「少帥」秀財技翻車，天士力上市21年首虧背后，主營產品接棒難題隱現

本報（chinatimes.net.cn）記者于娜 實習記者 楊燕 北京報道

「2014年的時候，恆瑞、復星、天士力都是500億元左右的市值，差距並不大，誰曾想到十年的時間，天士力市值砍半，早被遠遠甩在了這兩家后面。」聊起老東家天士力近期的狀況，李芸感慨難言。

李芸告訴《華夏時報》記者，近期市場上關於天士力炒股虧損的消息不過是「舊聞」，早在半年報的時候就已經初見端倪，對公司實際影響不大，但公司市值一落再落，卻是個令人找不到答案的難題。

近來除了類似天士力「炒股虧損」的消息外，更值得思考的是，這家曾扛起「中藥創新」大旗的藥企，未來增長究竟落子在哪里，老本行還是投資？接下來十年，天士力最能打的產品，除了複方丹蔘滴丸，誰能「接棒」？

投資虧損或有誤，市值拉胯誰買單？

天士力披露2022年年報后，一組數據引起了市場和投資者的注意。

年報顯示，天士力2022年實現營收85.93億元，同比增長8.06%，但淨利潤卻從2021年的23.59億元，變為虧損2.57億元，同比下降110.87%，這也是天士力上市21年以來淨利潤首次出現虧損。

對於出現虧損的原因，天士力在財報中表示，主要系公司持有的I-MAB、科濟藥業等金融資產公允價值去年下降0.8億元，報告期內下降11.04億元，本期公允價值變動損益較去年同期減少10.24億元所致，公允價值下降主要受各資本市場大幅調整股票價格下降影響。

但財報同樣表示，從投資項目整體來看，I-MAB項目，截至2022年底公司累計處置了持有的I-MAB股權的36.46%，投資成本已全部收回且獲得的處置收益歸屬母公司為5.91億元，截至2022年12月31日的公允價值為1.01億元；科濟藥業投資成本為0.65億元，截至2022年12月31日已處置34.20%的股權，收到處置價款0.51億元，剩余部分截至2022年12月31日的公允價值為0.98億元。

天士力在財報中既提到了虧損，又提到了投資成本已收回，不免讓人困惑，這通操作到底虧沒虧呢？

首先，讓我們用通俗易懂的大白話翻譯一下以上表述。天士力在財報中把虧損原因歸結為投資的港股上市公司I-MAB（天境生物）、科濟藥業等金融資產股價跌幅較大，因此公允價值大幅降低。但是，截至2022年年底，天士力已經拋售了持有的天境生物和科濟藥業將近1/3的股份，天境生物投資成本已收回且收益頗豐，科濟藥業投資成本為0.65億元，目前已收回成本0.51億元。

在這段繁雜瑣碎的描述中，公允價值是個關鍵詞。

一位券商從業者對《華夏時報》記者表示，如何看待天士力財報中提到的虧損，其實需要理解一個會計科目，就是金融資產的含義。股權投資屬於金融資產的一種，而公允價值簡單來説就是股票的當下價格，值得注意的是，如果A公司投資B公司是爲了長期投資，即對B公司擁有控制權或施加重大影響，那麼這種投資被劃歸為長期投資，相對應的就是單純的金融資產投資。長期投資按成本價估值，而金融資產中的股票投資則按市價估值。

以天士力對於天境生物的投資為例。此前天士力曾參與對天境生物B輪和C輪的融資計劃，當時天境生物尚未上市流通，2020年，天士力所持有的天境生物6.48%的股份尚被歸類在公司長期投資一項中。

而2021年，天士力通過更換會計覈算方式，由長期股權投資轉換為按公允價值計量，這一年天士力歸母淨利潤較2020年同期增長109.51%，主要是因為天境生物2021年公允價值總計17.08億元，對歸屬於上市公司股東的淨利潤影響16.10億元。

囉唆了這麼多，其實核心只有一點，當天士力將所持有的上市公司股份轉換為可交易金融資產時，就由原本的成本估值變成了由公允價值計量，過去兩年港股18A藥企股價先漲后跌，且漲幅和跌幅都頗為劇烈，這就對天士力的財報數據造成了一定的影響，但無論是漲是跌，都屬於紙面富貴，如果沒有買賣，就沒有對現金流和實際經營產生太大的影響。

2022年天士力財報數據的虧損來源於此，2021年天士力的淨利潤翻倍同樣來源於此。

製圖：楊燕

如果天士力是一家專注於投資創新葯的VC或PE機構，那麼這筆買賣其實算得上漂亮，但作為一家上市公司的手筆，只能説不算虧。

近幾年來，天士力的投資觸角分佈極為廣泛，猶記得最初投資創新葯時，業內部分從業者將這一行為看成是天士力要借道投資補充自身抗腫瘤領域產品的佈局，在當時的背景下，無疑是具有前瞻性和魄力的，可惜最終雷聲大雨點小。

「不知道該怎麼評價，可能就是起了個大早趕了個晚集吧」，李芸苦笑，「天士力在很多事情上都是這個節奏，這也是公司內部都不理解的事」。

投資佈局廣泛，主業能受益嗎？

除了上市公司投資板塊之外，天士力旗下產業基金及設立的相關投資機構同樣不在少數。

從近年來一系列上市動作也可以看出，這家老牌中藥企業對於資本市場運作頗為嫻熟。李芸告訴本報記者，天士力關於投資的事宜幾乎都由「少帥」閆凱境操盤，老閆總現在大多管的是茶酒之類的消費板塊。

閆凱境是天士力創始人閆希軍之子，曾在英國雷丁大學主修投資銀行學，獲碩士學位。早在2007年左右，閆凱境就親自帶隊天士力集團「戰略投資事業羣」運作公司金融業務，2016年，天士力控股又將天士力集團戰略投資事業羣剝離，成立天士力資本，定位於產業與資本結合的投資併購。

在2018年初天士力舉辦的「大健康產業投資創新生態大會」上，閆凱境曾首次公開天士力資本運作佈局。其提到，當時天士力資本在管5支人民幣基金和3支美元基金，總規模超百億元人民幣，同時正在募集2支專項基金和1支雙幣種基金，合計規模約21億元。另外，計劃設立天津海河天士力醫藥醫療產業基金母基金，基金規模100億元。

投中CVSource數據顯示，目前天士力旗下相關聯的基金共有6只，總投資規模預估超過150億元。

製圖：楊燕

不過，從財報數據來看，截至2022年12月31日，公司長期股權投資余額僅為10.26億元，目前產業基金運作的很多標的並未放入上市公司體內。

製圖：楊燕

對於較高峰期市值跌落過半的天士力來説，投資帶來的益處遠水救不了近火，對於公司當前處境益處並不顯著。

從成立之初，天士力獨家開發研製的複方丹蔘滴丸就成爲了營收「扛把子」，但從財報數據來看，複方丹蔘滴丸近年來銷量已趨於穩定，后續增長空間有限，它也是全球首款在美國申請上市的複方中藥，但20多年來一直迟迟不見結果。

複方丹蔘滴丸后，天士力另一重磅產品注射用重組人尿激酶原（商品名：普佑克）用於治療急性肺栓塞溶栓的新適應症上市申請遭國家藥監局拒絕，目前公司已向國家藥監局申請撤回該項適應證的上市許可。

下一個「扛把子」會是誰呢？

在天士力當前的在研管線中，排列着92款產品，其中包括41款1類創新葯，26款現代中藥。

李芸告訴本報記者，在天士力內部，會依照國家的「五年規劃」一樣制定戰略目標。2021年4月，閆凱境當選天士力控股集團有限公司新一任董事局主席，閆希軍、吳迺峰被授予「天士力控股集團有限公司董事局終身榮譽主席」。

財技並不等同於實力，下一個五年計劃到來之時，天士力又會交出怎樣的成績單呢？

編輯：顏源 主編：陳巖鵬