小鵬汽車困境反轉，智能駕駛引領未來

來源：華紫研究

作者 | 華紫研究 HZ

分類 | 上市公司

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當你處在低谷時，往哪個方向走都是上坡路。

剛剛過去的四季度，正是小鵬汽車（HK.09868 / XPEV.N）近年來的最低谷。2022年9月，一場由G9上市引發的危機，將小鵬汽車的問題都暴露出來，於是我們看到了一個在營收、毛利率、市值、銷量和口碑都陷入低谷的小鵬汽車。

小鵬汽車是就此泯然於眾人，還是能浴火重生？請看下文。

跌入深淵，禍不單行

定位為「未來出行探索者」的小鵬汽車，是造車新勢力的智能化代表，月銷量多次居蔚小理之首。G9是小鵬的旗艦車型，是其智能化、設計和性能的集大成者，是小鵬品牌向上的先鋒。然而造化弄人，偏偏是這一款眾望所歸的旗艦產品，遭遇了最大的滑鐵盧。因為毫無誠意、極不合理的紊亂定配和定價，招來一眾準車主和潛在消費者的狂批怒懟，不少意向車主干脆直接退訂。雖然何小鵬（小鵬汽車董事長兼CEO）反應迅速，48小時內調整了命名和定價（相當於變相降價），但這也讓小鵬汽車跌入深淵，成為汽車行業的一則笑談。

（一）銷量大幅下滑，漸行漸遠

如下圖所示，小鵬汽車最高月銷量達到1.6萬輛，在2021年9月-2022年9月，每月銷量幾乎都是第一。此后，小鵬突然失速，從第一淪為末尾，今年3月蔚小理的銷量分別為10378/7002/20823輛，不僅落后於蔚來，相對理想更只有其三分之一的銷量，小鵬已經在生死存亡的懸崖邊。

（二）營收增長落后，虧損越來越多，毛利率大幅下滑

小鵬汽車2022年總收入為268.6億元，同比增長28.0%，總交付量 120757 輛，同比增長23%。同期蔚來總收入為492.7億元，同比增長36.3%，總交付量122486輛，同比增長34.0%。理想總收入為452.9億元，同比增長67.7%，總交付量133246輛，同比增長47.2%。單看2022年全年營收和銷量，小鵬雖然落后，但也還好，但如果看下其他指標及第四季度數據，小鵬的問題就出來了。

小鵬汽車2022年11.5%的毛利率相比2021年12.5%的水平有所下滑，91.4億元的淨虧損更是同比增長87.9%。同期蔚來和理想的虧損和毛利率分別為145億元/10.44%，20.1億元/19.41%。

如果單看四季度，問題就嚴重了。

2022年Q4小鵬汽車總收入51.4億元，同比下降39.9%，環比下降24.7%。毛利率只有8.7%，淨虧損卻高達23.6 億元，同比擴大83%，為全年季度虧損之最；總交付量為 22,204 輛，同比下降46.8%，新款車型G9三個月6189 輛的成績更是尷尬，連L9單月銷量水平都比不上。

（三）特斯拉掀起降價潮，小鵬禍不單行

2022年10月24日，特斯拉中國宣佈，即日起，中國大陸地區特斯拉在售Model 3及Model Y全系車型再降價，降價幅度在1.4萬~3.7萬元不等。作為標榜為中國特斯拉的小鵬汽車，這一降價就如一悶棍，打在本就跌入深淵、搖搖欲墜的小鵬頭上。經測算，特斯拉的單車利潤高達7萬人民幣，而小鵬單車虧損為7.57萬元（根據2022年虧損和銷量計算）。也就是説特斯拉降價后的單車利潤平均有4.5萬元，而虧損嚴重的小鵬降價后更是雪上加霜。

（四）市值一落千丈，江湖不再

2022年5月19日，我們發表了《蔚來小鵬理想——誰能笑到最后笑得最好？（上篇）》，文章的結論是理想更有可能脫穎而出。當日，蔚小理的市值分別為2091/1566/1947億港幣，截至2023年4月6日收盤價，蔚小理的市值分別為1199/697/1938億港幣，蔚來下跌42.7%，小鵬下跌55.5%，理想基本持平，文章的觀點得到驗證，理想確實脫穎而出。而如果從最高220跌到最低24.75來計算，小鵬市值下跌88.75%——腳踝斬。

困境反轉，重拾升勢

不是所有的企業到了低谷都能反轉，實際上大多數都直接死掉了。在這一波新能源汽車的浪潮中，中國出現了300多個新能源汽車品牌，絕大多數已成為歷史，剩下的也只是闖過了百團大戰，面對的仍然是生死局。小鵬汽車可以向死而生嗎？

個人覺得，大概率能實現。

（一）引入王鳳英，刀刃向內

正是因為在小鵬G9身上史無前例的翻車以及終端銷量持續掉隊的表現，終於刺痛了何小鵬，並且暴露了表面光鮮的小鵬背后用户思維薄弱、組織架構混亂，產品規劃研發與市場銷售的匹配上的不成熟等深層次病灶。

2023年1月30日小鵬汽車宣佈，知名汽車人士王鳳英女士正式加入小鵬汽車，出任總裁一職。全面負責公司的產品規劃、產品矩陣以及銷售體系，而設計、研發、生產、供應鏈、組織管理、流程制度團隊則直接向何小鵬匯報。

小鵬汽車現已完成營銷體系變革，汽貿和UDS（用户發展服務中心）兩個渠道團隊完成合並；銷售體系上，全國兩大渠道的銷售大區撤除，調整為小區制。

在業績報告會上，何小鵬強調：「我們在管理上進行大幅度且快速的調整，在產品組合鍛造上進行升級迭代，在營銷體系能力上進行快速迭代，目前已經能夠看到可喜的變化和效果。我認為小鵬汽車即將迎來轉折點。我們不僅有信心恢復銷量和市場份額的增長，而且我們現在更加重視基礎，這會讓小鵬汽車真正可能成為中國乃至全球智能電動汽車的N0.1企業。」

（二）成本端下降，毛利率改善

一般來説，動力電池佔電動汽車總成本約30-40%，價格越低，電池越大，佔比越高，小鵬就屬於電池成本佔比非常高的車企。蔚來李斌表示，碳酸鋰價格每變動10萬元/噸，會影響蔚來汽車約2%的毛利率，若降到十幾萬元每噸的水平，就可以釋放8%的毛利率。

而電池級碳酸鋰的價格從去年開始，進入了狂跌模式，差不多跌了40萬元/噸，按李斌的測算，可以釋放8%的毛利率，小鵬甚至可能達到10%。

何小鵬在2022年第四季度財報電話會上表示：「面對激烈的行業競爭和內卷，非常重要的是要有超強的成本控制能力，這也會是小鵬汽車接下來要贏得競爭的核心能力。到明年小鵬要實現自動駕駛的BOM成本（Bill of Material，物料清單）下降超50%，整車的動力和硬件系統成本降幅達到25%。」

（三）智能駕駛國產第一，有望引領智能汽車下半場

比亞迪董事長王傳福説：新能源汽車的上半場是電動化，下半場是智能化。隨着滲透率持續提升，電動化已經開始邁入成熟階段，智能化也已經開始進入高速成長期。根據億歐智庫的數據，2020 年L2級自動駕駛滲透率為 9%，2021年為18%，預計2022年L2及以上的自動駕駛的滲透率有望提升至25%，2025年預計提升至37%，L3及以上滲透率達5%。根據IDC於22年5月發佈的報告，2022年一季度L2級自動駕駛在乘用車市場的新車滲透率達23.2%。

小鵬汽車的標籤就是智能化，公司的智能駕駛技術水平領先於競爭對手。何小鵬表示：今后的五年是全自動駕駛汽車的五年，更遠的十年是無人駕駛汽車的十年，小鵬汽車將繼續堅定地踐行智能化戰略。

2023年3月31日，全場景智能輔助駕駛系統XNGP已面向位於廣州、深圳和上海的G9 Max及P7i  Max用户開放第一階段能力，P5系列車型也同步在上海開放城市NGP。XNGP是中國領先並在量產車型上線的全場景智能輔助駕駛系統。在第四屆「1024小鵬汽車科技日」上公司介紹，截至2022年9月城市NGP周用户滲透率達到84%，里程滲透率達到63%，通行效率可接近人類司機的90%，每百公里被動接管僅0.6次。

近日，筆者試駕了小鵬G9的第一階段XNGP，在路況相對簡單的大路上，能根據導航完成自行變道、轉彎、紅綠燈啟停，讓人看到了智能駕駛的巨大進步，但複雜路段、車多路段還做不到，而且加油和剎車不夠柔和。總體來説，能夠較大地解放人的雙手雙腳，但離點到點的智能駕駛還有較遠的距離要走，但在大數據訓練下，其迭代的速度將會很快。

（四）新車持續推出，市場反應熱烈

新P7i運動型轎車於2023年3月上市后反應良好，訂單增長趨勢強勁，小鵬汽車門店到店客流和試駕量均創近期新高。

何小鵬透露：「我們最近表現了明顯逆勢向上的表現，2月份新訂單相比1月份有了100%的提高，並且伴隨着P7i上市后的訂單表現強勁，我們3月的新訂單量環比2月份又有大幅度增長。這是我們在全面變革后打的第一個勝仗，也讓我們內部的士氣相當振奮。2023年第二款新車型G6將會在上海車展亮相，並在今年二季度末正式發佈和啟動交付。相信G6成為這一市場銷量排名前列的爆款。在量產爬坡后，會取得相比P7 2-3倍的月銷售目標。」

小鵬汽車還將在今年的下半年繼續推出一款全新的純電七座MPV，這款車將滿足追求更大空間、追求人機智能共駕的家庭客户需求。

（五）公司的流動性仍然不錯

截至2022年12月31日，小鵬汽車現金及現金等價物、受限制現金、短期投資及定期存款的余額為人民幣382.3億元（2021年12月31日：人民幣435.3億元），槓桿比率為21.1%（2021年12月31日：4.0%）。

雖然相對於2021年有所下降，但小鵬的現金流依然較好，能夠支撐公司未來的營運和研發需求，只要銷量持續回升，毛利率持續提升，小鵬將迎來困境反轉。

總結和估值

綜上所述，小鵬汽車經歷了成長的陣痛，在去年四季度進入了最低谷，但這對於年輕的公司又何嘗不是一件幸事，早早地暴露出問題，纔有了車壇老將王鳳英的加入，纔有了這一系列的變革和刮骨療毒，一個困境反轉的小鵬值得期待。

因為公司還未盈利，我們從市銷率和市淨率來分析其估值。

截至2023年4月6日收盤，其PS（TTM）為2.3，處於19.19%的分位數水平，底部的底部了。

截至2023年4月6日收盤，其PB（MRQ）為1.67，分位數為17.91%，同樣是底部的底部。

如果是一家即將破產或者沒有希望的公司，給多低的估值都不為過，但如果這是一家有希望困境反轉，並引領新能源汽車下半場的公司，這個估值是一個不錯的機會，哪怕是回到40%的分位數，也有超過一倍的空間。

當然，其中的風險也不容忽視，尤其是特斯拉降價壓力下，如何實現降本增效，扭虧為盈，是小鵬汽車可持續發展的關鍵。管理的問題，在王鳳英入局后，又是否能徹底改變其痼疾，也需要我們持續跟蹤。

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