康諾亞-B(2162.HK)：首款產品臨近商業化 自免管線有序推進

事件

康諾亞生物發佈2022FY 業績，總收入1.0 億元，來自向石藥集團授權產品的合作收入。研發開支5.1 億元，同比+42%。年內淨虧損3.0 億元。在手現金及銀行短期理財達31.8 億元。

點評

首個產品CM310 臨近商業化，銷售峰值有望達50 億元。CM310（IL-4Ra）治療成人中重度特應性皮炎（AD）的III 期臨牀試驗達到主要臨牀終點，公司計劃於2023 年中旬申報NDA；第二款適應症慢性鼻竇炎伴鼻息肉（CRSwNP）預計於23 年底至24 年初申報NDA 。根據賽諾菲年報， CM310 的對標產品度普利尤單抗（Dupixent）2022 年全球銷售額約83 億歐元。Dupixent 於2020 年在中國獲批用於中重度AD 並納入醫保，上市兩年迅速放量。

CRswNP 在中國以外科治療為主，尚無生物製劑獲批；未來生物製劑的應用有望替代有創的外科手術，大幅減少手術相關併發症，提高患者生活質量。CM310 是首款國產IL-4Ra，已公佈臨牀數據顯示優異的療效及安全性；目前CM310 成人中重度AD 及CRSwNP 處於臨牀開發后期，確定性較高，我們認為銷售峰值有望達50 億元。

聚焦自免疾病，核心管線有序推進。CM310 治療過敏性鼻炎在中國獲批IND、授權石藥集團的哮喘適應症進入關鍵II/III 期臨牀。

CM326（TSLP）針對Th2 炎症通路的上游靶點，或與通路中相對下游的IL-4Ra 形成互補，目前單藥治療成人AD 的II 期臨牀及CRSwNP的Ib/IIa 期臨牀正在進行中；公司亦有計劃探索CM310+CM326 的聯合或序貫方案。CM338（MASP-2）已經啟動IgA 腎病的II 期臨牀。CM313（CD38）治療SLE 的I 期臨牀完成首例受試者給藥。

腫瘤領域合作為主，開發創新抗體療法。CMG901（CLDN18.2ADC）的全球研發、生產及商業化權益授權阿斯利康，獲得首付款6300 萬美元及超過11 億美元的潛在里程碑付款；我們預計23 年內有望進一步讀出POC 數據。三款雙抗CM355（CD20*CD3）、CM336（BCMA*CD3）、CM350（GPC3*CD3）及CM369（CCR8）均處於I 期臨牀爬坡階段；其中CM355、CM369 均為與諾誠健華的合作產品。

盈利預測及估值建議： 考慮公司CM310、CM326、CMG901 后期管線推進順利、新適應症進入或即將進入關鍵性臨牀試驗，並結合DCF 模型現金流預測年份從2022-32 年切換至2023-32 年，我們對公司盈利預測及估值進行調整。我們預測2023-25E 收入分別為2.0/1.2/3.0 億元（2023-24 年收入含授權金及里程碑付款；前值：2023-24E 分別為2.0/1.1 億元）；2023-25E 研發費用分別為5.1/5.3/6.0 億元（前值：2023-24E 分別為5.1/3.2 億元）。採用DCF 估值法，WACC 10.0%，永續增長率3.0%不變，假設匯率RMB：HKD=1:1.14，我們調整目標價至83.75 HKD/股（前值：60.37 HKD/股），維持「優於大市」評級。

風險提示：慢病滲透速度未如理想的風險，新葯研發風險，新葯審批風險，新葯商業化不及預期風險，技術迭代風險，持續虧損及短期內無法現金分紅風險。