原油定價，已進入新時代？

本文來自：國君宏觀董琦 作者：董琦、曹金丘

 

 

導讀
 

 

 

 

近期，OPEC大幅減產，引發油價大漲。我們認為，OPEC大幅減產的背后玄機，是原油定價權的空前強化，體現為閒置產能、已探明儲量佔比的大幅提升。展望2023年，80美元/桶的油價或是常態，但背后的波動率抬升更值得留意。這一背景下，相關油氣股的表現值得期待，金銀的投資機會仍需重視。

 

 

 

摘要

 

 

 

 

1.OPEC大幅減產背后，被忽視的定價權爭奪。4月2日，OPEC+（包括俄羅斯）整體的自願減產總量達到166萬桶/日，引發油價大漲我們認為，OPEC大幅減產的背后玄機，是原油定價權的空前強化。何為原油的定價權？無論是看產量還是產能，OPEC表面上都不具備支配原油生產秩序的力量。從閒置產能（產能-產量）的角度出發，OPEC幾乎佔了全球9成的原油閒置產能，這也是OPEC減產的最大底氣所在。中長期來看，OPEC的已探明原油儲量突破1.24億桶，佔全球的比重穩步提升至80.4%，進一步強化了OPEC對油價的支配權。

2.衰退陰影下，2023年油價展望：80美元/桶或是常態，波動率抬升更值得留意。作為原油市場的另一個「重磅玩家」，美國原油增產緩慢，石油鑽機數量僅僅增長到590個，距離巔峰期的2000個左右相差甚遠，同時庫存井數量已不足5000個，意味着頁岩油的產能約束將持續存在。美國SPR（戰略石油儲備）過低，已經威脅到能源安全問題，持續大規模去庫的概率極低。需求端，考慮到美國等經濟體的經濟下行趨勢仍沒有結束，原油需求端是否延續穩態，可能將面臨一場「壓力測試」。主流機構的預測顯示，2023年內油價有望逐季上漲至90美元/桶以上。我們認為，這一輪衰退是「產能約束下的衰退」，即便美歐發生深度衰退，油價可能再度回落到70美元/桶附近，進一步回落到60甚至50美元/桶的風險有限。同時，若中東、俄烏等地緣局勢再度緊張，直接影響到原油供給端，油價短期破百也不是沒有可能。因此我們認為，2023年油價波動率中樞的抬升更值得留意。

3.高油價下，相關油氣股的表現值得期待，金銀的投資機會仍需重視。以往來看，油價跟油氣股價走勢高度相關。但在2022年6月油價開啟跌勢后，油氣股價的走勢非常穩健，甚至還階段性創出新高，背后的玄機值得深思。以巴菲特購買西方石油為例，並非意味着看多油價，而是對供給收縮下資源產能價值的重估。高油價穩住通脹預期，再結合衰退趨勢下名義利率仍處於下行通道，貴金屬仍具有較強配置機會。

4.國內經濟高頻數據更新：利率小幅下行，能源價格上漲。

（1）上游：原油價格呈上升趨勢，焦煤和鐵礦石呈下降趨勢；

（2）中游：螺紋鋼和水泥價格出現回落，動力煤、開工率和產能利用率基本持平，主要鋼材庫存持續下降；

（3）下游：商品房成交面積、北京擁堵延時指數和上海地鐵客運量下降，城市成交土地面積上升；

（4）通脹：豬肉價格下跌，蔬菜價格小幅回升，南華工業品價格基本持平；

（5）金融：利率總體出現下行，期限利差持平，信用利差下降，人民幣匯率有所貶值；

（6）三大需求：全國商品房成交面積呈現下降趨勢，全國二手房掛牌出售價格小幅下跌，出售數量上升，基建投資有下跌趨勢，外需景氣度下降；

（7）產業鏈：農產品現貨價格整體下跌，期貨價格多數上漲。重點關注：中國3月CPI、美國3月CPI。

5.風險提示：美歐發生深度衰退，OPEC實際減產力度低於計劃。

 

 

 

 

正文

 

 

 

 

 

 

 

 

 

1.  周度聚焦：原油定價，或進入新時代

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

1.1  OPEC大幅減產背后，被忽視的定價權爭奪

 

 

 

 

事件：4月2日，OPEC宣佈，沙特阿拉伯（50萬桶/日），伊拉克（21.1萬桶/日），阿拉伯聯合酋長國（14.4萬桶/日），科威特（12.8萬桶/日），哈薩克斯坦（7.8萬桶/日），阿爾及利亞（4.8萬桶/日），阿曼（4萬桶/日），以及加蓬（8000桶/日），自願減產從5月開始到2023年底。再考慮到俄羅斯在2023年底前自願減產50萬桶/日，OPEC+（包括俄羅斯）整體的自願減產總量達到166萬桶/日。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

何為原油的定價權？既不是產量也不是產能，其實是閒置產能。單看產量而言，OPEC整體原油產量大約在3000萬桶/日，約佔世界總產量的三成左右，遠遠談不上支配原油生產秩序。即便看產能，OPEC也沒有左右油價的能力。不過，考慮到非OPEC國家的原油產能利用率接近100%，反觀OPEC的產能利用率僅為82%。從閒置產能（產能-產量）的角度出發，OPEC幾乎佔了全球9成的原油閒置產能，這也是OPEC減產的最大底氣所在。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

中長期來看，已探明儲量佔比的進一步提升，也強化了OPEC對油價的支配權。2021年底的最新數據顯示，OPEC的已探明原油儲量突破1.24億桶，佔全球的比重穩步提升至80.4%。閒置產能與已探明儲量佔比的雙雙高位，意味着OPEC對原油的定價權達到空前高度。

 

 

 

 

 

 

 

 

1.2  衰退陰影下，2023年油價走勢推演

 

 

 

 

作為原油市場的另一個「重磅玩家」，美國原油增產緩慢。頁岩油革命以來，美國一度成為全球最大的原油生產國，一度與OPEC爭奪原油定價權。但自從疫情暴發以來，美國頁岩油產能增產持續緩慢。4月6日的最新數據顯示，美國石油鑽機數量僅僅增長到590個，距離巔峰期的2000個左右相差甚遠。並且，已開鑽未完鑽的庫存井，數量已不足5000個，意味着頁岩油的產能約束將持續存在。

 

 

 

 

 

 

 

 

美國SPR（戰略石油儲備）過低，已經威脅到能源安全問題。2022年油價見底，除了需求端預期走弱，也離不開SPR庫存的大幅去化。數據顯示，SPR從高位的6.3億桶左右去化至3.7億桶，相當於可支撐美國原油消費的天數不足20天。考慮到能源安全問題，SPR持續大規模去庫的概率極低。

 

 

 

 

需求端，原油需求在出行端景氣的支持下相對穩固，但依然面臨衰退的「壓力測試」。原油7成左右的需求集中在汽車、飛機、輪船等出行端，與全球服務業景氣度高度相關。2022年以來，全球原油整體需求維持在1億桶/日以上。尤其是在中國等經濟體經濟重啟的提振下，原油供需維持緊平衡。展望未來，考慮到美國等經濟體的經濟下行趨勢仍沒有結束，原油需求端是否延續穩態，可能將面臨一場「壓力測試」。

 

 

 

 

 

 

 

 

結合供需及庫存來看，我們認為油價可能在80美元/桶的高位持續運行，但走勢可能不會「一帆風順」，波動率中樞的抬升概率較大。主流機構的預測顯示，2023年內油價有望逐季上漲至90美元/桶以上。我們認為，這一輪衰退是「產能約束下的衰退」，即便美歐發生深度衰退，油價可能再度回落到70美元/桶附近，進一步回落到60甚至50美元/桶的風險有限。同時，若中東、俄烏等地緣局勢再度緊張，直接影響到原油供給端，油價短期破百也不是沒有可能。並且，上述情形的發生概率其實都不低，因此，2023年油價的波動可能要比主流預期動盪得多。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

1.3  2023年油價對通脹的影響，及相關投資機會展望

 

 

 

 

相對高位的油價，有可能在2023年底對美國CPI、中國PPI等形成拉動。汽油等成品油價格與原油價格息息相關，並直接影響到CPI能源商品分項（權重約4個點）。如果油價年底仍在80美元/桶附近運行，可能到年底對美國CPI的拉動或在0.3個點左右。同樣，中國PPI也會受到相關影響。

 

 

 

 

 

 

 

 

油價高位運行下，相關油氣股的表現更值得期待。以往來看，油價跟油氣股價走勢高度相關。但在2022年6月油價開啟跌勢后，油氣股價的走勢非常穩健，甚至還階段性創出新高，背后的玄機值得深思。以巴菲特購買西方石油為例，並非意味着看多油價，而是對資源產能的價值重估。可以肯定的是，在原油的能源地位被完全取代之前，供給端收縮帶來的產能價值重估，可能將持續上演。

 

 

 

 

高油價穩住通脹預期，再結合衰退趨勢下名義利率仍處於下行通道，金銀的投資機會仍需重視。例如美國3月非農就業數據略超預期，顯示勞動力市場仍有一定韌性，但已經出現走弱跡象，供需缺口可能正在快速收窄。再考慮到美國經濟依然處於「主動去庫」階段，10Y美債收益率可能因為降息預期的修正出現小幅上行，仍將重回下行趨勢，貴金屬仍具有較強配置機會。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

2.  國內經濟：利率小幅下行，能源價格上漲

 

 

 

 

 

 

 

從上中下游角度來看，原油價格呈上升趨勢，焦煤和鐵礦石價格整體均呈下降趨勢；螺紋鋼和水泥價格出現回落，動力煤、開工率和產能利用率基本持平，主要鋼材庫存持續下降；30大中城市商品房成交面積和上海地鐵客運量出現下跌，100大中城市成交土地面積持續上升。豬肉價格持續下跌，蔬菜價格小幅回升，南華工業品價格基本持平。國債利率、短期利率下行，期限利差持平，信用利差出現下降趨勢，人民幣匯率有所貶值。

上游：原油價格呈現上升趨勢，焦煤和鐵礦石價格整體均呈下降趨勢。4月7日當周，原油價格持續上升，焦煤和鐵礦石價格持續下降，其中焦煤在經歷兩周基本持平后，出現大幅下滑，鐵礦石繼續下降趨勢。

中游：螺紋鋼和水泥價格出現回落，動力煤、開工率和產能利用率基本持平，主要鋼材庫存持續下降。4月7日當周，螺紋鋼和水泥價格出現回落，動力煤、開工率和產能利用率基本持平，其中產能利用率略有提升，主要鋼材庫存延續下降趨勢。

下游：30大中城市商品房成交面積和上海地鐵客運量出現下跌，100大中城市成交土地面積持續上升。4月7日當周，30大中城市商品房成交面積和上海地鐵客運量均呈現出大幅下跌，100大中城市成交土地面積連續三周持續上升。

通脹：豬肉價格持續下跌，蔬菜價格小幅回升，南華工業品價格基本持平。4月7日當周，豬肉批發價格延續持續下降至19.9元/公斤，蔬菜批發價格指數在下跌趨勢后出現上漲，但上漲幅度較小，南華工業品價格指數基本持平。

金融：國債利率、短期利率下行，期限利差持平，信用利差出現下降趨勢，人民幣貶值。4月7日當周，利率方面，國債利率和短期利率均出現下行，期限利差基本持平，信用利差出現下降。匯率方面，人民幣出現貶值。

 

 

 

 

 

 

從需求端角度來看，全國商品房成交面積總體呈現下降趨勢，全國二手房掛牌出售價格小幅下降，全國二手房掛牌出售數量呈現上升趨勢；基建投資整體有一定下跌趨勢，其中開工率和混凝土平均產能利用率上漲，玻璃價格基本持平；外需景氣度下降。

消費：全國商品房成交面積總體呈現下降趨勢，全國二手房掛牌出售價格小幅下降，全國二手房掛牌出售數量呈現上升趨勢。4月7日當周，全國商品房成交面積在延續兩周上升趨勢后出現下降，一線、二線和三線城市均有大幅下降；全國二手房掛牌出售價格整體下跌，但幅度不大，全國二手房掛牌出售數量整體上升。

投資：基建投資整體有一定下跌趨勢，其中開工率和混凝土平均產能利用率上漲，玻璃價格基本持平。4月7日當周，建材綜合指數出現下跌，龐源指數明顯下跌，開工率和混凝土平均產能利用率持續上漲，期貨玻璃價格基本持平。

出口：外需景氣度下降。4月7日當周，CBCFI指數基本持平，CICFI、BDI和CCBFI指數出現上升，CCFI、BCTI和BDTI指數出現下跌。

 

 

 

 

 

 

從產業鏈角度來看，農產品現貨價格整體下跌，期貨價格大多出現上漲趨勢。石油化工產品價格多數下跌，黑色產品價格中焦煤期貨上漲，有色產品價格多數下跌，能源價格出現上漲趨勢，煤炭庫存出現持續上漲，金屬庫存呈下跌趨勢。半導體指數和DXI指數下降，汽車生產開工率均出現大幅上升。

農產品現貨價格整體下跌，期貨價格大多出現上漲趨勢。4月7日當周，從CRB現貨價格來看，家畜、食品和油脂價格整體下降；從期貨收盤價來看，大豆、玉米、雞蛋、蘋果和玉米有所下降，其余食品價格較上周均呈現上漲趨勢。

石油化工產品價格多數下跌，黑色產品價格中焦煤期貨上漲，有色產品價格多數下跌，能源價格出現上漲趨勢，煤炭庫存出現持續上漲，金屬庫存呈下跌趨勢。4月7日當周，石化行業商品期貨價格除原油、瀝青、燃料油和化纖外均呈現下跌或持平趨勢。黑色產品方面，秦皇島煤炭庫存增加，焦煤期貨價格上漲；綜合鋼價指數持續下跌，主要鋼材品種的庫存均下跌。有色產業鏈金屬價格大多呈下跌或持平趨勢。

半導體指數和DXI指數下降，汽車生產開工率均出現大幅上升。4月7日當周，鋼胎開工率和半鋼胎開工率呈大幅度上升趨勢。電子景氣度方面，費城半導體指數下降，DXI指數呈現下降趨勢。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 風險提示

美歐發生深度衰退，OPEC實際減產力度低於計劃。

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