行業的一個相對較長的市場增長階段，背后的積極因素主要有：移動設備市場的快速崛起，特別是智能手機及筆記本電腦的普及；物聯網、人工智能、自動駕駛技術的逐步突破；芯片技術的不斷進步，半導體產業技術的進步帶來了新一代的處理器、存儲芯片和傳感器，優質供給創造了需求，從而促進了半導體市場規模的擴大；頭部半導體企業爲了提高競爭優勢，不斷增加投資。

 2018年下半年開始，隨着中美貿易戰、芯片產能過剩等因素的影響逐步顯現，半導體市場進入下行階段，經歷了一段市場調整期。

到2020年，在新冠疫情的影響下，半導體行業迅速恢復和反彈，又進入了一個新的增長期。這里主要原因是，疫情催生的居家辦公及娛樂需求大幅刺激了消費電子的消費，而消費電子是半導體產業的重要下游。從2020年到2021年上半年，半導體行業整體表現強勁，需求繁榮，供應鏈短缺，同時價格上漲問題也引發了市場關注。

本輪半導體下行周期則從2021年中附近開始下行，與過往的小周期相似，下行的直接原因是，在上行時半導體企業做的資本開支開始兑現為新增供給，但需求卻「意外」萎縮了。

需求萎縮的表觀原因包括，疫情前半段提前透支了消費電子的部分未來需求，大家新換的手機、PC等設備並不迫切需要更換。另一方面，海外目前通脹壓力較大，生活必需品的成本增加擠壓了非必需品的消費。

上述表觀原因外，我們認為近兩年消費電子產品缺乏突破性的優質供給是深層次的原因之一，近兩年頭部消費電子企業的新品缺乏亮點，消費者不太願意為新的「劉海」換新機，從某種角度而言，中美貿易戰限制了部分企業的競爭，又削弱了其它頭部企業的競爭壓力。

目前半導體周期是否見底了？我們認為半導體周期接近見底！

通常我們可以從庫存、價格、開工率等數據去觀察半導體周期。就庫存而言，我們可以首先參考國際頭部的IC分銷商的庫存變化，歷史上，2018Q2，2011Q2，2018Q4是最近的三個周期調整起點，艾睿和安富利等頭部IC分銷商開始去庫存，隨着庫存降低，市場供需改善，在2-4個季度的調整后，隨即於2009Q2，2012Q1，2020Q1開始進入周期向上趨勢。從目前的庫存水平看，2022Q3，兩家分銷商均處於庫存高位並有達峰趨勢，預計已再度進入去庫存周期，在2-4個季度的供需調整后，預計於2023Q3-Q4庫存觸底。

再以典型的國內頭部模擬芯片設計廠商為例，歷史上它的健康庫存區間在80-90億附近，去年高點約140億，庫存壓力巨大，最新產業跟蹤的數據是：庫存回落到100億附近，已接近健康的庫存水平。

國際頭部IC原廠的存貨水平此前同樣接近或創歷史庫存高位，部分頭部IC原廠去年Q4已有明顯的去庫存動作（圖1）。

因此，綜合國際頭部IC分銷商、頭部IC原廠及國內頭部模擬廠商的庫存推斷，半導體周期已經接近見底。

（資料來源：萬得，東吳證券研究所）

再從價格角度去看， 2021 年下半年至今，存儲芯片價格下跌的時長已經超過 18 個月，DRAM 和 NAND Flash 兩大內存芯片價格則已經下跌長達 20 個月。四月初，據悉芯片巨頭三星已通知分銷商，將不再以低於當前價格出售 DRAM 芯片，同時DRAM 現貨價格日前已看到止跌。

支持內存芯片價格企穩的還包括美光。這家頭部內存廠商近日宣佈，2023年將進一步削減40%資本開支。美光曾於2022年7、12月兩次削減資本開支。與美光同步的還有宣佈削減50%資本開支的海力士。歷史上，存儲芯片資本開支增速大幅下滑時，市場往往已經或者即將迎來拐點。

存儲芯片作為半導體的重要細分賽道，歷史上看它與半導體大板塊有趨同的周期性，但一定程度上又有更高的波動性（圖2）。存儲芯片即將迎來的周期觸底，對半導體大板塊可能的周期觸底，有較好的指引作用。

（WSTS，國金證券研究所）

再從開工率上看，據臺積電預期，臺積電上半年的營收可能將減少5-10%，客户的去庫存動作導致了臺積電工廠的開工率下降。臺積電的指引，一定程度上驗證了半導體產業在實質性去庫存。

業內推算臺積電整體的開工率在2023年上半年可能回落至80%附近，該水平已是歷史較低水平，而頭部晶圓廠開工率回落至較低水平往往是半導體周期接近底部的標誌（當開工率回升時，行業往往已進入上升周期）。另一方面，國內一季度芯片進口數量和金額分別同比下滑了22.9%、26.7%，國內半導體產業的征程已實質性開啟。考慮到芯片和石油是國內進口額最大的商品，未來10年，國內半導體產業的增速都有望好於全球水平。

最后我們從需求端考慮半導體周期位置，目前消費電子的需求確實是不景氣的（PC和手機的需求變化往往同步）。考慮到上一輪換機高峰是在2021年附近，同時業內統計的全球平均換機年限約2-3年，今年下半年消費電子的需求可能復甦。

然而，需求的預測往往是最難的，它還會取決於海外經濟狀況，特別是通脹的緩解能夠刺激一部分需求。更重要的還會取決於是否有優質的供給，iphone4曾經開啟了消費電子需求大浪潮，頭部手機廠商不斷推出讓人耳目一新的產品，彼時需求旺盛。

總體看，對消費電子的需求復甦是可以謹慎樂觀的，因為國內經濟在復甦，海外通脹有緩解跡象，下一輪換機高峰也可能臨近等。

而且，除手機、電腦等電子產品以外，電動車、服務器正成為半導體重要的下游領域。電動車的長期增長趨勢是較確定的，同樣是優質的供給創造需求，而電動車的產品革命尚處早期。服務器的增長趨勢同樣確定，實際上目前服務器芯片炙手可熱，全球重要的算力芯片廠家英偉達的股價相比2022年10月份的底部已有約150%的反彈（費城半導體指數同期的反彈幅度也達到40-50%），過去半年的股價表現在全球主要科技股中一騎絕塵。訓練大模型需要大量算力，ChatGPT的出現很可能再加速服務器需求增長，這對應着大量的服務器芯片需求。

未來，隨着5G發展規模的擴大、數字化進程的加速、人工智能等新興應用的快速崛起，半導體市場前景依然非常廣闊，行業的長期增長趨勢是較確定的。但由於受到多種風險因素的制約，如國際貿易形勢、產能供應、資金成本等，半導體行業的周期性依然會存在。

站在當前時點，綜合去庫存的節奏、內存芯片的價格變化、開工率變化及自主替代加速、需求推斷等，我們認為始於2021年下半年的半導體下行周期已接近見底。考慮到市場會在產業周期見底前佈局，而半導體板塊整體估值合理偏低，當前配置價值較高。

今年權益市場的投資主線之一是數字經濟，而半導體就是數字經濟的核心產業之一。中證數字經濟主題指數（指數代碼931582）是市場上唯一聚焦數字經濟核心產業的指數，主要權重行業為電子（半導體為主）與計算機（軟件開發為主），緊扣科技自主創新，當前指數估值仍較便宜且成長性較強，截至4月21日，指數今年以來的漲幅為16%。鵬揚數字經濟ETF（560800，聯接基金015787 /015788）是市場上第一隻跟蹤數字經濟指數的ETF，也是當前市場上規模最大、流動性佳的ETF。近期數字經濟指數震盪回調，但回調正是佈局的好時機，當前值得關注。投資數字中國，分享數字經濟長期成長紅利，鵬揚數字經濟ETF值得您的信任。

施紅俊

鵬揚基金數量投資部總經理、數字經濟ETF及聯接基金經理

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鵬揚基金成立於2016年7月6日，是全國首家「私轉公」基金公司，由多位擁有20年左右經驗的老將領航。截至2022年四季度末，公司非貨幣公募基金規模874億元，位居行業1/4分位左右。（數據來源2022年四季報）