高盛：財報季25個交易機會 挖掘個股alpha

摘要

本季度高盛對各板塊採取了均衡策略，針對不確定的宏觀環境，識別可能表現良好的個股alpha。高盛認為，宏觀波動和個股alpha並非相互排斥；例如，在過去4個季度的宏觀波動中，該行的收益修正預測比標普500指數高出7.7%。在本報告中，根據股票分析師的最新估計和定性評論，從高盛美股覆蓋清單中識別出最不符合共識的25個投資機會。分析師認為，盈利上調潛力將推動17家公司股票上漲，包括AZO、BK、CLF、MSFT和PFE；他們預計盈利下調將導致包括ABNB、RH和WDC在內8家公司的股價下跌。

--下修仍在繼續：儘管標普500指數預期向下修正了1.8%，但股市今年以來仍在上漲。

--業績公佈造成的波動創歷史新低（當前平均值為4.4%，長期平均值為5.5%）。市場恐懼情緒有限，意味着財報日的反彈也有限。

--投資疲軟：共同基金和期貨市場資金外流，表明在過去3個月里，標普500指數應該下跌3%，但實際上卻上漲了3%。説明近期股市反彈缺乏資金支持。

--宏觀對衝具有吸引力(GS-EQMOVE)：ISM新訂單數據表明，製造業正處於衰退當中。相對於10年期利率，自由現金流收益率不斷下降，説明股市下行支撐有限。高盛建議用spx5% OTM 1個月期看跌期權和看漲期權的領式策略對衝股票投資組合，把握好期權市場價格缺乏恐懼的時機。

接下來3個月業績明顯與預期不符的25只股票

期權風險：如果股票到期日收盤價低於行權價，看漲期權買方可能會失去所支付的溢價。如果股票在到期時收盤價高於行權價，看跌期權買方就有可能失去所支付的溢價。

過去三個月，標普500指數的估值下調了1.8%

高盛追蹤了標普500成分股自下而上的普遍預期周度變化，以瞭解分析師如何解讀宏觀態勢對微觀基本面的影響。今年迄今，賣方分析師已將未來12個月收益預期下調1.8%；然而，在剔除公司財報公佈后出現的「前滾」后，該行注意到分析師將預期下調了4.5%。儘管今年迄今標準普爾指數上漲了7%，但還是出現下修。

高盛目標價表明標普500指數成分股有高於平均水平的上漲空間

高盛個股分析師設定的目標價表明，在其覆蓋範圍內的標普500成分股中，加權平均值明年預計上漲14.9%，高於過去11年財報季前10%的平均水平。

他們發現，自下而上計算標普500指數加權平均漲幅（基於分析師個股目標價），對於在財報季之前評估股市整體上漲潛力很有幫助。從去年第四季度開始，11年以來最高漲幅達28%，也預示着標普500指數將在2022年10月11日-2023年1月11日期間上漲11%。

過去三個月，標普500指數漲了4%，而目標價只上漲了2%，導致目前目標價預期上漲2%(17-4%+2%=15%)。

GS-EQMOVE：期權市場低估了下行可能性

什麼是GS-EQMOVE模型？2014年，高盛首次發佈了GS-EQMOVE模型，該模型用於估計標普指數大幅上升或下跌的概率。他們發現，在某些基本環境下，股市或多或少會在某個特定方向上出現不對稱。例如，當標普500指數成分股的自由現金流收益率較高時，該指數大幅下跌的可能性較低。從概念上講，自由現金流高意味着公司正在快速地為資產負債表(其他條件都相同)去槓桿，因此這個模型是合理的。另外，當股本回報率很高時，出現大幅上漲的可能性就非常高。他們納入了諸如ISM新訂單和美國產能利用率等變量，這些變量有助於校準波動性預期（它們具有相似的上行和下行係數）。該模型旨在預測標普500指數在1個月內上升或下降5%的概率。

基於GS-EQMOVE模型，高盛建議：做多0.8名義SPXTR，做空1.5 SPX 5%虛值1個月看漲期權，做多1.0 SPX 5%虛值1個月看跌期權。這意味着初始倉位是SPX淨多頭，但錨定下行不對稱性。這種較高的下行波動預期主要是由於ISM新訂單較低，以及FCF收益率相對於10年期利率較低造成的。

過去3個月，資金流弱於市場回報

高盛發現，標普500指數日回報率與資金流呈正相關。當標普500指數回報率與資金流偏離時，它們傾向於在隨后的周期中均值迴歸。他們的方法與許多使用資金流作為反向指標的方法形成對比。儘管大多數模型都假定可用於投資的現金基本是固定的，但高盛認為，可用於投資的資產擴張或收縮實際上是資金流動和股市的主要驅動力。

在過去的兩個月里，標普500指數的回報率一直很穩定，但資金流入疲軟。共同基金和合成多頭頭寸（期貨、掉期和期權）的資金外流最大。模型表明，自2023年1月11日以來，標普500指數的價格應該下跌3%，而SPX指數的價格實際上漲了3%。

儘管資金成本持續承壓，納指仍出現反彈

成長股在2022年的下跌與HY指數中債券的平均收益率所代表的資本成本高度相關。過去兩個月，儘管高收益債券收益率上升，但納指仍在上漲。高盛將QQQ今年迄今的總回報與HYG 10年收益率折現后的1美元現值進行比較（下圖）。QQQ的表現與2022年整體收益率增長密切匹配。他們認為，許多投資者使用HYG來估計高增長公司的資金成本，導致了相關性增加。這説明，利率和信貸息差上升能夠解釋2022年股市的表現。他們認為，鑑於這種錯位，買入納指或QQQ看跌期權是一種比較有吸引力的對衝方式。

預測財報日股價動向：近期表現和當前亮點

哪些股票可能出現正面或負面收益修正？高盛發現這是預測股票財報日走勢的最重要因素。他們確定了四個變量(隱含移動、空頭、價格目標上行、增長因子)，這些變量在過去17年里對預測財報日股價走向很有幫助。下圖展示了4月份150多隻標普500指數成分股中的佼佼者。他們的邏輯迴歸使用這四個變量，利用最新的可用數據估計財報日上漲的概率（注意，以下數據不應被誤解為對本季度財報或股票的基本面的判斷）。過去17年里，53%以上概率佔五分之一，這説明股票的倉位配置在業績兑現日有較高的上漲概率。而低於47%概率的也佔后五分之一，説明股價在財報日上漲概率較低。

該模型在過去17年中有15年的結果是積極的。2021-2022年的結構具有挑戰性，因為隱含波動率高的股票，期緩解性反彈不那麼頻繁，而成長股表現不佳。過去一個季度的業績表現強勁，他們預測出在業績發佈日將出現上漲的公司的股價會出現異常強勁的反彈。

財報日波動仍然較大

上季度，業績公佈引發個股波動率再次接近10年來的最高水平。即便非財報日股價隨宏觀波動而趨於平緩，但財報日的股價波動仍將保持高位。高盛仍然推薦，在業績兑現前買入期權，在業績兑現日賣出期權。

行業板塊的財報交易時機

對於用期權交易行業盈利修正的投資者來説，瞭解一個行業財報發佈時間很重要。下圖展示了本季每周報告的市值百分比；排在榜單前列的是本季初財報發佈最集中的行業板塊。

財報日波動或達歷史低點

本財報季前，財報日平均隱含波動率為+/-4.4%，達到歷史低點，表明投資者不太擔心個股大幅波動（特別是下行波動），降低了個股壓抑后反彈的可能性。

上季買入看漲期權的回報率低於平均水平，而跨式期權的回報率為負。

以下是分析師識別出表現「超出預期」的公司：

可選消費：

汽車地帶：有望加速增長

梅西百貨：產生穩健的自由現金流，無槓桿/無擔保資產基礎被低估

金融：

聯合汽車金融公司（ALLY）：預計23年第一季度淨息差將超過預期

紐約梅隆銀行（BK）：在信託銀行中，短期每股收益漲幅最大

Evercore Inc（EVR）：強勁的諮詢業務或推動營收增長

美國再保險集團（RGA）：死亡率提高，23年第一季度受益

醫療保健：

安進（AMGN）：管線帶來額外增長動力

輝瑞（PFE）：營收驅動組合多元化

工業股：

航空租賃公司（AL）：預計飛機供不應求

迪爾公司（DE）：價格和成本表現預計均超市場預期

Fluence Energy（FLNC）：毛利率有望提升

海科航空（HEI）：處於超越終端市場的有利位置

材料：

克利夫蘭-克利夫（CLF）：汽車需求改善的主要受益者

食品：

Nomad Foods Ltd.（NOMD）：可能上修

TMT:

Global-E Online Ltd.（GLBE）：電商業務直接面向消費者擴張，或迎強勁業績

微軟（MSFR）：長期發展看好

Impinj Inc（PI）：積壓和改善晶圓供應推動營收增長

以下是分析師識別出表現「不達預期」的公司：

可選消費：

RH（RH）：預計銷售疲軟趨勢將持續

金融：

信安金融集團（PFG）：信用風險和費用備受關注

工業：

Woodward Inc（WWD）：工業和國防業務繼續面臨逆風

材料：

安姆科（AMCR）：需求環境不穩定，估值不那麼有吸引力

利安德巴賽爾工業（LYB）：核心聚乙烯業務仍面臨挑戰

食品：

墨菲美國（MUSA）：燃料利潤缺乏吸引力，成本增長快

TMT：

愛彼迎（ABNB）：風險大於回報

西部數據（WDC）：預計NAND價格將繼續承壓

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