驚呆了！十八線黃金珠寶品牌，毛利率竟然接近100%？賣吊牌的周六福，「無本萬利」生意經

來源：市值風雲

　　黃金珠寶界的「南極電商」。

　　「世界珠寶看中國，中國珠寶看水貝。」

　　位於深圳市羅湖區的水貝社區，轄區面積僅0.11平方公里。

　　但在黃金珠寶行業，「水貝」是一個如雷貫耳的名字，其業內地位堪比華強北之於電子產品，義烏之於小商品……

2021年，水貝的黃金珠寶經營單位超過2萬家，從業人員超過20萬人；

 

年交易金額超過1500億元，約佔國內黃金珠寶批發市場份額的50%；

 

黃金實物用量約佔上海黃金交易所實物交割量的70%；

 

鑽石實物用量約佔上海鑽石交易所進口額的80%……

　　然而，水貝存在着一個「怪相」：儘管國內半數以上的黃金珠寶飾品產自此處，但當地始終難以孵化出大品牌。

　　目前，A股和港股都不乏高知名度的黃金珠寶品牌，如周大福（01929.HK）、老鳳祥（600612.SH）、周大生（002867.SZ）、中國黃金（600916.SH）、老廟黃金（注：母公司為豫園股份（600655.SH））、六福集團（00590.HK）等。

　　（製表：市值風雲App）

　　長期以來，港資品牌佔據了國內黃金珠寶行業的半壁江山，其中，龍頭周大福2021年營收802億元。

　　而內地土生土長的品牌中，以老鳳祥和中國黃金為第一梯隊，后兩者體量僅次於周大福，2021年營收均超過500億元。

　　目前，已上市的「水貝系」黃金珠寶品牌，僅有周大生一家，但體量相對較小，2021年營收92億元。

　　水貝作為國內乃至全球聞名的「珠寶之都」，這里的眾多廠商們，為何卻長期被困在產業鏈的低附加值環節？

　　近期，周六福珠寶股份有限公司（周六福、公司）的深交所主板IPO申請獲得受理。公司有望成為繼「前輩」周大生后，第二家掛牌A股的「水貝系」黃金珠寶企業。

　　看完公司的故事，老鐵們或許會對水貝廠商們的「困境」有一些新感悟。

毛利率秒殺同行

　　周六福2014年於深圳成立，是一家集研發設計、生產加工、連鎖銷售、品牌運營為一體的珠寶首飾企業，主要運營「周六福」品牌。

　　公司的主要產品包括素金首飾、鑽石鑲嵌首飾和其他首飾，涵蓋戒指、項鍊、吊墜、手鍊等品類。

　　我國是全球第一大黃金消費市場。長期以來，黃金類在我國珠寶產業中佔據最大的份額，2021年約58%。

　　（來源：公司招股書）

　　公司的產品銷售中，素金產品的收入佔比不斷提升，從2019年的21%增至2021年的58%，2022年上半年為70%。

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　　從主打產品來看，公司與老鳳祥、中國黃金等專注於黃金首飾的上市企業無異。

　　公司的成長性，基本取決於當年黃金行業的景氣度，也就是消費者對黃金首飾的需求。

　　比如，疫情期間的2020年，國內黃金總消費量自2016年來首次跌破千噸關口。

　　（來源：公司招股書）

　　2020年，公司營收同比跌8.4%，至20.8億元。

　　隨着2021年以來，國內黃金消費展現出新一輪復甦行情，需求端也恢復至接近疫情前水平。

　　2021年，公司營收同比增36%，至28.3億元。2022年上半年，營收13.9億元。

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　　對於黃金首飾，我國制定了一系列明確的行業標準和規定，如《金銀飾品標識管理規定》《首飾貴金屬純度的規定及命名方法》《珠寶玉石及貴金屬產品分類與代碼》等。

　　而在上游價格方面，貴金屬原材料在國際市場上價格透明公開，通常以標準化合約集中競價的方式進行交易，產業鏈內各環節對上游供應商的議價能力較低。

　　因此，消費者在國內市場上買到的黃金首飾，同等純度下的品質並無差異。

　　對於消費者而言，不同品牌下黃金首飾的價格差異，主要是品牌溢價。

　　令風雲君吃驚的是，長期以來，公司的毛利率水平明顯高於同行業平均水平，甚至超過龍頭。

　　2021年公司毛利率34.9%，高於行業平均毛利率22.3%，以及周大福的22.6%。

　　（來源：公司招股書）

　　相比之下，產品結構與公司最為相近的老鳳祥和中國黃金，毛利率水平則更低，長期只有個位數百分比。

　　在我國，黃金飾品的最常見定價方式為「按克計價」，即按每克重的「當天金價+加工費」，這正是導致老鳳祥和中國黃金毛利潤空間有限的原因。

加盟店單店收入貼地飛行

　　難道，公司的利潤優勢來自銷售渠道的差異嗎？

　　我國珠寶首飾行業主要分為自營渠道和加盟渠道。目前，大部分企業採取以加盟店為主、兩種渠道並存的擴張策略，在這方面，公司也與主流無異。

　　（來源：公司招股書）

　　截至2022年上半年末，公司國內門店數量3872家，其中3798家為加盟店，佔門店總數的98%，自營店數量僅74家。

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　　加盟店一度是公司的營收「扛把子」，但近年來逐漸下滑。

　　2019-2021年，加盟店的營收佔比從82%下滑至58%；同期，自營店的營收佔比從18%提升至43%。

　　（來源：公司招股書）

　　公司加盟店和自營店的平均單店收入，有着極大差異。

　　據披露，2021年，加盟店平均收入為43萬元，不足同期自營店平均收入185萬元的四分之一。

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　　上述數據的鮮明對比，讓風雲君感到很困惑。

　　風雲君平日逛商場路過首飾店，看到櫥窗里一件商品的標價少則幾千、動輒上萬。而作為公司營銷網絡「主體」的加盟店，其平均單店收入之低，似乎與直觀相悖。

　　不過，公司加盟店的毛利率，長期顯著高於自營店，因此是毛利潤的主要來源。

　　2021年，公司加盟店和自營店的毛利率分別為39%和29%。2022年上半年，加盟店毛利率飆升至63%，而自營店的毛利率維持原有水平。

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　　值得注意的是，公司加盟店的高毛利水平，並非業內常態。

　　實際上，公司多數競爭對手的加盟店毛利率，與整體毛利率相差不大。

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賣吊牌：「無本萬利」的生意經

　　風雲君發現，公司高毛利的「祕密」，在於獨特的加盟店經營模式。

　　公司的加盟店業務細分為「產品銷售」和「服務費」兩類。

　　其中，產品銷售指公司向加盟商批發銷售黃金珠寶首飾；服務費則再細分為「品牌使用費」和「特許經營費」兩項。

　　（來源：公司招股書）

　　特許經營費，指加盟店為使用「周六福」商標而按年向公司支付的固定費用。

　　而服務費中佔大頭的品牌使用費，則指加盟店從外部供應商處採購第三方產品，並使用「周六福」品牌銷售，而向公司支付的費用。

　　（製圖：市值風雲App）

　　具體來説，當加盟店向外部供應商採購產品時，需要將產品寄到公司處，公司給產品掛上「周六福」的價格標籤后，再發回給加盟店。

　　看到這里，風雲君頓然大悟：公司加盟店的經營方式，不就類似南極電商（002127.SZ）的「品牌授權」模式嘛，即砍掉生產端和銷售端，主要賺取賣吊牌的錢。

　　風雲君忽然回想起，平日網購時，總是能遇到賣家名稱為「南極人XX專賣店」、「恆源祥XX專賣店」、「北極熊XX專賣店」的魔幻畫面……

　　對於公司而言，賣吊牌幾乎是門「無本萬利」的生意。

　　據披露，2019年，品牌使用費業務的毛利率為100%，此后期間保持在99.5%以上。

　　不過，上述毛利率幾乎可忽略不計的下滑，只是會計收入準則變更的影響，與公司實際經營層面無關。

　　（來源：公司招股書）

　　風雲君需要指出的是，賣吊牌的經營方式，在黃金首飾行業內並不常見。

　　公司在招股書中稱，同行業上市公司中，周大生、中國黃金也向加盟商收取品牌使用費。

　　不過，中國黃金加盟店的毛利率僅為個位數百分比，足以説明賣吊牌佔其加盟業務的比重並不高。

　　（來源：公司招股書）

　　在同行業可比公司中，周大生的加盟店毛利率僅次於公司。

　　從周大生披露的加盟收入細分項來看，2021年，服務費佔其加盟收入的比重僅為14%，説明周大生加盟業務也並非依賴賣吊牌。

　　相比之下，公司在賣吊牌這條路上，走得是越來越風生水起。

　　具體體現為：服務費佔公司加盟收入的比重不斷提升，並自2022年上半年起，成為公司加盟店收入的第一大來源，約佔58%。

　　同時，公司賣吊牌的價格也越來越高。

　　過去，公司品牌使用費的收費標準是按產品標籤價格的一定百分比收取。而自2021年起，公司決定對新簽約的加盟店，每年按固定金額收取品牌使用費。

　　公司表示，實施新政策后，「在一定程度上提升並保障了效益」。

　　（來源：公司招股書）

　　但是，如果知道了公司對供應鏈的把控力，有多少消費者敢放心購買呢？

砸錢搞營銷，經銷商願者上鉤

　　通常來説，以加盟為主的銷售模式下，由於大量加盟店構成了全國範圍內的營銷網絡，並承擔一部分營銷成本，企業的銷售費用水平相對自營而言較低。

　　然而，公司的銷售費用率卻高於多數同行業可比公司，且近年來呈現上升趨勢，2021年為11.5%。

　　具體來看，公司的銷售費用中，廣告宣傳及市場推廣費是僅次於職工薪酬的第二大細分項。

　　（來源：公司招股書）

　　廣告宣傳及市場推廣費，主要指公司通過品牌代言、廣告投放及營銷活動進行品牌宣傳。

　　從商業角度來看，廣告宣傳並不能為公司銷售產品直接引流，但卻是公司提高品牌知名度和維持曝光度的關鍵，也是公司吸引加盟商的關鍵。

　　在風雲君看來，長期居高的銷售費用水平，也正體現了公司賣吊牌模式的脆弱性。

　　但得益於高毛利下的利潤空間，公司的盈利能力較為穩定。

　　2021年，公司淨利潤4.3億元，對應淨利潤率15.2%。

　　2022年上半年，由於加盟收費標準提高帶動的毛利率大增，公司淨利潤率也隨之創下21.8%的新高水平。

　　（製圖：市值風雲App）

　　公司的現金流狀況同樣穩定，淨現比維持在較高水平。2021年，公司經營活動現金流淨額為5億元，淨現比為7.5。

　　（製圖：市值風雲App）

　　2019-2021年，公司累計現金分紅4.5億元。

IPO「釘子户」，註冊制下能否圓夢？

　　看完公司的招股書，風雲君不知為何感到惘然若失。

　　我國作為全球最大的黃金珠寶消費國，早已具備成熟的供應鏈體系，但多數內地廠商只能蝸居微笑曲線的底部，從事代工生產。

　　好在，過去十多年來，這一局面有所緩解。

　　（來源：公司招股書）

　　目前，國內的大型珠寶零售品牌中，不再被國際品牌和港資品牌獨佔，如老鳳祥、中國黃金等具備「國潮」特色的內地品牌日益壯大。

　　公司總部所在的水貝地區，珠寶加工產業鏈十分發達。

　　作為當地為數不多、能夠打響全國知名度的珠寶企業，公司本應更意識到品牌競爭的重要性，堅持產品創新和品牌投入。

　　然而，公司近年來卻醉心於賣吊牌，這樣的經營模式，並不符合行業常規。在風雲君看來，這種商業模式隱患極大，所謂的商業模式創新不過是一種追求短期利益的行為。

　　此外，一直以來，公司似乎更志在資本市場。

　　早在品牌成立5年后，公司就開始謀求IPO，但不幸淪為「釘子户」。

　　2019年4月，公司申報深交所中小板IPO，當時的會計師事務所為正中珠江，保薦機構為廣發證券。

　　然而，正中珠江和廣發證券這對「卧龍鳳雛」，自2019年5月起相繼陷入「康美案」，導致公司IPO一度擱淺。

　　順便一提，市值風雲App早在2018年就開始質疑康美藥業的財務造假問題，揭露時間點早於一年之后的康美暴雷，以及三年之后的一審判決。

　　事發后，公司急匆匆地將保薦機構從廣發證券變更為民生證券，並重新遞交招股書。

　　2020年10月，公司發審委會議未獲通過，中小板IPO之旅宣告終結。

　　首發失敗后，公司並未死心。

　　2022年7月，公司再次預披露招股書，轉往深交所主板上市，保薦機構也換成了中信建投。

　　不過，公司新一輪IPO一度未見進展，招股書彷彿石沉大海。

　　在這期間，風雲君估計公司實控人之一的李偉柱李老闆，難免如坐鍼氈。

　　李偉柱與另一實控人李偉蓬是同胞兄弟，兩人因此是一致行動人，合計對公司控股94.11%，其中李偉柱控股67.27%。

　　（來源：公司招股書）

　　2021年12月，李偉柱與包括多家俬募投資基金股東在內、合計持股3.91%的外部股東簽訂了對賭協議。

　　根據對賭協議中的回購條款，若公司最終於2024年6月30日仍未能掛牌上市或被其他上市企業併購，李偉柱需以現金形式回購外部股東的股份。

　　（來源：公司招股書）

　　不過，李老闆似乎踩中了狗屎運。

　　2023月2月，全面註冊制改革正式落地。

　　深交所發行上市審覈信息公開網站顯示，2月28日，公司主板IPO申報獲得受理，目前處於問詢階段。

　　（來源：深交所發行上市審覈信息公開網站）

　　註冊制東風吹拂下，李老闆這回能否圓夢？博短期的生意經終於可以變現了？