華金證券：給予晶豐明源買入評級

華金證券股份有限公司孫遠峰,王海維近期對晶豐明源進行研究併發布了研究報告《DC/DC實現國產零突破，收購凌鷗完善產品佈局》，本報告對晶豐明源給出買入評級，當前股價為164.0元。

晶豐明源(688368)
投資要點
公司發佈2022年年度報告，業績下滑主要系下游需求萎縮，上游產能增加，庫存水位較高。全年實現營業收入10.79億元，同減53.12%；歸母淨利潤-2.06億元，同減130.39%；扣非歸母淨利潤-3.07億元，同減153.06%。因業績未達標，2022年公司衝回前期計提股份支付費用1.42億元，實際承擔費用為0.27億元。剔除股份支付影響后，全年實現歸母淨利潤-1.79億元，同減121.92%，扣非歸母淨利潤-2.8億元，同減139%。
新品推出實現國產零突破，重點研發構建增長驅動力
2022年DC/DC業務實現營收508.47萬元，佔總營收的0.47%；毛利率達64.08%。公司率先開發出數字多相控制技術，創新性地提出了多相電源提升動態響應技術，目前已有從4相到16相一系列產品。2022年新增兩款DC/DC產品：應用於PC、服務器、數據中心、基站等領域的10相數字控制器已正式量產，實現國產替代零突破；12APOL芯片進入市場推廣階段；50A、70A、90A大電流DrMOS處於產品研發階段。依據2023年3月投資者活動紀要，2023年1月公司正式推出雙路16相數字控制器。DC/DC業務已成為公司重點研發方向，2022年該業務研發費用為1.5億元，佔總研發費用的49.46%，公司立項自研打造低壓BCD工藝平臺以增強DC/DC產品競爭力，並從力來託（上海）引進相關電源管理工藝加快自有低壓平臺建設。
去庫存成效明顯，四季度表現回暖
公司積極推進庫存管控，庫存端風險得到有效化解。2022年底庫存淨值從2021年底的3.91億元下降至2.53億元，同減35.19%，其中庫存產品下降64.23%；存貨周轉天數由2022年最高時點的184天降低至130天；下游經銷商期末庫存同比下降54.81%，恢復到歷年正常水平。隨着庫存消化進入尾聲，公司於2022Q4起陸續取消部分清庫存產品的特價政策，2023年毛利率有望得到修復，迴歸常態化水平。多項舉措取得的成果已於四季度顯現：2022Q4實現營收2.73億元，環增26.85%；歸母淨利潤-511.35萬元；扣非歸母淨利潤-0.36億元；銷售數量同增29.98%，環比亦實現正增長；平均成本同減26.13%。
積極推進核心業務拓展，穩固LED驅動芯片龍頭地位
2022年公司優化產品線設置，推出數十款具有競爭力的產品，現有LED照明驅動、AC/DC、電機控制芯片、DC/DC四條產品線。1）LED照明驅動：實現營收9.06億元，佔總營收的83.93%；毛利率為15.52%。通用LED照明驅動產品新增29款，智能LED照明驅動產品及燈具產品共新增31款；產品可滿足歐盟照明產品新ErP標準和控制精度要求更高、抗干擾能力要求更強的DALI標準；伴隨海外市場逐步復甦，通用LED照明驅動產品在印度和越南地區營收有較大增長。2）AC/DC：實現營收1.2億元，佔總營收11.14%；剔除輔助電源產品影響后，該業務營收同比增長37.04%；毛利率為31.37%。2022年公司新增14款外置電源產品，成功覆蓋20W-65W的功率產品，並推出具有IGBT結構複合功率管20W快充產品以及磁耦+ACOT65WGAN快充產品兩個系列的方案。小家電內置電源產品基本完成品類擴展研發；大家電領域，公司在麥格米特的份額繼續擴大，併成功在美的冰箱、TCL空調、創維洗衣機取得突破。3）電機控制芯片：實現營收0.22億元，佔總營收的2.06%；毛利率為26.67%。
重視研發保證技術領先，高壓平臺助力降本增效
公司始終重視研發投入和技術積累，2022年剔除股份支付費用影響后的研發費用為2.8億元，同增60.68%；研發團隊再擴陣容達到341人，同增25.37%；推出了兩期股權激勵，核心技術團隊的穩定性得到增強。2022年公司第五代高壓BCD-700V工藝平臺研發成功，進一步降低主芯成本，疊加庫存迴歸正常，降本增效成果有望凸顯。
重啟收購凌鷗創芯，產品協同搭建系統級解決方案
凌鷗主要產品為32位電機控制類MCU，正處於快速發展期。依據問詢函，凌鷗2020/2021/2022年營收分別為0.27/0.92/1.24億元，2021/2022年的增長率分別為240%/35%。凌鷗有四大核心技術優勢：1）並行異步雙核高速處理技術；2）高速高精度高可靠的採樣技術；3）寬温域高可靠產品設計技術；4）完整的技術開發能力。雙方通過此次收購可實現產品和研發技術的協同互補，聯合研發IPM等電機驅動芯片；在電機主控芯片上集成電源轉換芯片、驅動芯片、功率器件和MCU，實現單芯片對電機的驅動控制，為下游客户提供更為全面高效的系統級解決方案。公司與凌鷗共同開發某國內大家電頭部企業冰箱產品方案，目前已完成電源管理芯片驗證並取得內部原料代碼，該客户正式啟動了凌鷗MCU的驗證，作為下一代冰箱壓縮機控制的平臺，目標2024年量產。雙方亦共同開發了某國內家電頭部企業商用空調技術方案作為該客户商空下一代內機平臺之一。
我們公司預測2023年至2025年營業收入分別為15.52/20.71/26.96億元，增速分別為43.8%/33.4%/30.2%；歸母淨利潤分別為0.8/2.23/3.65億元，增速分別為139%/177.3%/63.8%；對應PE分別為136.5/49.2/30倍。公司庫存管制成果顯著，DC/DC業務足具成長潛力，收購凌鷗能形成較好的協同效應，首次覆蓋，給予「買入」評級。
風險提示：新品研發不及預期，下游需求恢復不及預期，市場競爭加劇

證券之星數據中心根據近三年發佈的研報數據計算，光大證券劉凱研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值為79.34%，其預測2022年度歸屬淨利潤為盈利3.03億，根據現價換算的預測PE為34.02。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內共有5家機構給出評級，買入評級4家，增持評級1家；過去90天內機構目標均價為241.19。根據近五年財報數據，證券之星估值分析工具顯示，晶豐明源（688368）行業內競爭力的護城河一般，盈利能力良好，營收成長性一般。財務可能有隱憂，須重點關注的財務指標包括：有息資產負債率、應收賬款/利潤率、應收賬款/利潤率近3年增幅、經營現金流/利潤率。該股好公司指標0.5星，好價格指標1.5星，綜合指標1星。（指標僅供參考，指標範圍：0 ~ 5星，最高5星）

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