去美元化：逆全球化時代的金融博弈

本文來自格隆匯專欄：國君宏觀董琦，作者：董琦 黃汝南

導讀

「去美元化」與人民幣國際化是逆全球化時代大國金融博弈的一個縮影。全球三級分工格局下，生產國與資源國存在「去美元化」的合作空間，「去美元化」將從「量變」走向「質變」。在此背景下，預計黃金需求將持續增長，抬升金價長期中樞；美國低通脹的「大緩和」時代也將一去不復返；更為重要的是，以「一帶一路」國家為突破口形成「人民幣環流」，人民幣資產的國際吸引力將不斷上升。

摘要

1. 在全球化時代，經濟實力最強的國家貨幣幣值穩定，其他國家願意接受其作為儲備與結算貨幣，從而進一步帶來全球化的紅利；而在逆全球化時代，經濟實力的變化與大國博弈帶來儲備貨幣幣值大幅波動，各國維持原有路徑的成本大幅增加，進一步放大了逆全球化時代各國的效率損失。可謂「成也蕭何、敗也蕭何」。

2. 當前美元外儲佔比仍遠高於美國經濟體量佔比，全球「去美元化」進程極其緩慢，主要原因有以下幾個方面：

1）美元仍是全球科技創新中心。19世紀后期以來，美國先后抓住第二、三、四次科技革命的機遇，儘管其經濟總量下降，但全要素生產率增長保持穩定。

2）石油替代黃金成為美元之錨。20世紀70年代美元成為國際石油交易唯一結算貨幣，「石油美元」為佈雷頓森林體系解體后美元作為全球儲備和結算貨幣提供了新的支撐。

3）新興經濟體的「美元化情結」。新興經濟體在發展早期選擇貨幣「美元化」，以換取降低匯率風險和國內通脹，實施出口導向型戰略等，同時產生了「路徑依賴」。

3. 全球三級分工格局下，生產國與資源國存在「去美元化」的合作空間，「去美元化」從「量變」逐漸走向「質變」，各國紛紛做出嘗試，例如增加貨幣雙邊互換規模、使用本幣貿易結算、自建支付清算系統、減持美元資產等。但同時我們也指出，儲備結算貨幣的轉變是一個漫長的過程，當前人民幣國際化程度仍顯著低於英鎊、歐元和日元，不能簡單將「去美元化」與人民幣國際化劃等號。

4. 「去美元化」大潮來臨，將對黃金、美元和人民幣資產產生深遠影響：

1）全球金融危機之后，各國央行從黃金淨賣家轉變為淨買家。多元貨幣時代對黃金的需求將持續增加，從而抬升黃金價格的長期中樞。

2）全球「收割」行不通，美國通脹中樞將抬升。各國「去美元化」的實質是本國商品（包括資源品、工業品和消費品）與美元脱鈎，美國難以繼續享受儲備貨幣特權。

3）人民幣國際化需要國內資本市場優質的投資標的作為保障，才能夠形成人民幣結算后的迴流機制，「一帶一路」國家是重要突破口。

5. 風險提示：地緣政治衝突超預期。

近期全球範圍內的「去美元化」浪潮風起雲涌，人民幣國際化的呼聲也日漸高漲。3月29日，據外媒報道，巴西已與中國達成協議，不再使用美元作為中間貨幣，而是以本幣進行貿易結算；無獨有偶，在此之前的3月28日，中國海油和法國道達爾能源達成首單以人民幣結算的進口液化天然氣採購交易；2月，伊拉克央行宣佈允許以人民幣直接結算對華貿易。「去美元化」與人民幣國際化是逆全球化時代大國金融博弈的一個縮影，將對未來宏觀經濟與大類資產產生深遠影響。 

1.  全球儲備與結算貨幣：

成也蕭何，敗也蕭何

全球化時代，穩定的幣值是國家間進行自由貿易的壓艙石。回顧1870年至一戰前的全球化浪潮，以英鎊為核心的金本位制國際貨幣體系在推動全球貿易「蛋糕」做大的過程中發揮了重要作用，英國作為世界工廠，向全世界輸出大量商品，其貨幣也作為全球儲備與結算貨幣進行交易；二戰結束后，美國擁有全球約75%的黃金儲備，美元取代英鎊成為全球最重要的儲備貨幣，直到20世紀70年代前，35美元可自由兑換1盎司黃金，從而形成「各國貨幣圍着美元轉、美元圍着黃金轉」的佈雷頓森林體系。

然而，隨着后發國家相對經濟實力增強，儲備貨幣國家維持其幣值穩定的難度越來越大。一戰結束后，英美兩國國力發生逆轉，英鎊匯率較美元大幅貶值；英國爲了穩定其國際儲備貨幣定位，強行將英鎊的官價維持在戰前水平，反而進一步削弱了英國出口商品的競爭力，在此后的30年間英鎊匯率都在劇烈波動中度過，一戰前全球幣值穩定的紅利一去不復返。

與之類似，20世紀70年代初美國貿易順差轉為逆差，此后十余年間爆發了數次美元危機。20世紀60年代末至70年代初，美國出現二戰后首次連續的貿易逆差，直接促使8月15日時任總統尼克松宣佈美元與黃金脱鈎，佈雷頓森林體系解體；1973年作為佈雷頓森林體系解體后固定匯率安排的史密森協定失敗，引發美元大幅貶值；整個20世紀70年代，美元兑日元累計貶值超過30%。1985年，美國、日本、聯邦德國、法國和英國簽訂廣場協議，此后不到3年時間里，美元兑日元貶值達到50%。

總的來説，在全球化時代，經濟實力最強的國家貨幣幣值穩定，其他國家願意接受其作為儲備與結算貨幣，從而進一步帶來全球化的紅利；而在逆全球化時代，經濟實力的變化與大國博弈帶來儲備貨幣幣值大幅波動，各國維持原有路徑的成本大幅增加，進一步放大了逆全球化時代各國的效率損失。可謂「成也蕭何、敗也蕭何」。

2.  為何「去美元化」如此艱難？

20世紀80年代以來相繼發生的拉美債務危機、亞洲金融危機和全球金融危機促使各國開始了「去美元化」的嘗試，當前全球美元計價外匯儲備佔比已從2000年左右的70%以上降至60%以下；然而，與當前美國經濟佔全球GDP總量的比重相比，全球「去美元化」進程仍然非常緩慢。回顧過去，什麼原因導致「去美元化」如此艱難呢？

2.1  美國仍是全球科技創新中心

在20世紀上半葉美元替代英鎊的過程中，美國不僅先后在經濟總量和人均GDP方面超過英國，更重要的是抓住了第二次工業革命的紅利，實現勞動生產率的持續提升。1870年-1913年間，英國年均勞動生產率增速為1.2%，美國則為1.9%；而到了1913-1950年間，美國和英國勞動生產率年均增速分別為2.5%和1.9%。世界第一的增長潛力也最高，使得美元替代英鎊成為順理成章的事情。

時至今日，儘管美國經濟總量佔全球的比重在下降，但美國仍然牢牢抓住第三次和第四次科技革命的發展機遇。科技創新能力是一國貨幣成為國際儲備貨幣的基礎條件之一。20世紀70年代以來，美國先后抓住了以計算機的應用為代表的第三次科技革命和21世紀10年代以來以人工智能為代表的第四次科技革命浪潮，科技創新能力始終保持在全球領先。1970年-2019年間，美國全要素生產率年均增速穩定在0.6%；與之相比，中國在此期間全要素生產率波動較大，年均增速僅有0.3%。

2.2  石油替代黃金成為美元之錨

20世紀70年代的「石油美元」為佈雷頓森林體系解體后美元作為全球儲備和結算貨幣提供了新的支撐。1971年美元與黃金脱鈎以及1973年史密森協定失敗，導致美元作為全球儲備和結算貨幣缺乏合理的基礎，國際貨幣體系進入到動盪時期。動盪之下，美國將目光投向產油國家。1974年起，美國與沙特、伊拉克、委內瑞拉等產油大國進行多輪磋商，達成以美元作為唯一結算貨幣進行石油貿易的協定；而產油國家將出售石油后獲得的美元重新投資到美國資本市場，形成石油美元的環流。

產油國家為何紛紛將其重要資源與美元掛鉤？主因是美元背后有美軍的庇護。1973年第四次中東戰爭爆發，阿拉伯國家地緣政治不安全感顯著增加，中東大國沙特用美元結算石油換取美國的軍事裝備和庇護，其他產油國家也跟隨效仿。由此，岌岌可危的美元找到了新的定價之錨，開啟了美元作為儲備結算貨幣的新時代。

2.3  新興經濟體的「美元化情結」

新興經濟體在經濟發展早期，由於主權信用等級不高，金融體系不完善，往往會選擇盯住發達國家貨幣，而美元無疑是這些國家的首選。例如，20世紀90年代，墨西哥、巴西等拉美國家普遍實行盯住美元的單一匯率制度，央行大量儲備美元作為本幣發行的唯一依據；阿根廷則採取本國貨幣與美元以固定匯率無限制兑換的貨幣局制度。可以説早期的「美元化」為新興經濟體帶來很多好處，同時也產生難以「去美元化」的「路徑依賴」問題。

首先，「美元化」使新興經濟體得以在國際資本市場以較低的成本獲得貸款發展本國經濟。新興經濟體由於內部金融市場不成熟，利率普遍高於發達經濟體，因此，新興經濟體將本國貨幣與美元綁定，則有利於其從國際貨幣基金組織等國際資本市場獲得以美元計價的成本相對低廉的資金，典型代表是拉美國家，20世紀80年代，拉美國家外債存量佔GNI的比重一度達到60%以上。

其次，「美元化」的確緩解了困擾部分拉美國家的高通脹問題。阿根廷自1991年開始實行貨幣局制度，將本國貨幣比索與美元的兑換比例規定為1:1。阿根廷之所以採取這一匯率制度，主要由於在20世紀70-80年代，阿根廷經歷了7次貨幣危機，每一次都伴隨嚴重的通貨膨脹。20世紀70年代阿根廷年均CPI達到138%，80年代年均CPI更是達到491%。實行貨幣局制度后，阿根廷CPI從1990年的7030%下降至1998年的0.9%。

最后，中國和東南亞國家或地區實施錨定美元的單一匯率制度，為出口導向戰略創造了穩定的外部貨幣環境，實現了經濟騰飛。1995-2004年美元對人民幣匯率保持在8.3-8.5水平，實行單一的、有管理的浮動匯率制度。匯率制度為釘住單一貨幣美元，匯率政策目標為維持匯率穩定。東南亞國家中，也普遍選擇將美元作為主要貨幣錨，以穩定國內通脹和出口貿易，實現「出口導向型」的經濟增長。

3.  「去美元化」從「量變」到「質變」

2008年全球金融危機后，美聯儲先后實施三輪量化寬松（QE），特別是新冠疫情以來美聯儲史無前例的大放水，導致各國美元資產面臨損失；與此同時，全球分工格局的演變也為非美國家「去美元化」創造了更多空間。2010年以后，各國「去美元化」進程明顯加快，「去美元化」逐漸從「量變」到「質變」。

3.1  全球三級分工格局下生產國與資源國具備合作空間

當前世界存在以歐美國家為代表的消費國、以中國為代表的生產國和以中東國家和俄羅斯為代表的資源國的三級分工格局。生產國和資源國都曾經或多或少選擇「美元化」來平抑匯率風險，但隨着美國貨幣政策愈發傾向於「以我為主」，資源國與生產國「美元化」的代價越來越大，雙方都有「去美元化」的內在需要，這就為資源國和生產國的「去美元化」合作創造了空間。

首先，資源國GDP與能源價格高度相關，多元化計價有助於其降低與能源價格的波動性。資源國以出口本國資源品為主要經濟支柱，經濟結構相對單一，可以看到俄羅斯和沙特阿拉伯名義GDP增速與CRB現貨指數高度相關；而由於大宗商品多億美元計價，美元幣值又對大宗商品有顯著影響，因此就變成資源國GDP受美元幣值波動的影響較大。若資源國將部分資源品出口以非美貨幣計價，則可以相對減輕本國經濟受美元波動的影響程度。

其次，生產國貿易結算貨幣多元化有助於其向消費國轉型。對於儲備貨幣國來説，大家普遍熟知「特里芬兩難」，即美國一方面需要保持貿易逆差，確保美元流入非美國家作為結算工具，但另一方面長期貿易赤字將會降低非美國家持有美元的意願。對於非儲備貨幣國來説，若要維持出口商品競爭力，則需要使本國貨幣趨於貶值，但弱勢貨幣不利於本國貨幣國際化，以致於不利於國內經濟從「生產國」向「消費國」轉型，我們可稱之為「反向特里芬兩難」。

過去的兩極分工格局下資源國「沒得選」，現在的三級分工格局下資源國與生產國能夠形成獨立於美元體系的「貨幣環流」。20世紀70年代之前，歐美國家還未將其產能大規模向新興經濟體轉移，發達國家既是生產國、又是消費國，產能與市場都在發達國家，資源國「沒得選」；而隨着全球三級分工格局的逐漸形成，生產國強大的產業體系成為支撐其貨幣的錨，而生產國向資源國的產能輸出和對外投資能夠形成獨立於美元體系的新的貨幣迴流。

3.2  近年來各國「去美元化」的努力

第一，各國央行積極開展雙邊貨幣互換。雙邊貨幣互換協議作為一種政策工具，使得交易兩國可通過為對方提供流動性支持的方式，有效規避短期美元流動性風險，並降低交易成本。2008年金融危機爆發以來，中國貨幣互換夥伴的範圍從亞洲擴張到歐洲和拉美，截至2022年7月，中國已累計與40個國家和地區簽署過雙邊本幣互換協議；截至2023年2月，中國的互換規模達到3.66萬億元。與此同時，發展中國家主要經濟體也普遍增加了本幣結算規模和貨幣互換規模，俄羅斯、土耳其、印度、阿聯酋、卡塔爾等國相互間簽訂了貨幣互換協議。

第二，在貿易結算方面，多國開始嘗試通過本幣結算以減少對美元的依賴。2023年3月30日，拉丁美洲最大的經濟體巴西宣佈與中國開通本幣結算；3月31日，東盟各成員國同意加強本地貨幣使用；4月1日，印度與馬來西亞同意以印度盧比進行貿易結算。此外，已有俄羅斯、伊朗、阿聯酋等約30多個國家開始在外貿結算或投資中轉向使用人民幣；與此同時，中國人民銀行已在29個國家和地區授權了31家人民幣清算行，旨在提升人民幣跨境清算效率，為市場提供更加多元化的幣種選擇。

第三，建立新的獨立支付系統。截至目前，已有由德法英三國開發的「支持貿易往來工具」(INSTEX)、中國研發的跨境銀行間支付系統(CIPS)、俄羅斯打造的「金融信息傳輸系統」(SPFS)以及金磚五國聯合創建的統一支付系統(BRICS Pay)等新生支付體系。其中，截至2023年3月末，CIPS系統共有直接參與者79家，間接參與者1348家，覆蓋全球109個國家和地區。

第四，各國央行和主權財富基金減持美元資產。美元持有意願降低帶來美元資產持有下降。截至2023年1月，中國連續六個月減持美債，持有美債數量降至8594億美元，創2009年5月以來新低；與此同時，日本22年12月所持美債環比11月減少60億美元，重新逼近2019年12月以來的持倉低位。此外，俄羅斯於2021年拋售了近96%美債后又清空了國家主權基金和福利基金中的美元資產；德國、法國、沙特、以色列等20 多個國家在 2022 年上半年加大了美債的拋售力度。

3.3  不能將「去美元化」與人民幣國際化劃等號

近年來對「去美元化」的呼聲確實日益高漲，但將「去美元化」與「人民幣國家化」劃等號仍為時尚早。

首先，國際儲備結算貨幣的「路徑依賴」導致轉型周期及其漫長。自1870年美國抓住第二次工業革命的歷史機遇，在科技創新原始動能方面超過英國，到19世紀末20世紀初美國分別在GDP總量和人均GDP超過英國，再到二戰后完成美元對英鎊國際地位的替代，整個過程經歷了近70年。考慮到當前美國仍是全球科技創新中心，此時談非美國家貨幣對美元的替代為時尚早。

其次，與其他非美貨幣如英鎊、歐元和日元相比，人民幣國際化程度仍然偏低。根據中國人民銀行發佈的《2022年人民幣國際化報告》，截至2022年一季度人民幣國際化綜合指數為2.86，同比上升14%，但相較美元58.13、歐元21.56、英鎊8.87和日元4.96的國際貨幣化指數仍存在較大差距。

4.  去美元化大潮來臨，對未來意味着什麼？

 儘管「去美元化」和人民幣國際化均任重道遠，但「去美元化」將從「量變」走向「質變」也是不爭的事實，這將對黃金、美元和人民幣資產產生重大影響。

4.1 黃金的需求大增，金價中樞抬升

全球金融危機之后，各國央行從黃金淨賣家轉變為淨買家。自佈雷頓森林體系解體之后，各國央行紛紛減持黃金儲備，自1992年有數據以來直到2010年，央行始終是黃金的淨賣家。全球金融危機之后，對美元信任的流失促使各國央行增持黃金，危機后的十余年，央行作為黃金淨賣家的角色徹底扭轉為淨買家，特別是2022年，由於俄烏衝突等一系列地緣政治風險因素的催化，2022年全球黃金需求同比增長18%，達到4741噸，創下自2011年以來最高年度總需求量，特別是全年的央行購金量累計達到1136噸，創55年以來紀錄新高。預計隨着去美元化進程加速，多元貨幣時代對黃金的需求將持續增加，從而抬升黃金價格的長期中樞。

4.2 全球「收割」行不通，美國通脹中樞將抬升

享受低通脹是儲備貨幣國家的特權，而隨着去美元化加速，預計美國通脹中樞將抬升。20世紀80年代中后期，美國國內通脹水平顯著降低，在此后長達30年的時間里，除2008年金融危機時期之外，均保持了低波動，成為「大緩和」時代的主要特徵之一。全球分工格局演變和新興經濟體「美元化」是產生美國低通脹環境的重要原因之一。作為生產國的新興經濟體為提升本國產品出口競爭力，往往會有意低估本國貨幣，美國得以用較低的價格購買工業品和消費品。然后，各國「去美元化」的實質是本國商品（包括資源品、工業品和消費品）與美元脱鈎，美國難以繼續享受儲備貨幣特權，從而會抬升其長期國內通脹中樞。

4.3 以「一帶一路」為突破口形成「人民幣環流」

人民幣國際化需要國內資本市場優質的投資標的作為保障，才能夠形成人民幣結算后的迴流機制，「一帶一路」國家是重要突破口。20世紀70年代石油美元的底層支撐是美國國內強大的資本市場，為美元迴流提供了保障。在「一帶一路」倡議提出10周年之際，一方面，中國同「一帶一路」沿線國家人民幣跨境支付比例迅速增長；另一方面，隨着新興經濟體崛起，沙特等中東國家主權財富基金對新興經濟體的配置需求將上升，4月沙特阿美收購榮盛石化10%的股權便是其中一個縮影。

風險提示

地緣政治衝突超預期。

應對逆全球化系列

本文來自國泰君安發佈的《【國君宏觀】去美元化：逆全球化時代的金融博弈——應對逆全球化系列之六》報告分析師：董琦，S0880520110001；黃汝南

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