AT1減記：債券為何先於股票清零？

2023年3月20日，瑞銀宣佈將以每股0.76瑞郎、總價30億瑞郎的價格收購瑞信銀行。隨后，瑞士金融市場管理局（Swiss Financial Market Supervisory Authority, 以下簡稱「FINMA」）公告稱，瑞銀對瑞信的收購將導致瑞信負債端160億瑞郎的AT1資本債被全額減記。這就意味着，瑞信的AT1債券瞬間一文不值。

短短一個月之內，瑞信的AT1價格從97塊暴跌至零，相比起瑞信股東將獲得22.48股瑞信股票換取1股瑞銀股票的權益，債券投資人的權益似乎先於普通股東權益歸零。作為歐洲銀行資本結構中的重要組成部分，我們如何來理解瑞信AT1的減記？債權人和股東的權益究竟孰先孰后？

銀行AT1：「債券中的股票」

銀行AT1是一種混合資本工具，兼具債權和股權兩種屬性。AT1是additional tier1的簡稱，是巴塞爾協議項下銀行用於補充其一級資本的工具，與普通債券相比，主要不同在於其含有損失吸收條款。當觸發事件發生時（通常為發行人的一級資本充足率降至某一水平以下或監管認定的無法生存條件），發行人將在無需徵得債券投資人同意的情況下，按照票面金額全部或部分減記或轉股以補充資本充足率。歐資銀行發行的AT1主要包括CoCo債（Contingent Convertible bond，即應急可轉債）和優先股。前者是指當CET1（Common Equity Tier1,即普通股權一級資本）比例小於7%或5.125%，或無法繼續經營（Point of Non-Viability, PoNV）時，CoCo債將強制停止付息並按照一定比例轉換為普通股；后者則是在上述兩種條件下，優先股會被全部或部分減記。

中資銀行於2014年開始在境外發行AT1，期初多為轉股條款；2019年之后開始發行減記型，條款逐步向歐資銀行靠攏。我們以瑞信的AT1中的減記條款和工行AT1中的轉股條款為例，對比這兩種條款的不同之處。

資料來源:募集説明書。

根據FINMA的公告，瑞信AT1減記的原因是觸發了「生存事項」，特別是考慮到政府提供了公共部門緊急支持的情況下。針對具有系統重要性銀行的債權人在重組中的程序性權利不同於其他銀行的債權人。FINMA可以在未事先諮詢債權人的情況下批准重組計劃。鑑此，FINMA為13只瑞信銀行AT1發出了減記通知。

如何理解債權與股權的先后問題

讓投資者難以理解的是，FINMA的公告使得瑞信的普通股東比失去全部投資的AT1持有人處於更為有利的地位，而瑞信在償債優先順序中的位置要低於AT1資本工具。因此，理解AT1持有人損失的關鍵，在於理解償債順序與AT1減記觸發條件並不相關。

償債順序是指在銀行破產或清算時不同性質和等級的資本工具持有人獲得償付的順序。一般而言，二級資本工具的持有人將先於其他一級資本工具的持有人獲得償付，而其他一級資本工具的持有人將先於核心一級資本工具持有人和普通股股東獲得償付。但是，AT1轉股或者觸發減記的條件並不涉及到銀行的破產或清算，瑞銀對瑞信的合併也並不涉及到兩家銀行的破產或清算問題。從法律條款上來看，瑞信AT1的減記規定體現了「損失吸收機制」的特點。在AT1的債券條款中，損失吸收機制並沒有約定是在股權吸收了損失之后，方可對AT1進行減記。

募集條款雖規定如此，但事件本身仍然超出了投資者的預期。在瑞信AT1被全額減記后，全球的AT1市場經歷了一場暴跌。各國監管機構試圖發聲澄清，通過不同於FINMA處理方式以安撫投資者的信心。英國央行於3月20日發表聲明稱，「AT1資本工具優先於核心一級資本工具，劣后於二級資本工具，此類工具的持有人應預期會按照上述償付的優先順序吸收損失」。加拿大金融監管局同日稱，「如果一家銀行觸發了PoNV，加拿大金融機構監管局的資本要求以尊重清償順序的方式將AT1和二級資本工具轉換為普通股……將確保AT1和二級資本工具持有人比現有的普通股更為有利的結果。」

iBoxx歐洲AT1總回報指數 資料來源：Bloomberg,2023年4月。

對於債券投資者而言，市場的教訓是AT1的股性是大於債性的。雖然在各國監管機構的強調發聲之后，AT1市場從暴跌的谷底有所反彈，但聲明尚不能完全解決投資者的擔憂，后續的長期影響仍然有待觀察。短期來看，我們至少可以看到兩方面的影響，一是全球特別是歐洲的AT1面臨着重新定價；二是投資者對於減記型的AT1可能會更加謹慎。

（作者鍾倩為某大型股份制商業銀行境外債券交易員，譯著《中國縱橫》由四川人民出版社出版。）