劉強東「拆」了京東，利潤比營收高竟是紙上富貴

2023-04-10 15:38

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　　文/樂居財經程孟瑤

　　在 3月 24日和3月28日先后拿下B輪融資后不到一周，京東工業股份有限公司（簡稱「京東工業」）和京東智能產發股份有限公司（簡稱「京東產發」）便同時向港交所遞交了招股書。聯席保薦人為美聯、高盛、海通國際、瑞銀集團。

　　招股書顯示，京東產發是京東集團供應鏈生態系統的重要組成部分，京東工業則是工業供應鏈技術與服務提供商，目前，京東集團SW（09618.HK）分別間接持有京東產發約74.96%股權，持有京東工業約77.95%的股權。

　　上市后，京東集團全資子公司JD Industrial Technology Limited仍將持有這兩家公司50%以上的股權。換言之，京東集團不會輕易放棄控股權。

　　但凡事也沒有絕對，在兩家公司規模持續擴張，仍然需要「輸血」的狀態中，如果未能完成上市融資，劉強東會選擇通過集團繼續「輸血」還是「放權」呢？

　　此前，「京東系」企業除了京東集團，還有自己孵化的京東物流（02618.HK）、京東健康（06618.HK）、達達集團（DADA.US），收購來的德邦股份（603056.SH），拆分的京東科技也在港交所排隊。但京東科技香港上市闖關未果，也透露出「京東集團+劉強東+豪門資本」組合並不是上市保險。

　　「京東系」上市公司再擴容，京東集團在資本市場的矩陣化佈局愈發明確，大集團分拆上市或許正在成為主流的發展方向。

　　幾乎與京東集團遞表同時，阿里巴巴官宣表示將「拆分」成為阿里雲智能、淘寶天貓商業、本地生活、菜鳥、數字商業、大文娛等六大業務集團，其中五個可能尋求第三方融資、分拆或首次公開募股。除了淘寶天貓商業集團仍歸阿里巴巴集團全資持有外，其他集團將獨立融資並尋求單獨上市。

　　拆分容易並不意味着上市容易，能否獨立行走還要看這些企業自身實力。

　　一、多家PE巨頭同時押注，拆分IPO早有徵兆

　　京東產發2012年註冊於開曼羣島，屬於京東集團創新業務板塊，是京東旗下提供基礎設施資產管理與綜合服務的子集團。回看其成長之路，京東產發成立之初或許劉強東就已經做好了拆分上市的打算。

　　2018年京東產發開始獨立運營，其底層資產為京東集團劃撥過來的京東自建倉儲物流的開發權和管理權。

　　2021年3月京東產發拿到高瓴資本、華平投資以及其他投資人的7億美元投資，隨之一路「狂飆」，通過併購優質資產標的實行快速的業務全面佈局，正式開啟IPO之路。2022年3月，京東產發再次拿到8億美元的B輪投資，投資方名單中再現華平投資、高瓴資本等PE巨頭，充足的資本再次成為其擴張的底氣。

　　2019年-2021年，京東產發先后設立了4支物流基礎設施基金，總規模已經超過200億元，包括核心基金、開發基金和併購基金。

　　今年2月，其發行的公募基金京東倉儲REIT（508098）在上交所上市，成為首隻民企倉儲物流REIT，該項目的底層資產包括位於廊坊經開、武漢東西湖和重慶巴南的三處物流園區，計劃募資17.57億元，其中網下投資者詢價獲得超126.04倍認購。

　　同期，京東產發也在世界範圍內收購資產組合，包括印尼第三大物流基礎設施、中國物流資產、德邦物流（603056.SH）、倫敦最大的百貨商店John Lewis在倫敦衞星城的物流倉庫；英國老牌連鎖超市Tesco位於唐卡斯特的配送中心等。

　　通過不斷的收併購壯大資產，到2022年末，京東產發的資產管理規模總額已經達937億元，總建築面積2330萬平方米，按建築面積計，在亞洲及中國的現代化基礎設施供應商中分別排名第三及第二，自2018年初至2022年底，總建築面積擴大的年平均複合增長率超過40%。京東產發基金資產管理規模由截至2019年末的115億元快速增至截至2022年末的253億元，年平均複合增長率超過30%。

　　京東產發通過併購迅速擴張，2017年開始獨立運營的京東工業也通過融資迅速發展，一度被看作是京東旗下排在京東物流、京東健康以及京東數科后的第四個獨角獸子公司。

　　京東工業原本是屬於京東企業業務，隨着工業企業的專業採購需求日漸增多，為更好的滿足需求，2019年3月，京東集團首次對外公佈了京東工業品戰略。

　　背靠京東，京東工業品也是資本市場的燙手貨，據京東集團財報透露，2020年5月，京東工業品曾獲得2.3億美元A輪融資，由GGV紀源資本領投，紅杉中國、cpe源峰等多家投資機構跟投，投后估值超過20億美元。隨后的2021年7月，京東工業品升級成為京東集團一個獨立業務單元，更名為「京東工業」。

　　遞表前，京東工業又在3月24日宣佈完成B系列優先股交易，總額3億美元，此輪融資由阿布扎比主權基金Mubadala和阿布扎比投資基金42XFund共同領投，大型資管集團M&G、全球私募巨頭EQT旗下的亞洲平臺BPEA EQT（原霸菱亞洲投資）和老股東紅杉中國跟投，投后估值為67億美元。

　　二、劉強東通過股權激勵入股，京東集團仍為控股股東

　　多家PE巨頭入手，但京東集團並沒有失去京東產發和京東工業控股權。

　　遞表時，京東集團通過其全資子公司JD Industrial Technology Limited持有京東產發已發行股本總額的約74.96%。WP Entity（華平）、Hillhouse（高瓴）分別持股為6.47%。

　　RECO持股4.08%，Eastar持股2.76%，CPE持股0.68%，CCTAMFund SPC持股0.54%，Sequoia Capital China持股0.45%，BlackRock持股0.36%，HINA持股0.27%。

　　京東集團創始人劉強東通過Max I&P Limited持有京東產發2.95%股權，這部分股權是京東產發對劉強東的股權獎勵。

　　通過實際控制Max I&P Limited，劉強東同樣持有京東工業3.71%的股份，這部分股權也是通過股權激勵獲得。目前京東工業前三大股東分別為：JDIndustrial Technology Limited持股77.95%，GGV實體持股4.71%，Max I&P Limited持股3.71%。

　　GGV實體包括GGV VII Investments， L.L.C．、GGV VII Plus Investments， L.L.C．、GGV VIIInvestments Pte． Ltd．、GGV VIIPlus Investments Pte． Ltd．、上海源彥企業管理諮詢合夥企業（有限合夥）、上海源安企業管理諮詢合夥企業（有限合夥）、上海源月企業管理諮詢合夥企業（有限合夥）及上海源燁企業管理諮詢合夥企業（有限合夥）。

　　此外，Domking Investment II， L.P．持股2.44%，Expansion Project Technologies Holding SPV RSC Ltd持股1.58%，MICCapital Management 23 RSC Ltd 持股1.58%；Sequoia Capital China持股1.38%；Skycus China Fund， L.P．．持股1.23%‘C-Open Education Investment Limited持股1.23%。

　　從股權結構上看，京東產發和京東工業的股東數量較多，這或許與企業爲了迅速擴張規模吸收外部資本有關，但京東集團並未放棄控制權，招股書顯示，如果順利上市之后，JD Industrial Technology Limited仍將持有這兩家公司50%以上的股權。

　　2022年胡潤全球獨角獸榜顯示，京東產發和京東工業的估值分別為515億元和180億元，而劉強東對京東集團的持股比例在12.47%左右，京東集團對JD Industrial Technology Limited全資持股，JD Industrial Technology Limited又分別持有京東產發74.96%的股份、京東工業77.95%的股份，股權穿透之后，劉強東個人在京東產發和京東工業的權益合計約為65.7億元。

　　三、利潤比營收還高，難掩業務造血能力不足現狀

　　從財務表現來看，靠基礎設施解決方案、基金管理服務及開發服務，京東產發2020年至2022年，營收分別為5.82億元、7.99億元、23億元。2021年和2022年，京東產發營業收入增速分別為37.2%、190.3%。

　　2022年其收入猛增的原因就在於中國物流資產的並表，后者並錶帶來7.93億元的租金收入。如不計並表影響，內生收入增長幅度為119.4%。

　　不過值得注意的是，長期以來，京東產發其他收入及收益淨額都明顯高於經營收入。2022年，京東產發其他收入及收益為41億元，是同期營業收入的178.5%。

　　其他收入及收益中，投資物業的公允值變動為36.1億元，佔比高達87.3%。也就是説，高於主營業務收入的部分，主要來自投資物業。

　　京東產發的投資物業主要為物流園區和產業園區，包括東莞物流園區、崑山花橋產業園區等，而公允價值則與所在地區的房地產市場狀況有關。

　　據招股書，投資物業公允值變動主要包括在建投資物業和已建成投資物業，2020年-2022年，京東產發在建投資物業的公允價值收益分別為23億元、24億元、37億元，佔其投資物業公允價值收益的大部分。截至2022年12月31日，在建物業及土地儲備的總建築面積約為770萬平方米，總物業估值為195億元。

　　受公允價值變動收益影響，京東產發出現了利潤高於營收的情況。2020-2022年，除税前利潤約36.62億元、24.56億元、37.98億元，分別是同期營收的6.29倍、3.08倍、1.64倍。但如果剔除在建物業公允價值帶來的收益，京東產發2021年和2022年實則是處於虧損之中。

　　更重要的是，投資物業公允值變動帶來的高收益，無法轉變為現金流，同時對於這些在建物業，京東產發還需要進行投入，反而進一步消耗其現金流。

　　2020年-2022年，京東產發銀行及其他借款分別為143億元、87億元、258億元，也側面反應出其自有資金難以提供運營所需，需要依賴外部借款或者融資。

　　與京東產發同步IPO的京東工業同樣業績快速增漲，但經營業績同樣表現不佳，2020-2022年累積虧損22.48億元。

　　2020年-2022年，京東工業營收分別為68億元、103億元、141億元，複合年增長率達到44.2%。京東工業的絕大部分收入來自商品銷售收入，其余收入來自提供交易平臺、廣告及其他服務。

　　灼識諮詢數據顯示，截至2022年末，京東工業平臺提供48個商品類別及約4250萬個SKU，按SKU數量計，京東工業平臺在中國擁有最廣泛的工業品品類。

　　2020年-2022年，京東工業產品銷售實現營業收入62.34億元，94.74億元、129.35億元，複合年增長率為44.0%，佔營收的比重維持在90%以上。

　　其產品銷售對象主要為企業。報告期內，京東工業的重點企業客户年平均交易額分別約為100萬元、100萬元、140萬元；前五大客户分別佔總收入的比例為11.3%、6.3%及8.1%；中小企業客户的年平均交易額為1700元、2300元、2500元。

　　招股書顯示，京東工業的客户為汽車、機械設備、電子產品組裝等領域在內的企業，服務了近40%的世界500強企業，近50%的中國500強企業。

　　淨利潤方面，京東工業2020年-2022年錄得淨利潤3.41億元、-12.05億元、-13.84億元，如果剔除已終止經營業務、可轉換優先股公允價值變動及股份支付開支的影響后，實現了非國際財務報告準則經調整淨盈利分別為4.37億元、5.01億元、7.15億元。

　　京東工業的營業成本主要包括工業品自營的採購成本，其次是入庫運費及相關存貨減值。扣除營業成本后，京東工業的毛利分別為14億元、19億元、25億元，毛利率分別為20.3%、18.6%、18.0%。

　　據悉，京東工業的經營費用主要來自履約開支、銷售及市場推廣開支、研發開支等。2022年，三項開支分別為7.8億元、5.6億元、3.4億元，佔總營收的比例分別為5.5%、4.0%、2.4%。

　　拆開來看，這兩家公司目前都有拆分上市的底氣，但如果放在整個京東集團來看，京東產發2022年23.2億元的營業收入，約佔京東集團同期10462.39億元總收入的0.22%；京東工業以141億元的營業收入，約佔京東集團總收入的1.3%。

　　四、與京東集團的關聯交易，是否會成為上市絆腳石

　　一般來説分拆企業上市，能夠促進旗下被分拆業務板塊的獨立發展和做大做強，也能降低一些關聯風險，此前也有不少因為母公司業績表現不佳，拆分子公司上市的案例。

　　京東工業表示，與京東集團的相對更多元化的業務模式不同，京東工業的業務將吸引重視工業供應鏈技術與服務業務高增長機會的投資者羣體。對於京東產發，分拆將有利於提升其獨立形象，加快業務增長；還可以提高其獲取銀行信貸融資的能力。

　　但對於京東產發和京東集團來説，雖然背靠京東集團讓自身有一個高起點，但與京東集團之間的關聯交易，也使其面臨着臨經營獨立性、以及可持續發展等問題。

　　在兩份招股書中，京東產發和京東工業不約而同的提到了與控股股東的關聯交易。

　　京東產發主要向京東集團及其聯繫人提供基礎設施服務，2020年-2022年，京東產發收取的服務費分為別3.96億元、5.12億元、10.98億元，約其各相應期間總收入的68.1%、64.8%、47.4%。

　　未來隨着京東物流的物流網絡及服務以及京東科技的雲技術服務規模的不斷擴大，京東產發來自京東集團及其關聯公司的收益或許還將繼續增加，預計2025年將增加至24.4億元。此外，京東產發自成立以來，一直作為京東集團內的業務單元使用‘JDProperty’商標，未來仍將繼續作為京東集團的一部分，有權使用‘京東’這一商標。