處境艱難的蔚來在夾縫中求生

馮安迪

作者 | Eric Sprague

編譯 | 華爾街大事件

2022年11月30日，蔚來(NYSE:NIO)在經歷了幾乎所有公司都普遍存在的長期下跌和多次收縮后上漲至11.34美元。現在，根據該公司最近提交的6-k文件，蔚來設計、開發、製造和銷售高端智能電動汽車，專注於自動駕駛、數字技術、電動動力總成和電池方面的創新。

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概述

2022年，中國是最大的電動汽車]市場，銷量達590萬輛，佔全球電動汽車銷量的59%。2021年，電動汽車僅佔該地區輕型汽車銷量的15%。然而，在2022年，它們的市場份額已大幅上升至22% 。這是一個被眾多投資者寄予厚望的無限大市場，這無疑在一定程度上可以解釋高估值溢價。由於蔚來的銷售主要集中在華，因此瞭解它在這個快速增長的市場中的地位很重要。

Jefferies，2023年4月[專有來源]

Jefferies的圖表看起來有點過時。在2022日曆年，蔚來交付了122,486輛汽車，而整個國內NEV（新能源汽車）市場的銷量為6.89輛[同比增長93.4%]。也就是説，蔚來在2022財年佔新能源汽車市場總量的1.78%左右，佔國內汽車市場總量的0.46%左右[2686萬輛]。

從操作的角度來看，表現確實非常好。蔚來在2022年第四季度取得了成功，交付了創紀錄的40,052輛汽車，比上一年增長了60%。蔚來12月交付量為15,815輛，同比增長50.8%，2023年2月的車輛總交付量為12,157輛，同比增長98%。四季度，汽車銷售收入148億元，同比增長16.2%，環比增長23.7%。

公司股價開始小幅回升——2月交付數據公佈后3周，首席執行官接受彭博社採訪時表示有信心實現公司今年銷售25萬輛電動汽車的目標。馮先生列舉了新車型的推出、充電和電池交換網絡的擴展以及自動駕駛技術的發展作為實現這一目標的途徑。

高期望引發了新一輪的希望，使蔚來股價在幾天內上漲了20%以上。然而，當3月份的發貨數據一出，一些信徒就開始出逃了：

YCharts，作者的筆記

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風險

儘管對國內開放充滿希望，對高端汽車的需求急劇增加，但蔚來在2023年3月僅交付了10,378輛汽車，這是多個月以來交付量首次同比下降：

作者作品，cnevpost.com數據

這對蔚來來説是一個非常糟糕的跡象，特別是特斯拉和比亞迪的降價——很可能一些在華買家已經轉向更便宜的細分市場或更實惠的高端NEV製造商。蔚來在新能源汽車市場份額不到2%的情況下是完全沒有定價權的。鑑於目前價格的下降趨勢，蔚來維持價格的管理層決定可能會對公司未來業務擴張的潛力產生負面影響。

查看公司的季度財務指標（包括2022年第四季度的最新數據）時，它表明EBITDA盈虧平衡點與收入數據的差距越來越大。這2個指標實際上是負相關的，而實際上應該是相反的——公司繼續大量燒錢，要求投資者進一步展望未來，以瞭解它們的潛在收益。

YCharts數據  CreditSuisse，ChinaQuantitativeInsight，[2023年4月4日-專有來源]

國人在未來6個月內購買汽車的意願很低——人們更願意把錢存起來，這很可能是由於在華經濟的不確定性。

蔚來的主要擔憂之一除了經濟低迷時期對其產品需求的價格彈性-是其當前的市場估值和高期望。這位CEO並沒有爲了一句話和承諾的金山而伸手掏腰包。這導致華爾街通過提高每股收益和價格目標來不斷重新評估其增長前景。但蔚來的報告再次令市場失望，儘管有所有買入建議，其股價仍下滑。

TrendSpiderSoftware，SeekingAlpha的數據【作者編譯】

如果您查看去年動態中的EPS修訂，其中蔚來下降了約52%，您會發現當前對未來EPS數字[FY24和FY25]的估計回到了2022年中期的水平，當時蔚來股票的交易價格約為19-20美元：

YCharts，作者的筆記

對公司每股收益的主要打擊來自2023財年的數據——分析師預計該公司今年會略有恐慌，但在未來幾年會很快趕上：

尋求Alpha，蔚來的盈利預測

與此同時，當查看公司的關鍵生產指標時，分析師意識到蔚來為何不想降低售價——它已經將超過96%的收入用於成本[COGS]，並且正在迅速消耗掉任何剩余的成本現金，並正在增加倉庫中的庫存。

YCharts，作者的筆記

因此，瑞銀分析師PatrickHummel最近提出的生產過剩問題在蔚來似乎尤為嚴重：原始設備製造商對被壓抑的需求提出異議，但最新的宏觀趨勢並不支持這種預期。鑑於看漲的生產計劃，我們認為生產過剩的風險很高，因此價格壓力越來越大，」該團隊告訴客户。「價格戰已經開始在電動汽車領域展開，我們預計它會在下半年蔓延到內燃機領域。」

如果你比較蔚來的1年遠期市銷率0.893倍，它似乎遠低於特斯拉的4.4倍——但是，不建議所有看漲蔚來的人都降低損益，以免感到不安。如果我們查看未來2年的EBITDA預估數字，並從當前的企業價值推導出這兩家公司的估值，蔚來被高估了20%：

YCharts，作者的計算

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結論

蔚來的估值高於平均水平的未來增長率存在溢價，但是，如果您將超過90%的收入用於COGS%，那麼收入翻倍的意義何在？一旦蔚來完全完成進入歐洲市場，在華消費者又想花錢買豪華車，這種現象就會過去。不斷被拿來與蔚來進行比較的特斯拉，曾經也存在複雜且相對相似的運營問題。然而，當時埃隆馬斯克的公司是整個行業的先驅。今天，蔚來只是一個小眾玩家，市場上的眾多玩家之一，份額微不足道，也沒有護城河。預計需求將繼續疲軟，而蔚來將難以佔領國內和全球的新能源汽車市場。