聚焦IPO | 李寧旗下「非凡中國」港交所轉板，盈利不佳借股權出售粉飾業績

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　來源：紅刊財經 

　　品牌服飾業務是非凡中國的營收主力，然而，其收購的部分品牌發展不及預期，重要品牌「堡獅龍」更是不及收購前銷售收入的一半。此外，公司通過出售李寧公司股份獲得了不少收益，扣除這部分后，公司盈利能力令人擔憂。

　　偉大的運動員與成功的企業家，哪個更容易？這個答案或許李寧可以回答。

　　3月28日，李寧有限公司聯營公司、港股GEM上市公司非凡中國控股有限公司（以下簡稱「非凡中國」）再次遞表港交所申請轉往主板上市，野村國際（香港）有限公司為其獨家保薦人。

　　值得一提的是，去年6月30日，非凡中國曾向港交所遞交過申請，不過，因申請時間超過六個月，導致申請失效。

　　根據招股書介紹，非凡中國主要從事運動及生活服飾和鞋類的設計及開發、品牌推廣及銷售，同時還運營有體育公園、運動中心、滑冰場以及電競俱樂部等業務。背后實控人是曾經的體操王子、「李寧」品牌創始人李寧。

　　《紅周刊》發現，非凡中國通過不斷收購，實現營收的快速「催肥」，但背后的「后遺症」也有所顯現。

　　此外，公司利潤表現看似不錯，但其背后大量收益卻來自物業與李寧集團部分股權的出售，剔除這部分影響，公司實際盈利能力令人擔憂。

　　通過收購「催肥」營收

　　出售股權粉飾業績

　　醫療、節能、服飾、電競……在此前的二十多年中，非凡中國反覆橫跳，涉足多個行業，但始終沒有走出一條清晰的業務路徑。

　　早期，非凡中國曾從事線上醫療與服務、節能設備生產與貿易，但業績均反響平平。

　　2015年，非凡中國先后拿下揚州一塊商住用地和中信置業29%股權，此后非凡中國每年都有拿地動作，這些地塊主要用於社區發展業務。

　　然而，近年來，隨着房地產行業的下行，李寧的「地產夢」也逐漸破滅，而體育園項目則逐步成為非凡中國主要盈利板塊。

　　2019年非凡中國又收購了Snake電競俱樂部80%的擁有權，並將Snake更名為LNG電競俱樂部，開始進軍電競行業，同時開展鞋服業務。同年，其還收購了昇進投資有限公司全部已發行股本，業務拓寬至滑冰場業務，其運動體驗業務板塊逐步豐富起來。

　　2020年7月，非凡中國收購中國香港服裝品牌堡獅龍66.6%股份，進軍鞋服領域，2022年繼續加碼收購意大利百年奢華品牌Amedeo Testoni（鐵獅東尼）和英國著名鞋履品牌Clarks。

　　一系列收購動作加上2019年的LNG業務，非凡中國在品牌服飾業務方面的野心似乎越來越大。

　　財報顯示，2020年至2022年期間，非凡中國營收分別為8.19億港元、13.82億港元、69.00億港元，分別同比增長31.0%、68.7%、399.4%。其中，品牌服飾帶來營收分別為4.39億港元、8.51億港元、64.00億港元，佔整體營收的比例分別為53.6%、61.6%、92.7%。

　　目前非凡中國共管理五個品牌：Clarks、堡獅龍、bossini.X、LNG、Amedeo Testoni。其中，Clarks和堡獅龍的營收為絕對主力，2022年之前，堡獅龍的營收佔到總營收的50%以上，2022年收購Clarks后，Clarks帶來的營收佔比達78.1%。可見，近年來，非凡中國一半以上營收是由新收購的品牌所貢獻。

　　雖然業務多樣，但非凡中國主營業務的盈利能力卻十分有限，報告期內的淨利潤主要靠出售股權來實現。

　　招股書顯示，2020年至2022年，公司的淨利潤（年內溢利）分別為12.00億港元、44.74億港元、8.73億港元，而同期的「其他收入及收益淨額」就分別高達13.59億港元、45.48億港元、10.24億港元，三年中均超過了淨利潤。

　　非凡中國的「其他收入及收益淨額」包括股權出售收益、政府補助、議價收購收益等，其中最主要的為出售物業和李寧集團的部分股權所得。其中，2019年至2021年，非凡中國通過出售李寧公司股份獲得淨收益就分別為8.17億港元、10.23億港元、33.39億港元。顯然，如果扣除這部分收益，公司的盈利能力要大打折扣。

　　存貨、應收激增

　　收購「后遺症」顯現

　　雖然藉助於收購，非凡中國的營收實現爆發式增長，但這種增長的背后，隱藏的諸多問題依然困擾着非凡中國。

　　就拿存貨來説，2022年，非凡中國的存貨金額達到40.61億港元，幾乎是當年營收的2/3，相比2021年的2.81億港元，同比增加1345.19%，2020年僅為1.84億港元。可見其2022年存貨規模相當之大。

　　對於存貨的激增，非凡中國解釋稱，主要由於收購Clarks集團和Amedeo Testoni所產生。可見，通過不斷收購，帶來企業規模增大的同時，也給企業帶來很多潛在的問題，存貨的大量增加，不但會佔用公司大量的流動性，而且還會令公司存貨跌價壓力增加，可能會給公司造成大量的資產減值損失。

　　事實上，資產收購除了帶來存貨的暴增外，應收部分同樣也出現激增。2020年至2022年，非凡中國應收賬款及應收票據金額分別為8288.7萬港元、9799.6萬港元、8.59億港元，其中2022年同比增長777.05%。應收部分的激增，一方面使得企業存在較大的回款風險，企業不得不計提大量的減值準備；另一方面，下游客户不能按期回款，在一定意義上也是對企業資金的佔用，會影響到企業的流動性。可見，當下的非凡中國還處於產品積壓嚴重、資金回收難的窘境。

　　非凡中國的產品不好賣，而賣出去的產品則在一定程度上依賴於關聯方。招股書顯示，李寧集團一直是非凡中國的最大客户，2020年至2022年，來自李寧集團的收益分別佔公司總收益的24.6%、21.4%、6.9%，其間佔比逐漸減少，主要系后期收購Clarks，導致收益基數擴大，但來自李寧集團的收益在不斷增長，分別為2.01億港元、2.96億港元、4.79億港元。關聯交易的大量存在，會對公司的經營獨立性產生影響，在非凡中國轉板之際，關聯交易金額大幅增加雖然有助於公司業績表現，然而一旦轉板完成后，關聯公司對其「照顧」減弱，不排除公司業績有「變臉」的可能。

　　從業務能力看，除了近年新拓展的品牌服飾業務，非凡中國還有一項業務為運動體驗業務，這是其發展相對較早的業務。運動體驗業務主要包括體育目的地發展業務（包括體育園業務）、運動隊伍管理業務。然而，該項業務發展平平，2022年運動體驗業務的營收僅維持在5億港元左右，僅佔總營收的7.3%。雖然2020年和2021年佔營收比達到46.4%和38.4%，但營收數據並不亮眼，分別為3.80億港元、5.30億港元。

　　此外，在盈利能力方面，非凡中國運動體驗業務的毛利率近期有下滑趨勢，從2020年至2022年，其毛利率分別為26.0%、29.2%及24.3%，其中2022年出現明顯下降。與此同時，其品牌服飾業務毛利率也出現下滑趨勢，從2020年的52.8%跌至2022年的47.5%，可見其盈利能力也處於下行的坡道上。

　　購入品牌市場表現不佳

　　多品牌客户羣有所趨同

　　不管是體育園還是電競行業，早期的非凡中國更多是佈局鞋飾之外的體育相關業務，均是對李寧集團主營業務的補充，發展過於緩慢，於是2019年之后，非凡中國開始藉助LNG品牌重新佈局品牌服飾業務。

　　雖然前述一系列佈局幫助非凡中國的業務快速增長，但外界一直有非凡中國是否在試圖打造第二個「李寧」的質疑。對此，招股書中特別指出二者區別，李寧集團的經營策略是單一品牌、多品類運動用途鞋服，市場主要在中國內地，而非凡中國則傾向於多品牌運動及生活方式鞋服，目標羣體是全世界。

　　事實上，目前的非凡中國在品牌服飾領域的佈局似乎是缺乏規劃的。目前，非凡中國公佈的五個品牌中，Clarks和堡獅龍面向的是所有年齡組，自營品牌LNG和bossini.X則面向18歲至45歲的成年羣體，Amedeo Testoni面向的也是成年人，客户羣趨同，這對於品牌的擴張並無益處。

　　此外，雖然品牌服飾業務是非凡中國營收主力，但除了2022年剛收購的Clarks和Amedeo Testoni，其他品牌發展不及預期，其中，自營品牌LNG發展快五年，2022年僅實現營收8409.5萬港元；bossini.X的營收僅為4527萬港元。Clarks和堡獅龍的銷售數據雖然看起來比較大，但也是基於原有品牌強大客户羣的基礎上，后續狀況如何尚存較大不確定性。

　　就拿Clarks來説，其已經陷入瓶頸，品牌老化、缺少創新、產品質量屢遭消費者吐槽，2018年以來持續虧損疊加疫情影響，使得Clarks不得不「賣身續命」，非凡中國接手后能否扭轉頹勢，還需繼續觀察。

　　而堡獅龍曾經是港澳地區最大的服裝零售集團，與佐丹奴國際、班尼路並稱為香港服飾三大巨頭。但從2017年開始，公司出現虧損，營收也每況愈下，其中2017年至2019年中期，堡獅龍分別實現營收16.51億港元、14.44億港元和6.27億港元。2020年非凡中國「抄底」堡獅龍，然而，從后續情況來看，堡獅龍的收入不僅沒有實現反轉，反而進一步下滑，其中2020年至2022年，其營收分別實現4.17億港元、6.92億港元、5.46億港元，遠不及收購前營收的一半。

　　堡獅龍收入狀況不佳，擴張速度也隨之放緩。根據招股書披露，堡獅龍的直營店數量從2020年初的162家縮減至2022年末的79家，三年間共關停110家，每家店（包含bossini.X）平均銷售額也從2020年的43.44萬港元減少至2022年的25.46萬港元。

　　值得注意的是，非凡中國的營收大頭Clarks、Amedeo Testoni、堡獅龍的客户羣體主要在中國內地以外的市場，特別是歐美市場。受中美關係影響，不少中資企業或多或少面臨來自歐美國家的不公平對待，非凡中國能否在激烈的國際競爭生存下去，面臨的考驗將不僅僅是企業管理能力，還包括國際貿易環境等多重因素。