威勝控股，冷門股的新周期

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來源：證券市場周刊

　　國內新一輪電力投資周期正在開展，威勝控股前幾年加大研發及其他費用投入之后，未來幾年將會迎來收穫期。雖然公司過去的成長業績並不優秀，但站在新周期之上，目前估值也算便宜。

　　威勝控股（03393.HK）是一家港股冷門股，但卻是一家2005年就在主板IPO的老牌上市公司。之所以是冷門股主要是因為公司並非是一家高成長的公司，2005年公司收入4.4億元、淨利潤1.16億元，2022年收入58.7億元、淨利潤3.24億元。上市17年間收入成長12倍，利潤僅成長2倍左右。

　　在過去20年，中國經濟高速成長之下，這樣的業績顯然不夠靚麗，這也是眾多普通製造業共同面臨的長期問題：競爭激烈、成本上升、盈利能力下滑。2005年公司的毛利率達到53%、淨利率26%，而到2022年毛利率下降到33%、淨利率8.7%，ROE更是從36%下滑至僅7%。

　　實際上，威勝控股也經歷了一輪完整的宏觀大周期，從經濟飛速發展到如今新常態降速，也經歷了激烈的行業競爭之后，威勝作為行業龍頭，也迴歸到了一個正常的利潤水平。

　　新一輪電力投資周期正在開展

　　回顧威勝的主營業務，公司一直專注於能源計量與能效管理整體解決方案的研發、生產、銷售，主要產品以全系列智能電能表，各類配電儀表、電能質量監測設備，全系列能源數據採集終端、負荷管理終端、用户管理裝置，計量自動化系統及各類應用系統與服務。值得一提的是，威勝在計量高端產品的國內市場佔有率超過20%，為國內領先，也是國內唯一可以同時提供電、水、氣、熱各類先進能源計量產品、系統與服務，並覆蓋能源生產、輸配至消費端全過程需求的專業生產者。正是因為公司不斷研發新產品、拓展相關多元化和新業務，纔在激烈的市場競爭中脫穎而出。

　　若是將這17年時間再進一步細分，公司在2014年淨利潤曾經達到歷史最高的4.8億元。隨后受到電網投資下滑的影響，公司在2015年-2020年間利潤水平持續下滑。但公司沒有選擇躺下，而是選擇穩住傳統電錶業務，積極發展智能配電等新業務，同時積極走出去，擴大國際市場，在墨西哥建廠拓展美洲市場，積極響應國家「一帶一路」倡議，將業務向中東、非洲和歐洲不斷拓展。同時，在資本市場上，公司將電力通信業務威勝信息（688100.SH）分拆至A股科創板上市。

　　經過這7年的轉型，如今威勝控股不再是過去的以電錶為主的普通製造業公司，呈現出電力計量、電力通信、智能配電三分天下更均衡的收入結構。2022年，國際業務更是高速增長，超過12億元，同比增長73%，公司在2023年開啟國際年，保守預期3年后國際業務超過30%，樂觀達到50%，屆時公司將有效降低國內電網的投資周期影響。目前，公司在巴西和墨西哥發展非常好，中東受益於中國「一帶一路」戰略，未來或將會有驚喜、值得期待。

　　當下更重要的是，過去3年光伏、儲能等新能源業務的飛速發展以及新冠疫情拖后影響，國內新一輪電力投資周期正在開展。首先，在電網市場，2022年因受疫情及芯片短缺影響，智能電錶替換受到延緩，預計2023年將恢復正常；新能源發電及原材料國產替代化的持續推進，令高端產品的需求得到穩定增長；依電網數字化轉型和新型電力系統建設的發展趨勢，電網在線檢測設備及數字儀表的需求亦將得到增長；預計2023年國家電網將推出全新版智能電錶標準，新一代物聯智能電錶的應用範圍將得到提升，電網的數字化轉型將繼續有序進行。電網投資正在向新型、流體、配電側投資轉向，進入增量增速階段。公司在國南網佔有絕對主導份額，每次招標，只要有招標量出來，志在必得。

　　新的智能電錶替換周期之下，更新的互聯網電錶已經開始更換，新產品、新的電錶檢測設備，對毛利率提升較大。電錶業務2022年毛利率39%，同比提升6%，隨着新款電錶在收入佔比增加，智能工作更深入，后續電錶毛利會再有一些改善。公司的能源業務也在積極拓展工業用的儲能以及新的2B大企業（如萬國數據、電信、鐵塔、美團、滴滴）等，以及當下電動自行車的充換電，也是爆發式的藍海市場。

　　因此，基於上述智能配電新市場和新產品，公司前幾年加大研發及其他費用投入之后，未來幾年將會迎來收穫期。譬如公司過去的渠道鋪設是以電網的電錶起家，非電網大客户也可以通過電網窗口公司來實現無縫對接，充分分量。在智能出行，兩輪出行，充分迎合市場打法，採取方式還是大客户頭部戰略綁定合作，與騰訊在業務和資本深度綁定，騰訊這些渠道，經過兩年磨合，強勢以點鋪面，2023-2024 年將以最快速度打開局面。公司表示，2023年利潤率會比 2022 年改善，規模效應需要一段時間來建立。展望未來，威勝控股正站在新一輪的上行周期之上。國家電網和南方電網「十四五」電網規劃投資累計將超過2.9萬億元 ，再疊加非電網客户和海外市場開拓，公司將會在未來幾年盈利到達一個新臺階。

　　估值低時宜買入港股

　　站在投資視角，作為一隻冷門股 ，公司在港股市場持續受到冷落，公司交易的PB估值中樞1.2倍，近兩年受到港股市場交投冷清的影響，公司最低PB下跌至0.37倍，目前交易價格為0.64倍PB、9倍PE。

　　而根據公司在手訂單以及業績指引推測，公司2023-2024年有望實現30%的收入複合增速，30%-40%的利潤複合增速。其中智能電錶業務業績會指引2023-2024年營收增速不低於2022年（20%增速）；電力通信業務未來3年指引複合30%增速；智能配電業務在2022年增長60%，指引2023-2024年40%複合增長。公司近幾年派息比例提升到60%，靜態股息率接近8%，而動態股息率超過10%。

　　有趣的是，威勝控股持有59%的威勝信息目前市值150億元，交易估值大於30倍PE，並且騰訊創投戰略入股其子公司。公司控股A股上市公司按股權佔比折算大約100億港元以上，港股母公司僅34億港元。因此，威勝控股大股東於2022年11月、12月和2023年1月份連續增持港股股票，並在2月份授出購股權計劃。

　　雖然公司過去的成長業績並不優秀，但站在新周期之上，這個估值又確實很便宜。公司在未來有希望做到6億元以上的淨利潤，而公司過往5年的淨利潤維持在2億-3億元的區間，股價在整體在2-4港元震盪，還是有一定的吸引力。這也是大股東過去一年頻頻增持的重要原因。

　　對比威勝控股的A股同業公司如林洋能源（601222.SH）、東方電子（000682.SZ）等，交易的PE估值均在20倍左右，威勝控股的估值顯然是很便宜的。A股資金充裕，同樣的板塊，A股上市公司有顯著的流動性溢價。所以，對比港股，A股更重視邏輯，不那麼重視估值。因此，綜合比較來看，A股給予電力儀表行業的估值是偏高的，而港股給予的估值又太低了，尤其是在港股遭遇流動性問題之時，威勝控股作為冷門股就可以被打到0.4倍PB以下，這一極端估值在2008年金融危機時出現過，在近兩年又一次出現。隨着港股流動性改善，市場回暖，威勝控股又曾經上漲到3倍PB、20倍PE，實際來看，港股的估值彈性同樣很大。

　　因此，AH面臨相似的大環境，卻有不一樣的流動性。業績確定，估值不一定確定。在市值面前，估值的彈性，遠遠大於業績的彈性。而估值的彈性，來自於宏觀大環境和行業景氣度。世界是普遍聯繫的，在系統性大環境和客觀性面前，個人能力非常渺小。

　　想明白這樣的道理，在同一個行業邏輯的前提下，不妨A股和H股同時投資，A股流動性充裕，往往在情緒高漲的環境下漲幅更大，而港股需要買在無人問津的極端估值點，后續行情轉暖、公司轉折，從極端低估到迴歸正常，回頭看漲幅也很大。

　　譬如近期的熱點行業電信運營商，中國電信、中國聯通、中國移動三家公司AH股的表現來看，在受到市場廣泛關注之時，顯然持有A股的收益率更高，享受到的流動性和估值溢價更加明顯。但需要注意的是，港股實際上早在2021年初就已經觸底展開行情了，啟動更早，原因是那時電信運營商的估值出現了極端低廉。

　　很多時候，極度便宜（比如遠低於淨現金）就是最大的上漲理由，甚至不需要等到基本面的好轉，這種現象在港股經常出現。再以威勝控股為例，本輪出現最低點是在2020年10月份的1.5港元，估值低至0.38倍PB，已經遠低於清算價格，而公司業績企穩是在2021年上半年，行業復甦則是出現在2022年，此時估計已經悄然上漲了一倍有余。因此，可以繼續觀察威勝控股在2023-2024年的表現。