劉煜輝：A股如此分裂的原因在哪？打出一套反通縮組合拳，市場可能迎來快牛甚至大牛

本文來自格隆匯專欄：六里投資報

4月7日下午，中國社科院經濟研究所教授劉煜輝，在華夏基金25周年多資產全能平臺策略會上，

就當前中國經濟所遇到的困境，以及對A股市場的走向分享了自己的最新判斷，投資報在現場記錄了劉煜輝的觀點。

劉煜輝表示，用一句話總結中國眼下的經濟形勢就是，通縮開始了，經濟已經落入了衰退象限。

儘管過去15個月，中國進行了高強度貨幣信用的投放，M2投放增長了40萬億以上，但依然沒能阻止經濟滑向通縮。

那麼錢到哪里去了？

劉煜輝認為，就當前經濟的困境而言，核心問題在於微觀信用基礎的崩壞。

實質性就是家庭部門資產負債表的衰退。想要修復資產負債表，其核心就在於財政與貨幣的合流。

中國具有滿足財政與貨幣合流的條件與優勢，而現在或將正是進入這一突破常規範式的時間窗口。

如果能夠通過政策上反通縮的組合拳，給市場構建一個經濟復甦的強健的底層邏輯，

那麼今年的市場，就有可能迅速地從存量切換為增量狀態。

那麼市場可能將會迎來一個快牛，甚至是大牛市。

劉煜輝交流的精華內容：

1.今天的中國股票市場，儘管TMT、數字經濟所代表的這個方向是一個明顯的risk on的狀態，

但是，新能源和大消費這個方向，卻是落入明顯的risk off的空頭的排列。

這個市場是之所以出現如此的分裂，它的背后的原因是什麼？

就是存量市場，整個市場動不起來。

動不起來的原因來自於宏觀……

2.我們去年M2的淨增長達到了28萬億人民幣。

我們只獲得了區區6萬億的GDP，這麼多錢到哪去了？

大量的貨幣信用都消耗到低效率的存量經濟溢出的巨量的沉澱成本，我們必須要把這個沉澱成本顯著的降低。

我們能不能打出一套強有力的反通縮的組合拳，給市場構建一個經濟復甦的強健底層邏輯？

如果能夠的話，我認為今年這個市場，可能很快一瞬間就從一個存量的狀態，過渡到一個增量的狀態，這個市場會迎來一個快牛，甚至是一個大牛。

3.今天，中國經濟強力推進數字經濟生態的打造，

數據作為新型的生產要素，它的要素收入能不能有效轉化為政府財政的新支柱。

這是對於新政府來講，它面臨的首要的問題。

當然，對土地要素收入這一塊斷崖式的下跌、形成的這個缺口來講，數字經濟數據要素收入的轉化可能遠遠不夠。

所以從眼下的這個角度來講，國企和國資體系的改革就提到了議事日程。

中國經濟在滑向通縮 家庭部門負債比138%

中國眼下的經濟形勢，一句話來講就是，

通縮開始了，經濟已經落入衰退象限。

這一回的通縮，讓我們專業研究經濟的人心里面都有些緊張。

為什麼緊張？

因為在之前的15個月，我們進行了高強度的貨幣信用的投放。

在過去15個月中間，M2投放是增長了40萬億以上——

最新的3月份的數據馬上要出來，我的估計應該是突破40萬億了，但是我們依然沒有阻止經濟滑向通縮。

這一回需求端突出的矛盾是什麼呢？

就是老百姓這一部分確實沒錢，就是6個荷包確實扁下去了。

中國14億人，按照央行的統計，現在是7億人負債，如果把小孩子和老齡人剔除的話，接近全民負債了。

中國家庭部門現在的負債率是什麼水平？

整個家庭部門的總負債，佔其可支配收入的比例已經高達137.9%，這是一個什麼概念？

同期美國家庭的債務率的水平大概是90%，我們和它之間有40多個點的落差了。

而為應對這樣的負債，每年要支付的利息，佔到可支配收入的比例已經接近15%。

而同期美國這個數據是多少？這個比例是7%。

所以家庭部門的支付能力，因為高債務受到明顯的抑制。

今年1-2月份，中國家庭部門的信貸總量只有2900億，不到3000億。

這是一個什麼概念？

正常情況下面，比方説2021年，一個季度家庭部門的信貸的投放，應該是3萬億的水平，也就是每個月將近1萬億。

我們1-2月份只有2900億，只有10%。

今天我看房地產股有明顯的反彈，是不是3月份的金融數據馬上要出了？

3月份，是不是家庭部門的貸款數據出現了顯著的反彈？

不得而知，大家進一步地觀察。

但從一二月份的數據來看的話，老百姓不怎麼買房，而且大量的提前還款。

老百姓如果不買房的話，那開發商就不會買地。

土地創造信用，財政形成收入，以前這一套加槓桿的模式就很難重啟，這是從需求端看，突出的矛盾。

存量市場，行情分裂 

動不起來的原因在宏觀

從供給端看，突出矛盾是什麼？

是價格的內卷。

年初的時候，特斯拉一聲降價，把整個中國的車鏈帶入了一個嚴重的內卷當中，

整個車鏈都在內卷，從終端車一直到上游的鋰礦。

鋰鹽去年最高峰的價格60萬/噸，3個月時間掉到今天25萬。

不光是車鏈，房地產要去庫存，

如果車輛再一出問題，房和車兩個加在一起，差不多就是整個製造業的70%。

所以今天這個「縮」，我們還是比較緊張的。

中國能不能找到一套反通縮的組合拳，讓資本市場的投資人構建一個經濟復甦的底層邏輯，

這恐怕是今天中國資本市場是不是、能夠擺脫當下存量市場困局的關鍵所在。

整個市場的資金量是非常有限的，所以這個存量市場中間，

一旦出現一個競爭力較強的主題，那麼被剩余部分就會變得非常熊，變得非常痛苦。

今天的中國股票市場，儘管TMT、數字經濟所代表的這個方向是一個明顯的risk on的狀態，

但是，新能源和大消費這個方向，卻是落入明顯的risk off的空頭的排列。

這個市場是之所以出現如此的分裂，它的背后的原因是什麼？

就是存量市場，整個市場的心，動不起來。

動不起來的原因來自於宏觀。

決定中國資產和中國經濟主要看兩個周期。

第一個就是美元周期。

大家知道去年美國高通脹，下半年美國啟動了暴力加息，而且高強度的縮表，帶來離岸美元信用流的強緊縮。

大家知道，離岸美元信用流是全球金融資產定價的血液，所以給全球利率敏感性的市場都造成了極大的影響。

包括中國資產對美元周期非常敏感的部分，比方説中概股、港股都受到了重挫。

所以這個條件能不能出現一個拐點的確立？

第二個，就是中國周期。

中國周期今天已經在滑向通縮，通縮已經出現了，

我們能不能反通縮成功，把中國經濟有力度地從底部拉起，

走出通縮的陰霾，打出一套反通縮的組合拳，構建經濟復甦的底層邏輯，這是我們中國周期所要解決的主要問題。

這一回美國通脹，它是一個「政治通脹」

我們講，這一回美國通脹，某種意義上講它是一個政治的通脹。

第一個是中美之間，G2進入一個「離婚」的狀態，而且是個硬脱鈎。

大家最近看到，中國的出口數據從去年的四季度開始，出現斷崖式的下跌。

中國去年從美國的第一齣口國，一下子落到第三位，

另外，俄烏戰爭，結果是什麼？

是歐洲和俄羅斯的婚姻，破裂了。

中美國為世界提供的是什麼？廉價的商品。

俄歐陸為世界提供的是什麼？廉價的能源。

一下子，廉價的商品和廉價的能源同時都沒有了。

美國又印了那麼多鈔票，過去的三年新冠大流行，美國直接MMT，直接印了5萬億美金的鈔票，

所以這一回壓不住了，整個通脹釋放了。

我們看到，今天美國人也遇到麻煩了，美國遇到了一個不可能三角——

如果繼續加息，它金融系統的穩定性的傷害越來越顯性化，

已經不穩定了，直接破壞美國的金融穩定，SVB，像瑞銀，像最近的摩根大通，陸陸續續都出現了各種各樣的問題。

如果把加息停下來，重新從縮錶轉向擴表，那意味着通貨膨脹又控制不了。

如果你要控制通貨膨脹的話，那就要回到通貨膨脹的底層邏輯，它是個政治的通脹。

40萬億M2去哪了？

核心是微觀信用基礎的崩壞

美國面臨的這個不可能三角，某種意義上講，對中國的外部條件，不算是個壞事。

這意味着我們今年面對的嚴峻外部條件，存在着邊際改善的可能性。

所以，今年中國經濟復甦的焦點，

核心依然是落在中國周期，也就是我們國內。

在一個外部條件可能邊際改善的條件下，我們能不能通過我們的政策，

打出一套反通縮的組合拳，構建起經濟復甦的強健的底層邏輯，這是我們拭目以待的方向。

從眼下來看的話，經濟確實很困難。

因為我們過去15個月高強度的投放了40萬億的M2。

但是我們看到，實體經濟的脈搏依然微弱，

房地產也沒什麼反應，金融資產也沒漲。

那這麼多錢到哪去了？

對中國經濟當下遇到的問題，我們必須要做出正確的診斷。

我的看法，從中國經濟目前的困境來講的話，它的核心是什麼？

核心問題是微觀信用基礎的崩壞。

實質性就是資產負債表的衰退，特別是家庭部門的資產負債表的衰退。

修復資產負債表的核心，從宏觀政策的角度來講，歸結到一點就是財政和貨幣的合流。

所以對於中國來講，我們恐怕要進入一個財政和貨幣合流的、突破常規範式的宏觀政策時間窗口。

從技術條件來講的話，中國是滿足的，因為代表中央信用的兩個主體的表是強健的。

中央財政的負債率只有21%，中央銀行的規模佔經濟體量的比例只有33%，是有足夠的操作空間的。

我們面臨着增量的金融支持，我們刻畫了中國式現代化的藍圖，對應的實際上是為未來四個方向資本形成的增量。

包括雙碳的能源體系的轉型、數字化中國、國家安全戰略體系的建設，和鄉村振興。

但我們更需要的是，要解決複雜的存量問題，我們去年M2的淨增長達到了28萬億人民幣。

我們只獲得了區區6萬億的GDP，這麼多錢到哪去了？

大量的貨幣信用都消耗到低效率的存量經濟溢出的巨量的沉澱成本，我們必須要把這個沉澱成本顯著的降低。

股市可能快速從 

存量變為增量

回到市場，我覺得今天的股票市場、資本市場反映了今天中國的宏觀和政策的困局，反映了這個困局的現實。

風動、幡動、心動，這是禪宗的一個段子，用來做一個比喻。

目前中國宏觀的狀態是什麼？

叫「風吹幡不動」。

風已經颳得很大，大風呼嘯，水已經放得很多，但是經濟沒有反應，資產端沒有反應，房地產沒有反應。

依然不能阻擋經濟滑向通縮。

所以如果説風吹幡不動的話，這個市場就是一個存量的市場。

我們回到美林投資時鍾，簡單講，我們今天落在了衰退的象限。

儘管我們啟動了高強度的貨幣信用的投放，但是我們依然不能驅動投資的輪子轉向復甦的象限。

這個狀態怎麼突破？

從存量怎麼變成增量？

核心就是政策，接下來政策思路、政策框架能不能突破常規的範式？

我們能不能打出一套強有力的反通縮的組合拳，給市場構建一個經濟復甦的強健的底層邏輯？

如果能夠構建一個強健的底層邏輯的話，我認為今年這個市場，

可能很快一瞬間，就從一個存量的狀態過渡到一個增量的狀態，這個市場會迎來一個快牛，甚至是一個大牛。

為什麼呢？

因為過去15個月，高強度的貨幣信用已經投放出去了，40萬億的M2。

只是這些M2沒有對應於GDP的商業資本的形成，這些錢都散落在經濟系統的各個角落。

他們就看哪一塊資產率先出現強勁的動量的賺錢效應，

這些散落在經濟各個角落的資金，就會像嗜血的鯊魚一樣兇猛地撲過去，這個市場很快就能點燃。

所以我們這個市場轉變的關鍵點是什麼？

是政策能不能打出一套反通縮的、強健的、有效率的組合拳，把中國經濟從通縮的泥潭中間拉起來，我們拭目以待。

數字經濟和國企改革 

背后的底層驅動都是財政

如果風吹幡不動的話，我們看到整個市場，能夠產生溢價的主體的方向，就是以下的兩個方向。

一個，就是所謂的財政溢價。

我們今天講的數字經濟也好，講的國企改革也好，數字財政，或者講股權財政也好，

其實，背后底層的邏輯，都是來自於政治經濟學。

政治經濟學的核心是什麼？

政治經濟學的核心是財政。

今天中國經濟強力推進數字經濟生態的打造，在這個經濟生態中間，

數據作為新型的生產要素，它的要素收入能不能有效轉化為政府財政的新支柱。

這是對於新政府來講，它面臨的首要的問題。

關於數字經濟的生態，從數據的確權到數據的資產，到數據的處理，背后是算力，到應用的場景，

我們的資本市場已經圍繞數字經濟的生態進行了一次充分的演繹，成為資本市場眼下最大的一個溢價的風口。

當然，財政靠數字新型生產要素收入的轉化，可能是遠遠不夠的。

因為我們面臨的過去從工業化、城鎮化這個周期走過來，

財政的支柱—土地要素收入這一塊斷崖式的下跌、形成的這個缺口來講，數字經濟數據要素收入的確立可能遠遠不夠。

所以從眼下的這個角度來講，國企和國資體系的改革就提到了議事日程。

所以能不能把這一塊低效率運行的國資和國企部門的資產收益率有效激活？

什麼辦法激活？

可能現實的辦法也要中央信用的注入，要激活整個的資本市場才能得以實現，

如果把這一塊的資產收益率，從1%-2%的這樣一個低效率水平顯著提到6%的話，那眼見的就能產生10萬億財政的效果。

這對於今天中國巨大的土地財政的缺口壓力來講的話，是一個有效的緩解。

所以為什麼提這兩塊？

這兩塊為什麼背后有強烈的政治意志驅動？

它背后的底層邏輯都是來自於財政，所以我們叫財政溢價。

另外一個溢價，叫安全溢價。

中國當下講的高質量發展，它背后的本質就是發展和安全的並舉。

安全，成為新時代下面的第一要素。

所以百年未有之大變局下面，對於中國來講，安全的約束集中在科技的領域。

所以，對於當下的中國資本市場來講，通過科技的創新求安全要靠資本市場，解決財政的錢袋子也要靠資本市場。

所以，今天中國的資本市場，前所未有之重要。