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中金 • 聯合研究 | 周期半月談:「中特估」下的投資機會

2023-04-24 07:49

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聯合研究

年初以來部分央企估值迎來修復,股價加速上行。2023年3月,國務院國資委發表《國企改革三年行動的經驗總結與未來展望》文章[1],指出乘勢而上實施新一輪國企改革深化提升行動。

油氣化工:與海外同行相比,中國石化化工企業估值水平偏低,而其中央企、地方國企估值大幅低於民營企業,石油石化央企低估明顯。從估值角度來看,中國海油A/H股已經修復至接近或超過1X P/B的區間,而其它低估央企及地方國企獲得市場關注較少,未來或具備上行空間。

有色金屬:中國特色估值體系下,有色金屬行業的三條投資主線。探索建立具有中國特色的估值體系,促進市場資源配置功能更好發揮,這在中國資本市場是重要且現實的問題。我們認為,從有色行業角度看,在中國特色估值體系下,未來企業價值抬升與結構性投資機會可能主要圍繞以下三方面,一是資源整合,二是技術創新,三是機制創新。

建築:央企年報業績整體平穩,「中特估」理念持續深化、經營計劃彰顯改革決心。近期建築央企業績陸續披露,企業通過業績會和反路演活動與市場交流業績及經營展望情況。2022年,央企整體實現了平穩的盈利增長,雖然毛利率仍整體下行,但部分企業現金流已出現優化成效。展望2023年,建築央企改革路徑逐漸明晰,我們認為企業有望通過強化管理、拓展海外、發展第二曲線、拓展海外等方式,持續踐行和傳遞價值提升。

交運:乘周期之風,央國企估值修復正當時。交運板塊央、國企數量眾多、規模龐大,如具有基礎設施性質的國企,例如高鐵、機場、高速公路、港口等,具備盈利穩定、低估值和高分紅特徵;二是參與市場化乃至全球化競爭的航空、航運、物流等,具有更明顯的周期屬性。我們認為,無論是哪一類性質的央企/國企,都能夠通過改善激勵機制、調整業務結構、加強投資者教育宣傳等方式,提升業績及業績增長率或穩定性、改善股東回報率,從而帶來估值的修復。

經濟復甦進度不及預期,需求不及預期。

油氣化工:「中特估」向縱深發展下的國企投資機會

石化化工央企估值相較於海外同行被低估

ROE水平低於海外同行,中國石化化工央企估值水平偏低。我國國有企業在一定程度上具有服務民眾的公益屬性,在低景氣周期往往需要承擔額外的社會責任,因而國有企業在低景氣周期中成本偏高,其中2020年受疫情的影響,中石油中海油等國企ROE明顯降低,民營企業卻剛好相反。與之相對應,中石油中海油等企業的盈利水平低於埃克森美孚等海外同行企業,2022年與海外同行平均20%以上ROE相比,國內僅中國海油實現20%以上ROE,中石油則在10%左右。估值方面,僅中國海油P/B(LF,以2023年4月13日收盤價計算)高於1X,且其它較多央企估值同樣低於1X。向前看,通過提升ROE、改革用人和激勵機制,我們認為央企及國有企業估值有望穩健提升。

圖表:中國油氣/油服公司vs海外龍頭(以23年3月末收盤價計算)

資料來源:Wind,公司公告,中金公司研究部

資料來源:Wind,公司公告,中金公司研究部

央企、地方國企估值大幅低於民營企業,石油石化央企低估明顯

截至2023年4月13日,基礎化工行業民營企業是行業最大的組成部分,企業數量佔比67%,市值佔比56%;其次是地方國企,企業數量佔比16%;第三是央企,企業數量佔比6%。估值方面,央企/地方國企/民營企業的P/E(TTM)倍數中位數分別是21/15/27,P/B(LF)倍數中位數分別是1.78/2.22/2.46。P/E層面來看,地方國企估值最低,央企其次,民營企業最高。ROE角度,三者ROE水平相似,央企略高於地方國企和民營企業。股息率層面,基礎化工企業股息率整體偏低,央企/地方國企/民營企業分別是1.36%/1.26%/1.21%。

截至2023年4月13日,石油石化央企從市值來看是行業重要組成部分,佔比81%,儘管數量佔比僅為32%,主要系中石油中石化中海油市值貢獻。估值方面,央企/地方國企/民營企業的P/B(LF)倍數中位數分別是1.59/1.68/2.28,央企估值最低,地方國企其次,民營企業最高。ROE角度,民營企業大幅高於央企(不含中石油中石化中海油)和地方國企。股息率層面,央企/地方國企/民營企業分別是2.49%/2.05%/1.28%,其中中國石化/中國海油股息率分別為10.83%/10.63%,跑贏其它企業。

圖表:基礎化工行業估值概況

注:2023.4.13收盤價計算 資料來源:Wind,中金公司研究部

注:2023.4.13收盤價計算 資料來源:Wind,中金公司研究部

圖表:石油石化行業估值概況

注:2023.4.13收盤價計算 資料來源:Wind,中金公司研究部

注:2023.4.13收盤價計算 資料來源:Wind,中金公司研究部

石油石化央企P/B倍數低於1佔比達32%,低估明顯。基礎化工央企及國企盈利能力相對較強,P/B估值中樞更高。截至2023年4月13日,在統計的基礎化工行業中,28個央企1個企業P/B(LF)低於1,72個地方國企5個企業P/B低於1。石油石化行業中,16個央企中P/B低於1的企業高達5個,估值水平偏低。

圖表:央企及地方國企估值(A股)

注:2023.4.13收盤價計算 資料來源:Wind,中金公司研究部

注:2023.4.13收盤價計算 資料來源:Wind,中金公司研究部

央企估值修復,2023年至今大幅跑贏大盤

2022年至今,中國石化A/H股、中國海油A/H股、滬深300分別漲幅 43.2% / 33.6% / 37.4% / 53.9% / -16.8%,石油石化央企大幅跑贏大盤,且在2023年后呈現加速上漲走勢。從估值角度來看,中國海油A/H股已經修復至接近或超過1X P/B的區間。其它低估央企及地方國企獲得市場關注較少,未來或具備上行空間。

圖表:央企股價跑贏大盤

資料來源:Wind,中金公司研究部

資料來源:Wind,中金公司研究部

圖表:央企估值修復(P/B)

資料來源:Wind,中金公司研究部

資料來源:Wind,中金公司研究部

有色金屬:中國特色估值體系下,有色金屬行業的三條投資主線

近日,洛陽鉬業發佈關於剛果金TFM銅鈷礦混合礦項目的進展公告,公告說明了TFM項目最新進展,並與剛果金方面就TFM增儲權益金問題達成共識。

洛鉬權益金問題利益複雜,由來已久。此問題背景緣由主要是來自洛鉬TFM增儲擴產,根據公司2022年年報公告,TFM將在2021年基礎上新增儲量銅439萬噸,鈷33萬噸;新增資源量銅650萬噸,鈷108萬噸;中長期新增產量銅3萬噸,鈷1.7萬噸。剛果金政府就此新增的資源儲量希望提高繳納的資源權益金的門檻,以期從中獲利。洛鉬權益金問題從2021年底開始醖釀發酵,在此期間內洛鉬TFM礦山的銅鈷產品一度受到出口限制,無法實現外銷。我們認為,權益金問題耗時較長、難以解決的原因,一是牽涉繳納權益金額巨大,二是剛果金存在政治不確定性,三是洛鉬也希望力爭優勢談判地位。

洛鉬權益金問題突顯海外礦產資源經營風險,也彰顯我國礦企走出去獲取並整合資源的重要性價值。我們認為,全球供應鏈配置正在從效率優先轉向安全優先,資源安全重要性進一步提升。當前中國的有色企業正在做兩個事情,一是積極響應國家資源安全保供的政策引領,加大國內優質資源的併購力度;二是海外併購更加註重地緣政治風險。由於我國礦產資源較為匱乏,公司在海內外擁有卓越的資源獲取和整合能力,可為我國鞏固戰略資源的安全和重要性保駕護航。我們認為在中國特色估值體系下,也將在分母端系統性提升公司折現率,礦業企業的估值體系有望得到更高的估值溢價。

除了資源整合以外,技術創新與機制創新是中國特色估值體系下的另外兩個方向。技術創新方面,進材料和技術是高新技術產業的先導和高端製造業發展的基礎,是國際高技術競爭的關鍵領域。加快先進材料和技術創新發展對提升關鍵產業鏈核心競爭力和產業能級具有重要意義,我們建議重點關注國企的科技賦能及民企的技術進步。機制創新方面,國企改革有望持續帶來國有有色企業的經營效率提升,建議關注受益於改革紅利的釋放的重點國企,以及有股權激勵、員工持股等等激勵考覈方式實施創新的民企。

金銅:資源企業有望享受更高估值溢價,股權激勵激發公司市場活力

► 銅:一是產業結構風險。全球銅礦供給的集中度較高。從國別的產量結構來看,截至2021年中國為世界第三大銅礦供給國,約佔全球銅礦產量的8%,除去中國外的前五大生產國分別為智利、祕魯、剛果金、美國和澳大利亞,合計產量為1193萬噸,CR5為58%。二是本國資源保障風險。2021年中國精煉銅的銅精礦自給率僅為14%。一是中國靜態保障年限不足,2021年中國的可採年限約在14年,全球的可採年限在約42年,是中國的3倍;二是中國相對儲量指數低於全球均值,從人均銅儲量來看,2021年中國人均銅儲量約為0.02噸,全球人均銅儲量約為0.11噸。三是中國精煉銅自給率較低,2021年中國精煉銅消費量約為1272萬噸,其中原料來源為中國自產的銅精礦只有約14%。

► 黃金:一是本國資源保障風險。2022年中國黃金儲量全球佔比僅為3.65%,但對應的國內原料黃金產量為330噸,全球佔比10.65%,即中國的黃金資源量存在一定被過度開採的現象,同時2022年國內的黃金消費量為1001.74噸,國內產量難以實現自給自足。二是戰略儲備需要。逆全球化的背景下,原先建立在以美國主導的全球化貿易體系和美元大循環範式正在發生深刻的變化,國際貿易體系多極化以及國際貨幣體系多極化大勢所趨,全球央行黃金儲備淨購買量在2022年金價整體承壓的背景下逆勢大漲,全年淨購買量達到1135.7噸,創出僅次於1968年以來的第二歷史高位。

圖表:銅資源在地域上呈現出供需錯配現象

資料來源:USGS,國家統計局,Woodmac,中金公司研究部

資料來源:USGS,國家統計局,Woodmac,中金公司研究部

圖表:2000年之后中國電解銅產量是全球主要增量

資料來源:Woodmac,中金公司研究部

資料來源:Woodmac,中金公司研究部

央企公司治理創新,股權激勵激發公司市場活力。傳統考覈體系要求下,有色金屬行業的央國企更加側重營業收入、資產規模以及利潤增長,對企業成長性和盈利能力建設的重視度不足,因此我們能看到,尤其在價格底部區域,通常成本較高的央國企公司業績差、P/E高,不被市場普遍看好,但是一旦價格上行,考慮到業績基數低,往往業績彈性大,P/E的消化速度快,配置價值就愈發顯現。

一是我們認為,有色金屬作為強周期行業,不能僅關注上市公司市盈率這種較為顯性化的估值指標,而應充分重視公司業績彈性、估值消化速度和未來的成長性,即應高度關注從市值資產比(包括市值儲量比、市值產量比和市淨率)到市盈率的重估,而最終市盈率水平的定位還應參考公司產量、儲量成長性,因此具備較大的規模優勢和較低的資金成本的央國企在這方面具備一定的優勢。二是我們認為,央國企如果逐漸進行利潤和市值考覈機制創新,同步聚焦主業,提升盈利能力,可提升投資者關注度和參與度,從而改善估值偏低的現狀。

基於以上所述邏輯,在選股層面,我們建議關注六大維度,分別是市值資產比、成本控制能力、產量成長性、資本運作空間、國別風險以及股權激勵機制等。

鋁:關注資源的保供以及國企改革帶來的提質增效

國內鋁土礦對外依存度高,有色企業積極出海進行資源整合。我國鋁土礦供應現狀特點主要有兩點。第一是資源地和需求地的錯配。從儲量上看,我國在全球鋁土礦儲量國排名中排第7位,佔比僅為3%。但是產量排名卻排名第2,佔比高達22%,僅次於澳大利亞,主要的原因是我國對於鋁土礦的終端需求佔比全球達到60%。龐大的需求量以及較低的資源儲量意味着我國資源和需求有較為嚴重的錯配,鋁資源存在較大供應風險。

第二是進口國相對集中。我國鋁土礦進口國長期相對集中,主要為幾內亞51%、澳大利亞32%、印尼17%三國(2021年)。我國在2014年以前主要從印尼進口,最高一度達到66%,但印尼在2014年禁止原礦出口后,中國將目光轉向幾內亞,來彌補印尼的缺口。據Wood Mackenzie,2021年,幾內亞鋁土礦產量達8,744萬噸,其中出口量為8,566萬噸,幾內亞鋁土礦產量基本用於出口。而中國企業控制的鋁土礦產量為4,996萬噸,佔比達57%。我們認為中國企業在鋁土礦方面做海內外的資源整合有一定必要性,建議關注具有海外資源佈局整合的標的。

圖表:2021年幾內亞礦山產量中,中國企業產量佔比達57%

注:標黃為中資企業在海外資源佈局 資料來源:Wood Mackenzie,中金公司研究部

注:標黃為中資企業在海外資源佈局 資料來源:Wood Mackenzie,中金公司研究部

國企改革有望持續帶來國有鋁企業的經營效率提升,國企改革紅利的釋放值得期待。2020-2022年國家提出國企改革三年行動,在提高國有企業活力和效率上取得明顯成效。2023年國資委提出國企新的考覈指標「一利五率」,加強經營指標引領,探索建立了中央企業經營指標體系,並有望開啟新一輪國企改革深化提升行動,主要圍繞提高核心競爭力和增強核心功能抓好重點領域改革。我們認為新一輪國企改革蓄勢待發,國有電解鋁企業核心競爭力有望進一步提升,國企改革紅利的釋放值得期待。

關注受益於中國特色估值體系下投資主線的結構性機會。我們認為應關注受益於以上主線的結構性機會,資源整合和國企改革有望提升電解鋁公司外部資源的確定性以及未來經營效率的提升。而在國內電解鋁產能天花板背景下,產能市值比高的企業具備更強業績彈性。

鋰:中國特色估值體系下,關注鋰業公司估值提升的三條主線

一是資源整合,民營企業與國有企業各具優勢。我們認為,目前民營企業和國有企業在鋰資源獲取的方面各有側重,優勢互補,有望通過資源整合提升未來的成長潛力,並進一步加大國內鋰資源供給的保障力度。首先,雖然國有鋰業公司收購海外的鋰資源存在所有權方面的客觀阻礙,但是對中國本土的鋰資源獲取具有先天優勢,更有可能獲取區域內的優質鋰資源,並進行整合開發,截至2022年,三家國有鋰業公司分別擁有青海、四川、西藏的優質鋰資源儲備,具有廣闊的開發潛力。其次,中國的民營企業可以更加靈活的實現中國鋰業的「走出去」,出海收購海外的優質資源,並通過資金、技術等要素的投資與資源地深度綁定,通過海外資源的開發保障國內鋰資源供給。

二是國企改革,有望持續帶來國有鋰業公司的經營效率提升。相比私營企業,國有企業客觀存在經營管理市場化程度不高的現象,導致其經營戰略更加保守以及更低經營效率更低,影響市場投資者對於國企的盈利增長預期。我們認為,未來隨着國有企業體制機制改革的深入,國有鋰業公司的經營效率有望逐步改善,有望進一步推動旗下鋰資源的開發進度。

三是技術進步,有望加速國內優質鋰資源的開發進程。中國本土的鋰資源並不稀缺,但是具有品位低、雜質含量高的特點,因此技術進步對於國內鋰業公司開發效率的提升具有重要影響。國內鋰業公司經過多年的探索和發展,在鹽湖提鋰和雲母提鋰方面的技術積累已經達到全球領先的水平。國內鋰業公司有望通過提鋰技術進步賦能全球鋰資源的開發,打開更為廣闊的成長空間,一是私營鋰業公司有望通過技術輸出激活海外的低品位資源,成為中國鋰業「走出去」的核心競爭力,二是國有鋰業公司有望通過生產經驗的積累、與私營企業的合作,進一步加大國內鋰資源的開發力度和開發效率。

關注受益於以上三條主線的結構性機會。從短期看,隨着下游採購需求釋放和鋰鹽廠庫存的消耗,鋰價的有望逐步企穩,有利於鋰行業整體的估值修復,在一季度鋰價加速下跌的背景下,我們建議關注鋰鹽銷售結構中海外長單佔比高的標的。從中長期看,我們認為鋰價仍將延續下行趨勢,但是已經在估值中得到較為充分的反映。在此背景下,我們認為應關注受益於以上三條主線的結構性機會,資源整合、國企改革與技術進步有望打開國內鋰業公司的成長空間,高成長性的企業有望通過加速放量和自給率提升穿越周期。

鈷鎳:中國特色估值體系下,把握資源整合+技術創新+機制創新三條主線

一是資源整合。我國關鍵資源存在供需分佈錯配的問題,導致我國關鍵礦產資源對外依存度高,供給風險較高。供給端看,鈷資源儲量分佈集中,剛果金鈷儲量佔全球46%,中國僅佔1%;鎳資源儲量分佈集中,印尼、澳大利亞、巴西鎳儲量分別佔全球22%、22%、17%,共計61%,中國僅佔3%。需求端看,中國精煉鈷、精煉鎳產量佔全球66%、35%,是全球重要的鈷、鎳精煉基地和消費引擎。我們測算,以進口原料與我國鈷鎳產品產量之比來看,當前我國鈷、鎳資源對外依存度為66%、98%;從內需、即我國表觀消費需求角度看,我國自有鈷礦、鎳礦資源自給率為2%、6%,倒算可得內需下鈷、鎳資源對外依存度為98%、94%。在此背景下,我們認為中國企業在鈷鎳方面做海內外的資源整合具有十分必要性,建議關注具有海外資源佈局整合的標的。

二是技術創新。當前我國不斷強調高端製造發展機會,加強高端智能再製造關鍵技術創新與產業化應用,這其中也涉及到對上游金屬原材料的一系列需求。對於鈷鎳資源而言,未來需求重點在於新能源車產業鏈,我們建議關注在冶煉、材料、回收等領域技術不斷更新升級的機會,例如,鎳金屬濕法冶煉技術的升級、電池材料技術的迭代、鋰鈷鎳核心金屬回收等方面,來提升資源利用效率,增強我國技術實力與資源控制能力。

三是機制創新。激勵機制是機制創新的重點方面。2019年以來,上市央企實施股權激勵的次數明顯增多,股權激勵將核心員工利益與上市公司業績綁定,對公司經營具有正向促進作用。在有色領域也不例外,我們認為股權激勵、員工持股等等激勵考覈方式的實施,也是公司管理機制的調整,提振員工工作積極性,為公司發展注入活力,有利於公司盈利改善。

稀土:中國特色估值體系下,關注稀土&磁材板塊估值提升的關鍵驅動力

上游稀土&下游磁材兩個板塊的主要上市公司類型,表現出截然不同的結構。一是目前上游稀土相關的上市公司均為央國企,體現了稀土作為「國之重器」,需要央國企作統一籌劃和管理,且未來這一趨勢有望繼續深化,即央國企對於其他稀土資源的整合。二是下游磁材企業多為民營企業,或與該板塊具有高技術壁壘相關,但不可忽視近來年央國企對於技術創新的加大投入,或將為該板塊央國企重新賦能。

一是上游稀土重點關注國內資源整合方向。第一,海外三大主產區接近滿產,新建礦山項目進度緩慢,資源端增量重點關注國內情況。第二,國內六大稀土集團進一步整合為四大稀土集團,目前國內稀土資源儲量格局已經呈現為「一南一北」、「一重一輕」的雛形,且中國稀土集團自成立以來,在與集團外其他資源相關企業的戰略合作協議簽訂上步穩蹄疾,僅成立一年有余,就完成了對四川江銅的整合和對贛礦的復產,我們認為未來中國稀土集團有望進一步深化國內稀土資源整合,重點關注其整合節奏及對其唯一上市平臺中國稀土的戰略把握。

圖表:海外三大主產區稀土REO供應增速放緩

資料來源:公司公告,海關數據,中金公司研究部

資料來源:公司公告,海關數據,中金公司研究部

圖表:國內稀土資源儲量格局表現爲「一輕一重」

注:內圈為中國輕稀土儲量結構,外圈為中國重稀土儲量格局,截至2022年底資料來源:公司公告,自然資源部,中金公司研究部

注:內圈為中國輕稀土儲量結構,外圈為中國重稀土儲量格局,截至2022年底資料來源:公司公告,自然資源部,中金公司研究部

二是下游磁材重點關注央國企的科技賦能及民企的技術進步。第一,下游高端磁材作為高技術壁壘行業,科技創新是其源源不斷的增長動力,尤其在當下特斯拉提出下一代永磁電機不使用稀土材料的背景下,重點關注行業技術進步發展方向以及擁有強大技術底藴、未來有望率先佔領技術制高點的企業。第二,由於該行業的高技術壁壘特性,因此呈現出行業內多民企、少央國企的格局,但在當前央國企同樣強調科技創新的背景下,我們也要重視有強大技術支撐的央國企。

關注有相關受益的結構性機會。稀土上游建議關注資源屬性強,產量成長性好的龍頭公司。稀土磁材建議關注積極佈局未來新領域且擁有先進技術的深加工龍頭標的。

建築:央企年報業績整體平穩,「中特估」理念持續深化、經營計劃彰顯改革決心

2022年業績回顧:建築央企實現平穩增長。近期建築央企業績陸續披露,企業積極通過業績會和反路演活動與市場交流2022年業績及2023年經營展望情況。2022年,央企整體實現了平穩的盈利增長:剔除尚未披露的中國電建和受地產影響較大的中國建築外,其余6家頭部建築央企合計實現歸母淨利潤1,005億元,同比增長11.9%,較2021年的同比增長12.3%保持平穩增長。2022年行業面臨年底疫情政策優化導致的項目和收款進展擾動,但在穩增長政策支持和企業項目拓展的驅動下,企業整體實現平穩的盈利增速。毛利率整體仍下行,而淨利率保持平穩。2022年多數建築央企毛利率延續近年來的小幅下行趨勢,主要因競爭加劇、人工及材料成本上升、業務結構變化、以及地產類業務影響;而淨利率整體平穩,主要得益於費用率降低、減值減少等。部分企業現金流管理出現成效:如2022年中國中鐵經營現金流明顯改善,中國建築資本開支明顯降低,均體現管理思路更加貼近市場訴求。分紅比率整體平穩。中國中鐵、中國中冶中國能建受2022年不利的收款環境影響,分紅比率有所下行;中國建築、中國化學分紅比率逆勢提升;其余企業分紅比率保持平穩。

展望2023年:改革路徑逐漸明晰,企業積極踐行和傳遞價值提升。根據企業在業績會和反路演活動中展現的經營計劃,我們認為2023年建築央企有望通過如下方式不斷踐行和傳遞價值提升:1)強化管理,提高利潤率和現金流表現:多家建築央企在經營計劃中體現出了對提高利潤率、現金流管理的重視程度提升,具體舉措包括:在業務單元的考覈中強化對利潤率、現金回款的考覈比重;優化業務結構,提高高毛利率的項目佔比;在項目承接層面把好關口,嚴控低利潤率、回款條件較差的項目承接等。2)拓展海外:多家企業延續對海外業務較強的重視程度,個別企業提出了短期及中長期海外業務訂單或收入佔比提升的目標。2023年以來中國在與帶路沿線國家的政治經濟合作方面出現諸多進展,我們建議關注企業海外業務發展方向:一是海外業務整體佔比或計劃邊際提升幅度;二是專業工程競爭門檻較高,有望收穫更高的利潤率水平;三是企業在海外運營類資產方面的進展。3)發展第二曲線:我們建議關注2023年更多央企的相關經營計劃。4)提高分紅:部分企業明確提出中長期提升分紅比率的價值導向,我們認為中長期看,建築央企工程業務的盈利增長中樞或趨於平穩,營運資本及長期資產的投入同樣難以持續大幅上行,進而有望驅動企業的現金流持續改善和分紅比率穩健提升,為投資者提供穩健回報。

交運:乘周期之風,央國企估值修復正當時

交運板塊央、國企數量眾多、規模龐大,我們總結認為,大體可以劃分爲幾大類型:一是佔據一定區位優勢、具有基礎設施性質的」資源型」央企/國企,例如高鐵、機場、高速公路、港口,其資產回報取決於區位、歷史造價成本、利用率、再投資和管理效率等因素,二是參與市場化乃至全球化競爭、同時也為上下游行業和國計民生提供重要保障的行業,例如航空、航運、物流(包括國際貨代)等,具有更明顯的周期屬性。

我們認為,無論是哪一類性質的央企/國企,都能夠通過改善激勵機制、調整業務結構、加強投資者教育宣傳等方式,提升業績及業績增長率或穩定性、改善股東回報率,從而帶來估值的修復。

航運:油運干散周期向上,集運價值等待發掘。航運國企中如中遠系(中遠海控中遠海特中遠海能等)、招商系(招商輪船)均為國資委控股的優質上市企業。航運板塊的確擁有較強的周期性,業績波動和估值體系波動均會對上市公司市值形成較大的影響。我們認為,航運大周期目前正在經歷向上階段,因此存在估值修復的機會。從細分板塊排序來看,我們認為油運好於干散貨好於集裝箱,結合近期招商輪船新一期的股權激勵,有望帶來市場關注度的提升。據新華社報道,為加快建設世界一流企業,國務院國資委在現有11家示範企業基礎上,鞏固深化示範創建工作,決定再將10家中央企業和7家地方國有企業納入創建世界一流示範企業範圍,其中包括中國遠洋海運、招商局集團、寧波舟山港三大交運領域的央國企龍頭。

圖表:原油油運:VLCC各航線平均運價下跌

資料來源:Clarksons,中金公司研究部

資料來源:Clarksons,中金公司研究部

圖表:成品油油運:MR各航線平均運價有所下滑

資料來源:Clarksons,中金公司研究部

資料來源:Clarksons,中金公司研究部

圖表:集運外貿運價進入底部區間

資料來源:Clarksons,中金公司研究部

資料來源:Clarksons,中金公司研究部

圖表:干散:BDI指數本周環比大幅回升

資料來源:Clarksons,中金公司研究部

資料來源:Clarksons,中金公司研究部

物流:具備市場化機制的物流國央企有望估值修復。物流的核心競爭本質在於效率和成本,而在內外環境發生複雜變化的同時,物流還需要注重安全,以保障供應鏈的穩定和韌性。因此我們認為具備市場化機制的物流國央企有望得到估值修復,市場化機制讓物流企業具備效率和成本的競爭優勢,同時國央企又能在保障供應鏈穩定和韌性中起到關鍵作用。

央國企貨代:具備要素稟賦,當前估值處於低位,政策催化下加速向成熟的綜合物流商轉型。央國企貨代具備規模、網絡、服務優勢,佔據行業頭部地位。2H22以來海外需求走弱,空海運價進入底部區間,當前貨代行業估值處於低位:中國貨代公司歷史P/E倍數更低;相反,國際貨代龍頭在疫情前多數時期具備20x以上P/E。我們認為長期維度內,央國企貨代或有望在股權激勵下的治理提效、背靠國資委與央國企集團下的資源整合、增進上市公司市場認同下的股東回報三方面受益於「中特估」及相關催化,具備更優價值創造與價值實現能力,加速向成熟的綜合物流商轉型。我們認為短期(6-12月)維度內,央國企貨代有望在運價低位期間迎來轉型alpha驗證窗口期,重獲估值提振:當前行業供需錯配修復、運價進入底部,貨代盈利邏輯從「水漲船高」切換至「水落石出」,相應估值體系也應當發生切換。貨代盈利模式分為服務費與運價差兩種;其中,服務費不與運價直接掛鉤,其增長主要由服務鏈條延長、服務附加值提升驅動。我們認為當前運價進入底部區間,貨代從過去的競爭艙位轉向競爭直客,服務能力強的貨代有望實現良性增長,其內生盈利成長性α有望凸顯。

圖表:TAC波羅的海空運運價指數

資料來源:TAC Index,中金公司研究部

資料來源:TAC Index,中金公司研究部

圖表:上海出口集裝箱運價指數SCFI

資料來源:交通部,Wind,中金公司研究部

資料來源:交通部,Wind,中金公司研究部

圖表:中國出口數量指數(HS2)

資料來源:Wind,中金公司研究部注:以2023年4月10日收盤價計算

資料來源:Wind,中金公司研究部注:以2023年4月10日收盤價計算

圖表:全球空運運力供給較2019年已持平

資料來源:Wind,中金公司研究部

資料來源:Wind,中金公司研究部

圖表:國際貨代龍頭P/E倍數(TTM)

資料來源:Wind,中金公司研究部注:以2023年4月10日收盤價計算

資料來源:Wind,中金公司研究部注:以2023年4月10日收盤價計算

圖表:國際貨代龍頭P/E倍數覆盤(TTM)

資料來源:Wind,中金公司研究部

資料來源:Wind,中金公司研究部

圖表:貨代公司P/E估值倍數處於低位(TTM)

資料來源:Wind,中金公司研究部

資料來源:Wind,中金公司研究部

圖表:國際貨代行業估值體系

資料來源:中金公司研究部

資料來源:中金公司研究部

中國外運:兼具規模優勢與價值實現能力,綜合業務佈局提供穩健增長支撐。1)綜合物流資源佈局完善:公司深耕細分行業,近年量利持續增長,2022年合同物流業務量和單位利潤分別同比增7.9%/5.5%,貢獻全年26%的盈利增量,呈現穩健的內生成長性;2)與招商局內部協同潛力深厚:近年中國外運與招商局集團體系加強協作,與同集團公司共同進行綜合物流能力建設,如2022年公司和招商輪船、招商港口一併與中國重汽簽訂戰略合作協議,發揮在全球物流、智慧港口等領域的協同優勢;3)「一帶一路」助推新興市場業務:公司持續拓展東南亞、中東等新興市場:推進東南亞區域水運通道建設、發展成立新加坡公司,實現東盟國家級骨干物流網絡全覆蓋;4)分紅比例逐年提升:我們通過覆盤中國外運歷史分紅和回購表現,發現中國外運的現金分紅比例近年持續提升(2019年度-2022年度分紅比例分別為31.7%/32.2%/35.7%/40.5%)。

鐵路:板塊估值修復依賴於鐵路改革。中國擁有全球最發達的鐵路網絡之一,如果未來鐵路改革在定價機制、市場運營和投融資體系上有所變化,我們認為鐵路上市公司將充分受益,從而應來估值的提升。

機場:我們認為板塊估值提升有賴於免税業務進一步發展。由於對機場業績貢獻佔比高(2019時免税特許經營業務約佔首都、浦東、白雲三大國際樞紐機場收入的32%,淨利潤的73%),坪效卓越(主要一線機場免税租金坪效為34萬元/平/年,而有税為9000元/平/年),免税商業為機場板塊投資者一直以來關注的核心,也帶動了2018年后市場對機場商業流量價值的重估。站在目前節點,我們認為機場免税量升價漲值得期待,而在此過程中若機場方可加強與免税經營商的合作,如對免税品類進行鍼對性改善、優化租金定價機制等,我們認為或可使免税業務發展或更上臺階。

圖表:機場遠期P/E估值:免税驅動板塊估值邏輯從「公用事業」到「商業流量變現」

注:此處為上海機場及白雲機場平均P/E 資料來源:公司公告,Wind,中金公司研究部

注:此處為上海機場白雲機場平均P/E 資料來源:公司公告,Wind,中金公司研究部

港口:中國特色估值體系下低估值港口國企具備較大修復空間。港口行業估值水平目前處於過去10年平均水平以下1倍標準差位置,隨着市場化激勵方案推出、提升派息率、優質資產注入上市公司等改革項目積極推進,我們認為或推動港口板塊估值的均值迴歸。

轉債:「中特估」與近期狀態

2023年以來,即使對企業屬性並不算敏感的可轉債,也走出了一輪「中特估行情」。國有實控的轉債標的,相較非國企轉債平均跑贏2.73%,今年迄今收漲9.48%。即使考慮規模影響,國企轉債加權指數,相較非國企也相對跑贏約1%。

圖表:轉債國企及非國企指數(剔除銀行)情況

注:此處國有實控轉債指代的是實控人性質為中央國家機關、中央國有企業,國資委,地方國有企業,地方國資委或地方政府;加權為採用市值加權,每21日對樣本進行更新,新券上市10日后入庫

資料來源:Wind,中金公司研究部

目前轉債中,國企標的主要集中在建築、券商、工業機械等板塊,其中今年以來建築板塊平均收漲22.48%,工業機械平均收漲7.1%。

圖表:轉債國企及非國企指數(剔除銀行)情況

注:上表中今年以來漲跌幅為2022年12月30日至2023年4月20日表現情況 資料來源:Wind,中金公司研究部

注:上表中今年以來漲跌幅為2022年12月30日至2023年4月20日表現情況 資料來源:Wind,中金公司研究部

那麼當前,國企轉債估值與非國企轉債估值的差距是否已經變化了?我們以百元溢價率曲線作為標準,可以看到當前包括轉債估值相較去年底都在往上抬。而國企轉債與非國企轉債之間的估值差甚至進一步出現擴張,百元平價對應的估值差從4.97%拓寬到7.05%。我們需要認識到,就目標是收益彈性的投資者,「中特估」的相關轉債是不如其正股。

圖表:國企轉債與非國企轉債的估值差

資料來源:Wind,中金公司研究部

資料來源:Wind,中金公司研究部

但我們認為,當前轉債需要關注的問題或許並不是主題應當如何選擇,而是在高估值下轉債低類策略的困擾。我們能夠看到今年前4月,不僅低價、低溢價、雙低均未得到更好的回報,而且其中兩個跑輸了自己的「對照組」——低價組合(30%分位數下同)跑輸了債性組合(平價/債底低於0.8),雙低跑輸了平衡性組合。

圖表:YTD對比:債性vs低價、平衡vs雙低、股性vs低溢價率

資料來源:Wind,中金公司研究部

資料來源:Wind,中金公司研究部

我們通過因子暴露可以看到,具體的問題就處在低價與雙底對規模因子的暴露已經偏大,即使大盤品種在春節前有一定表現,且近期進一步受到「中特估」的加持,但是整體上規模因子仍然在過去四個月里,對轉債提供負面貢獻。

圖表:低價類策略跑輸債性策略

資料來源:Wind,中金公司研究部

資料來源:Wind,中金公司研究部

我們認為,即便EasyBall這樣簡單的算法在歷史上值得信任,但收益來源主要靠估值提升,因此策略需要保證偏向的其他因子至少不過於拖累。這輪市場的啟示是,如果某個組合在基礎因子上有較大的暴露,我們需要考慮通過調整權重來儘量保持該因子中性。

此外,動量因子今年迄今依然有效(120日維度),但難以覆蓋規模因子帶來的損耗。而高波動因子當前出現了不穩定的情形,當前我們需要注意高波動的延續性問題。尤其是使用過去一段時間的歷史波動率作為擇券考量的時候,我們要注意那些驟然放大波幅的品種是否可信。此外,低歷史相對換手是個略被低估的因子。以過去20日換手率/過去120日換手率為口徑,這個因子在今年創造的相對回報反而超過了動量及轉債的指標。

[1]http://www.sasac.gov.cn/n2588025/n2643314/c27464656/content.html

本文摘自:2023年4月23日已經發布的《中金周期半月談:「中特估」下的投資機會》

裘孝鋒 分析員 石油燃氣化工 SAC 執證編號:S0080521010004 SFC CE Ref:BRE717

馮啟斌 分析員 交運物流及出行 SAC 執證編號:S0080521090003 SFC CE Ref:BRW011

陳彥,CFA 分析員 基礎材料與工程 SAC 執證編號:S0080515060002 SFC CE Ref:ALZ159

齊丁 分析員 有色金屬 SAC 執證編號:S0080521040002 SFC CE Ref:BRF842

陳健恆 分析員 固定收益 SAC 執證編號:S0080511030011 SFC CE Ref:BBM220

李求索 分析員 策略 SAC 執證編號:S0080513070004 SFC CE Ref:BDO991

吳頔 分析員 化工 SAC 執證編號:S0080519040001 SFC CE Ref:BPK521

劉鋼賢 分析員 交運物流及出行 SAC 執證編號:S0080520080003 SFC CE Ref:BOK824

孔舒 分析員 基礎材料與工程 SAC 執證編號:S0080521120005 SFC CE Ref:BSR061

王政 分析員 有色金屬 SAC 執證編號:S0080521050013 SFC CE Ref:BRI454

楊文藝 分析員 有色金屬 SAC 執證編號:S0080522070013

羅凡 分析員 固定收益 SAC 執證編號:S0080522070003

侯一林 聯繫人 化工 SAC 執證編號:S0080122010004 SFC CE Ref:BSX541

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