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大類資產：國內更積極，海外偏謹慎

2023-04-10 17:27

本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：李昭楊曉卿

我們認為資產定價對國內過於悲觀而對海外過於樂觀，繼續看多中國股票、美國國債與黃金。

中國增長仍在改善，股票相對債券佔優

進入3月份以來，國內股指先下后上，國債利率趨於下行，商品指數橫盤震盪，反映市場對經濟復甦與穩增長政策前景仍然較為謹慎。

我們認為2季度可以對經濟更樂觀一些，建議資產配置向股票傾斜，有四大因素支持我們的判斷：

1）宏觀流動性助推經濟增長與風險情緒。1-2月社融信貸數據連續超預期，信貸脈衝維持在相對高位。根據以往周期經驗，信貸脈衝領先PMI與股票指數6個月左右，信用擴張最終會在經濟基本面與風險情緒上有所表現。

2022年股票表現與信貸脈衝信號背離，反映的是防疫政策與地產調控下較為罕見的流動性淤積現象。2023年經濟不再受到疫情制約，地產銷售投資也在穩步改善，信貸脈衝對經濟與市場的領先預測效果或得以修復，信貸脈衝上行可能最終轉換為股票表現機會。

2）股票相對估值仍有優勢。股權風險溢價領先股債相對錶現1年左右。目前股權風險溢價僅為4.03%，是過去5年窗口的60%分位數，顯示股票相對債券估值較低。

此外，當前 A 股非金融估值低於歷史均值，港股估值低於大部分主要經濟體股市，但債券估值處於歷史較高水平。

3）高頻經濟活動指數有望改善。我們構造的高頻經濟活動指數在 3 月開始回落（見《高頻數據中的資產信號》），提示經濟修復速度邊際放緩。但是我們也注意到高頻指數使用的生產開工指標較多，而對服務業覆蓋偏少。服務業可能是今年重要復甦引擎，未來有望帶動其他經濟部門改善（見《經濟復甦強弱之辨》）。與此同時，在地產改善也會推動開工生產高頻指標上行。高頻經濟活動指數改善，一般伴隨股票指數與利率水平上行。

4）人工智能概念帶動市場情緒。近期人工智能技術取得重大進展，TMT 板塊領漲，國內股市放量回升，市場情緒有所轉暖。如果吸引一些增量資金入場，上漲行情可能從結構向指數擴散。綜合上述因素，我們建議擇機增配國內股票，適度減配國內債券。

美國核心 CPI 或有韌性，金融風險尚待觀察，黃金美債繼續佔優

4/12 日公佈美國 3 月 CPI。由於汽油價格上漲幅度明顯低於歷年均值，我們預測 3 月美國名義CPI 環比明顯下行（環比 0.20%，一致預期 0.2%，前值 0.37%）；預測名義 CPI 同比 5.1%，比前值 6.1%下降近一個百分點。我們預測核心 CPI 環比 0.42%，與一致預期 0.4%和前值 0.45% 相近。

核心通脹韌性首先是權重調整與季節因子調整的結果（見《美國通脹改善放緩的資產啟示》）。房租與其他核心服務分項改善低於預期，二手車批發價格上漲，也拖慢了通脹改善速度。核心CPI 環比增速偏高，可能導致核心CPI 同比增速從 5.5%略升至 5.6%。

我們認為市場可能已對通脹韌性定價較為充分，疊加投資者對金融風險的擔憂，3 月 CPI 可能不會明顯擾亂寬松交易主線。往前看，我們預期 CPI 在 2 季度重回快速下行通道，名義 CPI 同比增速在 6 月份降至 3%-3.5%區間（《新視角看通脹變數與資產變局》）。3 月歐美銀行風波既有微觀偶然性，也有宏觀必然性（《金融風險發酵，黃金美債佔優》）：面對高通脹壓力，美聯儲 2022 年加息 450bp，加息速度在過去 40 年最快；每月縮表 950 億美元；美國 M2 同比增速首次降至-2%，為過去 60 年以來最低。疊加其他全球主要央行同步收緊貨幣，金融體系中的流動性正被快速抽離，系統脆弱性明顯上升。

即使硅谷銀行與瑞信沒有在 3 月份「暴雷」，其他金融機構也可能在其他時點暴露問題。因此，儘管市場近期對金融風險擔憂有所緩和，但我們認為事態演進仍需觀察，同時信用收縮可能成為一個新問題（《從緊貨幣到緊信用》）。美國通脹繼續回落，金融風險仍待觀察，經濟衰退漸行漸近，最終可能推動美聯儲政策加速由緊轉松，我們建議勿低估美聯儲降息的時點和幅度，繼續看好黃金美債表現。

我們自 2022Q4 以來一直建議超配黃金與美債，這兩種資產過去 1 個季度都取得明顯收益。由於近期漲幅較大，不能排除資產價格短期回調可能，但目前寬松交易在未來 1-2 個季度大概率仍是主線，我們建議維持超配黃金美債，繼續預測十年期美債利率在 Q2 降至 3%左右。

4 月資產配置建議

►國內股市：維持超配，關注經濟復甦和政策支持領域

當前國內股市對經濟修復預期較謹慎，我們預計國內經濟將在宏觀流動性和政策支持下持續改善，股市相對優勢可能逐漸擴大。從高頻指標看，當前國內經濟復甦仍處於初期階段，高頻經濟活動指數經歷春節后的快速上行后近期又有所回落，其中交通出行、地產銷售、企業採購、部分工業生產指標已經明顯回暖，而消費端指標由於數據可得性較差、需求前期階段性透支等因素表現較為疲弱。向前看，我們預計地產逐步復甦、貨幣信貸擴張、企業信心恢復三重因素有望帶動經濟全面改善（《經濟復甦強弱之辨》）。經濟周期上行利於國內股市表現。

從宏觀流動性維度，信貸脈衝是國內經濟增長和股市的領先指標，信貸脈衝 1-2 月在國內社融超預期的推動下轉為上行，且居民貸款 2 月實現自 2021 年 11 月以來首次同比多增，我們預計信貸實質性復甦的拐點可能已經逐漸到來，信貸需求回暖支撐經濟周期上行和股市表現。

從估值維度，當前 A 股估值水平在縱向和橫向兩個維度均具備吸引力。當前 A 股非金融市盈率為 14.9 倍，低於歷史均值。當前滬深 300 風險溢價為 4.06%，處於歷史 5 年均值以上，意味着當前股市相對債市估值偏低，根據風險溢價對於股市超額收益率的領先預測關係，股市有望在未來 1 年相對債市取得 10%左右的超額回報。

結構上，我們認為成長板塊可能逐步佔優，建議關注經濟復甦和政策支持兩條主線：1）短期關注基本面修復空間較大且同時具備政策支持的領域，如食品飲料、地產后周期（家電、家居）、醫藥等。2）中期維度，產業鏈安全、數字經濟等領域可能受益於中國式現代化建設、重點產業升級等長期趨勢。3）主題層面，關注一帶一路、國企估值重塑和人工智能應用相關領域的機會。（《行業配置月報：經濟復甦與政策支持雙主線》）

►海外資產：維持標配

雖然通脹改善、金融風險浮現可能催化市場寬松預期，但是在美國經濟周期從滯脹向衰退運行的過程中，美股可能整體仍然承壓。我們在《大類資產配置 3 月報：中外增長聯動的風險與機會》中提示， 1-2 月歐美經濟和通脹數據偏強，可能受統計方法影響，誇大了美國經濟的成色。近期公佈的美國經濟和勞動力市場數據轉弱，美國 3 月服務業 PMI 意外下降到近 3 月新低，勞動力市場失業金領取人數超預期，驗證了美國經濟正在實質性下滑。

此外，美債利率曲線倒掛程度正在進一步加深，截至 4/7 美債 3m10s 曲線倒掛 149bp，美國地方聯儲經濟指標全部轉負也釋放經濟下行信號，種種指標預示美國衰退風險漸行漸近，隨着時間推移，美國經濟疲弱的底色可能會逐步顯現，對美股表現形成壓制。

此外，雖然硅谷銀行和瑞信風波暫時平息，但美國金融市場風險仍然不可低估。美國正在經歷過去 40 年中最快的一輪加息周期，M2 同比連續 3 月負增，金融體系流動性快速收縮可能對部分脆弱環節形成流動性壓力。當前美國銀行業整體存款正在快速流向能夠提供更高收益的貨幣基金市場，其中中小銀行的存款流失問題更嚴峻，可能是流動性快速收縮下的「最脆弱一環」。

若未來銀行業金融風險再度發酵，一方面可能加速美國陷入衰退，同時風險情緒下降也會對美股形成擾動。從估值層面，當前標普 500 指數前向市盈率仍處於歷史 5 年均值以上，較高的估值疊加盈利下滑增加了美股下行風險。因此，我們對海外股市整體維持標配。

►利率債：維持標配

當前長端利率走勢受到兩種相反的力量作用：一方面，經濟未來實質性復甦可能增加長端利率上行壓力。當前長端利率水平已經計入較多「弱現實」，未來若經濟能夠實現全面復甦，內生融資需求實質性回暖，長端利率上行壓力可能增加，對債市形成壓制。

此外，從跨資產估值角度，當前債券估值相比股票偏高，也增加債市下行風險。

但另一方面，我國經濟正處於復甦初期，同時海外衰退風險導致外需下滑，因此國內貨幣政策有必要繼續維持寬松，防止經濟「二次探底」。3 月降準再次釋放貨幣政策寬松信號。當前國內宏觀剩余流動性（M2-社融增速）仍然充裕，寬松的流動性環境下，長端利率上行的空間不大。從長期來看，國內地產周期長期下行也將帶動利率中樞下行。在人口紅利和城市化背景下，房地產過去二十年都是國民經濟的支柱產業。地產投資回報率高，由地產衍生出的信託和理財產品具有一定剛兑屬性，導致我國「無風險利率」相對較高。但隨着人口老齡化加深、城鎮化紅利接近尾聲，中國逐漸步入「后地產時代」，地產投資可能逐年下降，相應高息資產供給明顯減少，最終帶動無風險利率和長端利率中樞下行，債券價格上行。

綜合多空因素，我們認為債市短期可能承壓，但中長期並不逆風，建議維持標配。

►信用債：維持標配

2022 年 11 月，國內防疫和地產政策大幅優化引發大量資金脱債入股，信用利差快速上行，「債券淨值下跌-理財產品贖回」的負反饋引發信用債市場短期大幅下跌。但隨后市場情緒逐步修復，當前各品種信用利差已經明顯收縮，基本回落至理財贖回潮之前的水平，進一步下行的空間降低。

從供需上看，降準后市場流動性相對寬松部分提升需求，但 3 月信用債發行量提高。因此，綜合利差空間和供需情況，我們認為信用債短期可能不具備超配性價比，建議維持標配。

結構上，城投在基建規模擴張的背景下有望繼續成為穩增長的重要組成部分，但目前高等級主體的性價比可能仍然不高，適度下沉的策略或相對佔優；地產方面，當前地產銷售和投資均有所復甦但表現偏弱，居民對房價的預期比較保守，市場信心不足，長期資金仍可博弈央國企地產企業，同時也可關注安全性和性價比較高的優質民營房企債券。

►商品：維持低配

3 月海外銀行業危機爆發，受避險情緒影響，大宗商品整體承壓，疊加 4 月初美國經濟數據超預期回落，經濟衰退預期進一步提升，我們建議商品維持低配。國內近期經濟修復放緩對市場形成一定壓制，「強預期、弱現實」下，地產基建是否能夠帶動國內需求驅動的商品上漲有待進一步觀察。

►黃金：維持超配

我們從去年年底以來一直看好黃金的表現。3 月，黃金受避險情緒驅動快速上漲，單月漲幅達到 8.5%，領漲全球大類資產。雖然難以預判下一次金融風險事件發生的主體和具體時點，但是我們認為黃金中期在宏觀層面仍然受到三重積極因素支撐：

首先，通脹前景改善可能驅動市場降息預期升溫。我們的分項模型預測美國通脹上半年可能繼續改善，美聯儲繼續加息的必要性下降，寬松預期升溫利於黃金錶現。

其次，近期金融風險事件可能加速美國陷入衰退。根據歷史經驗，歷次美聯儲在高通脹背景下加息，最后均導致經濟陷入衰退。近期的美國銀行業動盪可能引發美國信貸加速收縮，增加美國衰退概率。從宏觀周期切換角度，根據歷次衰退期佔優資產「美元-黃金/美債-美股成長板塊」的輪動規律，當前美元漲勢已經回落，黃金成為當前階段的佔優資產。

最后，海外金融風險仍然不容忽視，黃金能夠提供良好對衝。當前全球地緣風險問題仍存，歐美銀行業危機雖然暫時企穩但尚未完全解決，類似硅谷銀行和瑞信的問題或捲土重來引發金融市場動盪，黃金也可以為風險事件提供良好對衝。綜上，我們認為黃金的上漲行情可能尚未結束，建議逢低加倉，維持超配黃金。

3 月大類資產表現回顧

過去一個月，全球資產整體表現排序（美元計價）為：黃金>美國股票>港股>美國國債>中國債券>中國 A 股>0>商品。國內方面，我們在 3 月報中預期經濟數據將繼續回暖，1-2 月的信貸數據連續超預期、社零回正以及地產數據回暖驗證了我們的看法，但受海外風險事件擾動， A 股表現不及我們此前預期。海外方面，我們預判美國通脹 2 季度可能回落、海外金融風險逐步浮現、美國衰退漸行漸近三大因素可能引發市場重回「寬松交易」主線，建議逢低加倉黃金、美債，3 月硅谷銀行危機、瑞信風波導致美聯儲轉向擴表，黃金領漲全球資產，美債利率大幅下行近 50bps 至 3.4%附近。

1）股票中，3 月 NASDAQ>美股>港股>A 股>創業板。國內市場 3 月震盪整理，主要由於近一個月國內經濟復甦斜率有所放緩，市場對於政策支持的力度和方向出現了一定分歧，同時海外風險也對 A 股造成了壓制。分行業看，傳媒、計算機和通信等行業表現漲幅居前，人工智能相關成為市場熱點。海外市場本月先下后上，上旬硅谷銀行和瑞信風險壓制股市表現，但后續金融市場在監管下逐漸企穩、加息預期回落以及 2 月核心 PCE 超預期下行推動市場反彈，納指在人工智能概念以及利率回落催化下大漲 6.8%。

2）債券中，美國國債>中國高收益債>中國國債>美國高收益債。國內方面，本月利率有所回落，十年期國債利率下行 5bp，兩年期國債利率下行 10bp，國內利率下行主要受兩方面因素影響，一是由於本輪經濟回升中地產未大量提供高息資產，債券利率上行動力不足，另一方面由於消費復甦力度不強，通脹偏低，貨幣政策收緊預期較弱。海外方面，避險情緒升溫以及加息預期的回落推動美債上行，風險更小的國債漲 2.9%，強於高收益債表現。

3）大宗商品中，全球商品本月繼續回落。國內方面，南華商品指數月內跌 0.7%，黑色系價格下行，主要受需求旺季回落影響，有色方面下游消費回暖，后續季節性去庫有望開啟；海外商品價格整體下跌，CRB 指數月內跌 0.8%，油氣價格在風險偏好惡化和衰退預期升溫背景下回落。黃金作為避險資產，月內漲幅達 8.5%，成為表現最好的標的。

4）外匯中，日元>歐元>人民幣>0>美元。3 月美元指數跌 2.3%，為第 5 個月下跌。月初美元先在美國經濟數據偏強和鮑威爾的鷹派言論中上行，但之后硅谷銀行和瑞信風險爆發推動美聯儲發出偏鴿信號，美債利率下行帶動美元走弱。日元一定程度上作為避險貨幣相對美元漲幅最大為 2.5%；歐洲 ECB 加息預期仍維持高位，歐美貨幣政策的錯位對歐元形成支撐；人民幣在新一輪經濟數據未公佈前主要跟隨美元變化，漲幅最小為0.9%。

全球大類資產歷史表現