港股4月金股名單出爐！天風看好騰訊、中興通訊（附名單）

宏觀

美國小銀行在商業地產貸款的敞口明顯低於次貸危機期間，更重要的是CMBS市場規模遠小於RMBS, 且非政府發行債券比例遠低於金融危機期間，這個領域出現複雜衍生品導致的銀行流動性危機概率較低。風險較大的主要是商業辦公樓的地產貸款，特別是科技行業較為活躍的地區，不過監管已經開始關注商業地產可能存在的風險，銀行也自去年開始收緊商業地產貸款標準，目前商業地產貸款違約率仍處於歷史低位。

近期美國銀行業的負面新聞頻發，三月初管理資產規模高達9510億美元的全球最大另類資產管理公司黑石集團違約了一隻5.31億歐元的芬蘭商業地產抵押貸款支持證券。

由於商業地產抵押貸款是美國小型地區性銀行的貸款組合中佔比最大的一塊，而且歷史上看，導致銀行破產的主要驅動因素也是商業地產資產質量的惡化。因此，儘管導致黑石集團違約的底層資產在芬蘭，但依然引發了市場對於美國本土商業地產貸款及其衍生品可能出現連鎖風險的擔憂。

這一次在快速加息之下，美國商業地產的貸款和相關證券會像次貸危機時的居民住宅貸款及其衍生品一樣，造成美國銀行業的廣泛危機嗎？

考察商業地產貸款對美國銀行業的影響，首先要考慮的是資產質量是否有出現問題的跡象。事實上過去三年以來，美國商業地產市場表現出冷暖不均。

疫情后，正如電子商務加速了陳舊的購物中心的消亡一樣，遠程辦公也在摧毀寫字樓。寫字樓的空置率普遍較高，因為很多企業轉向了遠程辦公，不需要像過去那樣需要大量的辦公空間。這導致辦公物業的需求量減少，而空置率上升。

而工業和物流物業的空置率則相對較低，因為電子商務強勁增長因此對倉庫和配送空間的需求量明顯增加。由於房屋出租需求強勁，住宅物業的空置率也相對較低。

2023年1月，美國前50大城市的寫字樓平均掛牌價為38.04美元，同比漲幅僅為1.1%（遠低於CPI房租通脹）。與此同時，美國寫字樓空置率上升至16.6%，較去年同期上升了0.8%。其中科技企業聚集的西雅圖和舊金山的寫字樓空置率上升了1.5%和2.9%，而大部分主要城市的寫字樓空置率略有回落。

美國監管機構從去年開始已經關注到了商業地產可能存在的風險。FDIC在2022年8月的《監管見解》(Supervisory Insights)報告中曾表示：「考慮到疫情后工作和商業變化的不確定長期影響、利率上升的影響、通脹壓力和供應鏈問題，在即將到來的審查周期中，審查人員將加大對銀行商業房地產貸款交易測試的關注。」

最近半年，雖然美國商業地產價格在聯儲快速加息的影響下出現明顯下跌，但截至2022年四季度，商業地產貸款的違約率仍處於歷史低位0.68%，從底部0.65%剛出現回升。

考慮到銀行是商業地產抵押貸款的主要持有人，接下來的問題是潛在問題資產（商業地產貸款和衍生品）在銀行資產端有多大規模。

截至2022年底，美國商業地產的抵押貸款規模為3.6萬億美元，主要由商業銀行持有（65%），保險公司持有15%，MBS發行機構（主要為房利美和房地美）持有13.5%，REITS和外國銀行持有比例不足5%。目前商業地產貸款的規模既遠低於住宅抵押貸款的規模（13.4萬億），也不及次貸危機期間美國住宅抵押貸款規模的三分之一。

儘管疫情后，美國商業銀行持有的商業地產貸款規模超越了住宅抵押貸款，但由於銀行資產規模的膨脹，兩者佔銀行資產的比例僅為12.5%和10.9%，依然低於2006年高位的15%和19.5%。

美國銀行業的貸存比整體低於疫情前水平。分大小銀行來看，小型銀行的貸款和租賃規模佔存款的82%，新冠疫情前這一比例為88%，大型銀行的貸存比為60%，新冠疫情前為70%。

商業地產貸款在大型銀行和小型銀行的貸款組合中的佔比分佈為13.1%和42.7%，儘管商業地產貸款在美國小型銀行資產中的的敞口更大，但其與存款的比例為35%，佔比也一直較為穩定，低於次貸危機前接近50%的水平。

我們在《美國經濟可能「不衰退」》中提到，金融部門尤其銀行是提供房貸的主要機構，隨着經濟體的成熟，銀行更樂於提供房地產貸款，而企業融資需求逐漸轉向直接融資市場，因此金融部門槓桿與居民部門槓桿走勢接近。金融危機之后，美國居民部門和金融部門持續去槓桿，居民和金融部門負債佔GDP比例已經分別從金融危機高峰期接近100%和120%回落至75.6%和75%，金融部門的資產負債表整體相對健康。

除商業銀行貸款外，另一個需要關注的資產是以地產抵押貸款為底層資產的MBS（抵押貸款支持證券）。次貸危機期間，住宅抵押貸款證券（RMBS）佔美國GDP的比例高達50%，且非政府機構發行的RMBS（包括次級貸款）佔GDP的比例超過了15%。而截止2021年，RMBS佔GDP比下降至不到40%，且幾乎全部由政府機構（如房利美）發行，非政府機構發售部分大幅收縮。

商業地產抵押貸款證券（CMBS）方面，次貸危機期間規模佔GDP的比例不到6%，大部分為非政府機構發行，截至2021年，CMBS佔GDP比例小幅上升至6%，但非政府機構發行比例已回落至2%。

考慮到金融部門槓桿率已大幅降低，且商業地產抵押貸款證券化率較低，我們認為這個領域出現複雜衍生品導致的銀行流動性危機概率較低。

總的來説，目前美國商業地產貸款的質量問題，以及可能引發銀行業危機的潛在風險，均不像媒體所渲染出的那麼嚴重。

一方面，從資產質量的惡化來看，風險較大的主要是商業辦公樓的地產貸款，特別是科技行業較為活躍的地區。不過監管已經開始關注商業地產可能存在的風險，銀行也自去年開始收緊商業地產貸款標準，目前商業地產貸款違約率仍處於歷史低位。

另一方面，美國小型銀行在商業地產貸款的敞口明顯低於次貸危機期間，更重要的是CMBS市場規模遠小於RMBS，且非政府發行債券比例遠低於金融危機期間，這個領域出現複雜衍生品導致的銀行流動性危機概率較低。

風險提示：

全球經濟深度衰退，美聯儲貨幣政策超預期緊縮，通脹超預期

海外/傳媒

4月金股：騰訊控股 $00700.HK 

整體業績：22Q4Non-IFRS 經營利潤同比+19%，為展望 2023 年盈利增長恢復提供紮實基礎

22Q4 公司收入 1450 億元，同比+1%，與彭博預期基本一致；Non-IFRS 經營利潤低基數下同比+19%，與彭博預期基本一致；Non-IFRS 淨利潤低基數下同比+19%，略低於彭博預期。Non-IFRS 經營利潤符合預期，且Non-IFRS 分佔聯營及合營公司收益由虧轉盈（同比多增 39 億元），但Non-IFRS 淨利潤增長略低於預期，我們推測部分由於 Non-IFRS 調整中所得税影響同比多計入了約 29 億元，如剔除此部分，調整后的 Non-IFRS 淨利潤同比+30%。22Q4 毛利率同比+2.6pct 至 42.6%，環比-1.6pct，略低於彭博預期水平（約43%），部分由於季節性因素。22Q4 經營費用同比-7%，環比穩定，費用率繼續環比改善，降本增效成果好於彭博預期。

整體而言，我們認為騰訊 Non-IFRS 淨利潤同比+19%，展現了強勁的盈利復甦趨勢，結合遊戲、廣告、金融科技業務的積極信號，為展望 2023 年盈利增長恢復提供了紮實基礎。

遊戲：增長動能正在恢復，國內新遊戲供給彈性打開，海外高基數影響逐步減弱

22Q4 總遊戲收入同比持平，與彭博預期基本一致。22Q4 國內遊戲收入同比-6%（22Q3 為-7%），主要受到前幾個季度較低流水的影響。在 DAU 和付費用户 ARPU 值共同帶動下，22Q4 國內遊戲流水實現了同比增長。

展望 2023 年，我們對於國內遊戲收入增長保持樂觀，基於已獲批遊戲，預計全年同比+10%左右：

1）長生命周期遊戲重啟增長動能，公司披露 23 年 1 月《王者榮耀》取得了有史以來最好的春節表現。

2）遊戲行業版號發放正常化疊加公司產品管線進入釋放期，為供給打開彈性，2023 年初至今公司已獲得 6 個新遊戲版號，我們預計《黎明覺醒：生機》、《無畏契約》、《命運方舟》、《王者萬象棋》等新遊戲上線或將為 2023年增長提供有力支撐。此外，如《DNF 手遊》獲批，我們預計或將明顯提升遊戲收入中期增長動能。

22Q4 國際遊戲收入同比+5%至 139 億元（剔除匯率影響及 Supercelll 相關調整后增幅為 11%），貢獻了遊戲總收入的約 1/3。我們認為 2022 年海外遊戲市場增長放緩主要由於高基數以及高通脹影響。我們預計 2023 年騰訊海外遊戲收入增長將受益於海外市場基數回落以及自身新產品供給，預計全年同比+10%左右。

廣告：22Q4 復甦超預期，增長恢復軌跡清晰，預計 2023 年同比+17%

22Q4 騰訊廣告收入同比+15%，環比+15%，大超彭博預期。得益於視頻號和小程序廣告的強勁需求，以及聯盟廣告恢復，22Q4 社交及其他廣告同比+17%。22Q4 媒體廣告同比+4%，基數開始明顯回落。即使剔除視頻號信息流廣告的貢獻，其他廣告收入亦取得同比增長。整體來看，22Q4 騰訊廣告明顯復甦主要來自視頻號等產品的庫存增長、持續產品迭代提升交易轉化能力、以及新的廣告定向系統帶來了更高的轉化率以及 ROI 表現。

22Q4 視頻號使用時長同比增長 2 倍，達到了朋友圈使用時長的 1.2 倍，流量保持健康增長。商業化層面，視頻號 2022 年直播打賞收入同比增長強勁，信息流廣告收入 22Q4 增長至超過 10 億元。此外視頻號直播電商也在孕育新的增長引擎，23 年 1 月 1 日開始視頻號商家將施行新的技術服務費管理規則，費率區間為 1%-5%，預計該項收入水平有望在中期逐步規模化。我們預計 2023 年視頻號廣告有望實現約 110 億元收入，結合宏觀環境復甦，預計 2023 年騰訊廣告同比+17%。

金融科技及企業服務：預計 2023 年收入增速有望較明顯恢復，中期增長動能或逐步增強

22Q4 騰訊金融科技及企業服務收入同比-1%，主要由於疫情短暫抑制了22Q4 的支付活動，以及企業服務減虧策略導致收入同比下降。

考慮到：1）2023 年初至今，商業支付金額在高基數下亦實現了雙位數增長，反映消費復甦趨勢較好；2）隨着雲業務減虧戰略調整對收入的影響逐步結束；我們預計 2023 年公司金融科技及企業服務收入增速有望恢復至約 18%。

中期來看，金融科技與企業服務收入的增長動能有望持續增強。平臺金融業務監管常態化下，新的金融科技潛在增長因素正逐步浮現，公司將逐步擴大財富管理業務用户規模，同時積極與持牌金融機構合作探索消費信貸和保險業務。企業服務方面，公司效率辦公 SaaS 產品商業化正逐步加速，收入貢獻或有望在中期內實現規模化。

AIGC 發展：騰訊多方面優勢支持模型訓練，商業應用場景豐富，或將是中長期重要增長乘數

騰訊長期以來持續投入 AI 技術的發展和應用，如開發機器學習基礎設施支持廣告系統，QQ 推出 AI 創作工具等。在持續發展 AI 技術方面，騰訊擁有豐富的案例、足夠深度和廣度的數據積累、長期投入的機器學習、強大的雲計算基礎設施，可以為訓練大型模型提供支持。公司將逐步優化、完善自己的基礎模型，同時應用 AI 技術增強現有商業化路線以及尋求新的商業化機會。AI 技術或將是騰訊中長期的一個重要增長乘數。

投資建議：

考慮到廣告的強勁復甦趨勢、國內遊戲管線釋放、金融科技增長逐步恢復、雲業務有望重啟增長，我們上調 2023-2024 年收入預測至 6228/6943 億元（原為 6163/6837 億元），對應同比+12%/+11%。引入 2025 年預測收入為 7708 億元，對應同比增速約 11%。

基於收入預測上調以及更為紀律性的成本控制，上調 2023-2024 年預測Non-IFRS 淨利潤至 1470/1722 億元（原為 1442/1675 億元），對應同比+27%/+17%。引入 2025 年預測 Non-IFRS 淨利潤約 1950 億元，對應同比+13%。

我們認為公司社交流量以及核心業務層競爭格局穩固，降本增效成果明顯，中期基本面恢復較高增長的基礎紮實。遊戲供給彈性相對充足，后續重量級新作值得期待；視頻號為微信流量和廣告增長提供有利支持，直播電商具備潛力；金融科技及企業服務有望逐步恢復增長動能。中長期來看，AI 技術或有望成為騰訊的重要增長乘數。

截止 2023/3/22，公司股價對應 2023/2024/2025 年預測 PE 分別為20x/17x/15x，扣除二級投資組合公允價值后對應 PE 分別為 17x/14x/13x。12 個月前瞻 PE 低於 2009 年以來中位數 1.3 個標準差，相對納指 12 個月前瞻 PE 低於 2009 年來中位數 1.9 個標準差，估值處於歷史相對底部區間。

考慮到當前估值優勢以及業績修復趨勢，風險收益比較高。基於最新盈利預測，我們上調目標價至 476 港元，相當於 2023/2024 年預測 PE 估值為25x/21x，維持「買入」評級。

風險提示：新遊戲上線時間存在不確定性；廣告業務需求受宏觀經濟環境影響；金融業務增長受國內消費復甦節奏影響。

建築建材

4月金股：信義玻璃 $00868.HK 

事件：公司近期公告 22 年全年業績，22fy 收入 257 億港元，yoy-15.5%；歸母淨利 51億港元，yoy-56%。其中 22h2 收入 121 億港元，yoy-28%，hoh-11%；歸母淨利18 億港元，yoy-71%，hoh-45%。22 年全年業績高於前期業績預告中位數（前期預告 22fy 公司歸母淨利同比增速為-55%~-65%），預計 22h2 股息每股 22 港仙，預計 22 年全年分派股息 62 港仙，對應全年派息率 49.1%（以 2023/03/25收盤價計算，22 年全年派息對應股息率 4.5%）。

點評：

22h2 浮法盈利或進入底部，深加工業務顯示增長及盈利韌性

收入角度，公司 22h2 浮法玻璃、汽車玻璃、建築玻璃收入 yoy 分別-28%、+9%、-7%至 74、31、16 億港元，hoh 分別為-20%、+6%、+9%。結合產線變化（據卓創資訊，22h1 公司復產 500t/d、600t/d 兩條產線，並冷修一條 600t/d 產線），我們預計 22h2 公司玻璃產品整體產銷環比大致穩定，22h2 浮法玻璃因地產景氣仍在築底、需求較疲弱，價格持續向下並築底（據卓創資訊，22h2 浮法玻璃每重箱 88 元，hoh -19%/-20 元，其中 22q3、22q4 均價分別為 90、86 元，最新 2023/03/23 價格為 93 元），為收入增長疲弱的主要原因。

盈利能力角度，公司 22h2 綜合毛利率、歸母淨利率分別為 28.5%、15.1%，yoy分別-22.3、-21.5pct，hoh 分別-9.9、-9.1pct。分業務看，22h2 公司浮法玻璃、汽車玻璃、建築玻璃毛利率分別為 17.1%、50.0%、38.7%，yoy 分為-35.5、+4.8、-9.2pct，hoh 分別-17.2、-0.6、-1.0pct。22h2 浮法玻璃業務盈利能力環比較多下滑，核心反映下游地產需求延續較低景氣水平。汽車玻璃業務盈利能力基本穩定高水平，顯示公司較好的產品組合及客户結構；建築玻璃業務盈利能力環比大致企穩。后續行業浮法玻璃在產產能冷修節奏及地產需求景氣恢復情況或較為關鍵，整體上我們判斷 22h2 較大概率為浮法盈利水平相對底部區域，23fy 其單位盈利水平或有邊際改善機會。

浮法玻璃原片及深加工龍頭持續成長，持續高分紅藴含高安全邊際

公司作為具備全球視野的浮法玻璃龍頭，產能仍穩步提升（如公司將在印度尼西亞建立新浮法玻璃綜合生產廠房以增加在東南亞國家聯盟的業務覆蓋率），優於競爭對手，在國內浮法玻璃新增產能嚴格受限背景下，資源屬性逐步凸顯；同時公司成本管控能力有優勢且有壁壘，原料、原片、深加工一體化佈局，其中深加工環節的汽車玻璃、建築玻璃在業內均為龍頭地位，且增長有韌性有前景。此外，公司控股全球最大光伏玻璃企業（控股信義光能），及聯合信義光能佈局多晶硅前景亦值得關注（前期工作進展順利，預計 23h2 投產），公司光伏資產價值不容忽視。公司 15 年以來派息比率於 48-50%區間小幅波動，分紅比例高且穩定，亦為投資者提供較好股利回報預期及較紮實安全邊際。

下調公司業績預測，重視彈性及價值，繼續維持「買入」評級

下游地產需求恢復節奏低於我們前期預期，主要下調浮法玻璃均價假設，我們下調公司 23/24 年收入預測至 272/294 億港元（前值分別為 338/369 億港元），新增 25 年收入預測為 313 億港元，23-25 年收入 yoy 分別為 6%/8%/7%。同步下調 24/25 年歸母淨利預測至 61/73 億港元（前值分別為 104/128 億港元），新增 25 年歸母淨利 88 億港元，23-25 年歸母淨利 yoy 分別為 19%/21%/19%，對應23-25 年 EPS 分別為1.48/1.78/2.12 港元（採用最新股本）。最新交易價格對應公司 23 年 PE 約 9.3x，價值屬性凸顯，結合公司高分紅特徵、盈利底部藴含的向上彈性、汽車玻璃/建築玻璃業務的龍頭優勢及增長韌性，給予公司 23 年 15x目標 PE，小幅下調目標價至 22.20 港元，維持「買入」評級。

風險提示：需求低於預期、浮法供給側調控力度減弱、原材料價格大幅波動、公司戰略執行效果低於預期、不同市場估值體系不同致估值不準確風險

新興產業

4月金股：中煙香港 $06055.HK 

事件：公司發佈 2022 年度業績，2022 年實現收入 83.24 億港元，同比增長 3%；毛利達 8.44 億港元，同比大增 90%；實現歸屬於本公司所有者的淨利潤 3.75 億港元，較 2021 年同期歸屬於本公司所有者的淨利潤同比增加 26%，高於此前盈利預告預期下限。

點評：

1.巴西業務並表提升整體盈利能力，菸葉類產品進口業務毛利率同比大幅提升

菸葉類產品出口業務：2022 年實現收入 21.22 億港元，同比減少 8%，營收佔比為 25.5%，毛利率為 2.6%，同比略降 0.1 pct，主要由於疫情影響、東南亞地區煙税上調以及國內可供出口的適銷菸葉資源減少。

菸葉類產品進口業務：2022 年實現收入 54.25 億港元，同比增長 5%，營收佔比為 65.2%，毛利率為 12.0%，同比+5.9 pct，主要由於收購中煙巴西及其旗下非全資附屬公司 CBT 后實現供應鏈縱向整合，國內市場對雪茄煙葉需求增長導致高單價雪茄煙葉銷售佔比提升，以及進口來源國菸葉單價上漲推動銷售單價提升等。

捲菸出口業務：2022 年實現收入 1.24 億港元，同比減少 28%，營收佔比為 1.5%，主要受新冠疫情影響，中國及相關地區出入境人數尚未恢復導致免税捲菸銷量下滑；實現毛利率為 10.4%，同比+3.7 pct，主要由於公司進行品牌優化，引入新品規帶動自營捲菸業務規模增長等。

新型菸草製品出口業務：2022 年實現收入 1.10 億港元，同比增長 8%，營收佔比 1.3%，主要受益於公司加大市場拓展力度和產品迭代升級力度，開拓中東、西歐、東歐等新型市場；實現毛利率 2.9%，同比-0.5 pct。

巴西經營業務：2022 年實現收入 5.43 億港元，同比增長 73%，營收佔比 6.5%，實現毛利率 22.6%，同比+6.3 pct，主要由於 2022 年內農户簽約量增加、加大非中國市場開拓力度等。

我們認為，公司是中國菸草總公司指定的國際業務拓展平臺、資本運作平臺及相關貿易業務獨家營運實體，隨着中國出入境人數逐步恢復，2023 年公司的捲菸出口業務板塊有望迎來較大力度復甦；同時公司已完成對中煙巴西的收購事項，實現供應鏈縱向整合，進一步提升業務盈利能力。公司有望在未來繼續探索產業鏈相關整合機遇，包括收購海外菸草製品營運實體、上游菸葉類產品生產及加工實體等。

2. 公司經營模式優勢凸顯，稀缺性較強

稀缺優勢：中煙香港擁有相關菸草國際業務獨家經營權。根據中國菸草總公司 60 號文，中煙香港是中國菸草總公司指定的從事國際業務拓展平臺及相關貿易業務的獨家營運實體。我們認為該「獨家地位」較為罕見，未來或將持續受益於中煙進行海外拓展及股權併購整合事宜。

經營模式優勢：現金流穩健，議價能力強。公司背靠中煙集團，近年來收入穩中有增；同時因現有定價政策，各項業務毛利率波幅較小，抗風險能力較高；業務模式及牌照優勢決定公司議價能力較強且現金流較好；未來或將收購海外菸草品牌及渠道以提升競爭力。

盈利預測與估值

我們認為，公司背靠中煙集團、壁壘優勢顯著，為目前中煙旗下唯一的國際業務平臺，具有稀缺性，有望成為中國菸草行業發展與變革的直接受益者。因捲菸出口業務受疫情影響下滑較多，我們預計公司 23/24/25 年營收為 96.17/110.14/126.13（23/24 年前值為150.11/197.95）億港元；淨利潤為 6.44/8.05/9.40（23/24 年前值為 6.78/9.22）億港元；公司是中煙體系唯一國際業務平臺，維持「買入」評級。

風險提示：政策變動風險，銷售不及預期，新型菸草發展不及預期，併購整合風險

家電

4月金股：海信家電 $00921.HK 

事件：公司調整回購 A 股股份方案：將回購價格上限由不超過 17.00元/股調整為不超過 21.00 元/股，將回購資金總額由不低於 0.9945億元且不超過1.9890億元調整為不低於1.2285億元且不超過2.4570億元。

從基本面情況來看，內銷方面：根據奧維雲網數據，海信 1-2 月家空線上銷額同比+79%（行業+21%），線下銷額-3%（行業-6%），容聲冰箱線上銷額+8%（行業+1%），線下銷額-14%（行業-12%），奧維數據口徑空調線上線下、冰箱線上均好於行業水平，而央空我們預計受益於地產邊際改善有望修復；外銷方面：我們預計受海外宏觀環境影響同比仍有壓力。

投資建議：公司是央空領域龍頭企業，近年來加速拓展熱管理等新增長曲線。展望未來，白電外需有望在通脹緩和背景下逐步企穩，內銷則隨着疫情對線下消費場景影響減弱有望恢復需求；央空業務隨着地產數據邊際改善，在政策託底的背景下有望迎來修復；而三電則有望在23年持續減虧。我們看好公司后續發展，上調公司毛利率水平，預計23-25年歸母淨利潤分別為16.5/19.6/23.4億元（23-24前值分別為15.5、18.2億元），對應PE分別為17.3x/14.6x/12.2x，維持「買入」評級。

風險提示：宏觀經濟尤其房地產市場波動風險；市場競爭風險；原材料價格大幅波動風險；匯率變動風險；三電整合進度不及預期風險；回購方案實施存在不確定性，請以實際回購結果爲準

通信科技

4月金股：中興通訊 $00763.HK 

事件：公司發佈年報，22 年營業收入 1229.5 億元，同比增長 7.4%；歸母淨利潤80.8 億元，同比增長 18.6%；扣非歸母淨利潤 61.7 億元，同比增長 86.5%。

點評：

1、營收同比持續增長，三大業務板塊競爭力突出

22 年營收 1229.5 億元（YoY+7.4%），其中國內 852 億元（YoY +9.2%），海外 377 億元（YoY +3.4%），具體分業務看：

①運營商業務：營收 800.4 億元（YoY +5.7%）。其中 5G 基站、5G 核心網、光傳輸 200G 端口發貨量均為全球排名第二，PON OLT 收入提升至全球第二，2022 年國內運營商服務器多次集採均位列第一。

②政企業務：營收 146.3 億元（YoY +11.8%）。從 CT 向 ICT 轉型，將 ICT 技術與行業深度融合，繼續深耕金融、互聯網、電力、交通、政務、大企業等行業的數字化轉型。

③消費者業務：營收 282.8 億元（YoY +9.9%）。5G MBB&FWA、PON CPE、DSL CPE 發貨量居全球第一，機頂盒市場份額持續領先。

2、盈利能力顯著提升，扣非歸母淨利潤高增

22 年歸母淨利潤 80.8 億元（YoY +18.6%），利潤增速高於收入增速，主要源於毛利率提升 1.95 個點（37.19%），主要系運營商業務毛利率提升 3.77pct（毛利率為46.22%），主要為收入結構變動及持續優化成本所致，同時三項費用率穩中有降，彰顯經營管理效率持續改善，另外全年研發投入 216億元，營收佔比 17.6%，同比提升 1.15 個百分點。扣非歸母淨利潤 61.7 億元（YoY +86.5%），盈利質量顯著改善。

3、單季度或受疫情與短期季節性波動影響

22Q4 歸母淨利潤 12.6 億元，同比增長 31.28%，環比有所回落，我們預計主要為短期季節性波動影響，其中收入端 Q4 為 304 億元，環比 Q3 下降24 億；同時，Q4 毛利率環比下降 1.66 個百分點，預計為收入結構的短期季度波動所致，公司全年維度毛利率水平穩中有升。

4、公司持續向 ICT 領域增強核心競爭力

公司第二曲線創新業務保持快速增長，營業收入同比增長超 40%，其中，服務器及存儲營業收入近百億元，同比增長近 80%，為公司戰略超越期開局墊定基礎。公司立足「數字經濟築路者」，助力運營商和合作夥伴構築「連接+算力+能力」的數智底座，加速全社會數智化轉型升級。公司努力加速提升中興集團 ICT 端到端全系列產品及數智化解決方案的競爭力，市場份額穩步提升，市場格局進一步優化。

盈利預測與投資建議：

公司是 ICT領域領先廠商，持續增強 ICT領域設備產品的持續研發，受 4G/5G基站建設數量下降影響，調整 23-24 年歸母淨利潤 102 億/118 億元（前值為110億/128億元），預計2025年為132億元，對應23-25年估值為16/14/12倍，維持「買入」評級。

風險提示：運營商資本開支低於預期，全球疫情影響超預期，新業務進展慢於預期，國際政治因素風險

公用環保

4月金股：中國電力 $02380.HK 

事件：公司發佈2022年業績公告，2022年實現營業收入436.89億元，同比增長23.15%，權益持有人應占利潤26.48億元，普通股股東應占利潤24.81億元，實現扭虧為盈。

點評：

業績增量：資產交易貢獻可觀收益，顯著提振公司業績

公司2022年業績增量主要來自兩個方面：（1）公司風光裝機規模擴張帶動發電量顯著增長，2022年控股風電場實現售電量109.30億千瓦時，同比增長35.27%；控股光伏電廠實現售電量97.75億千瓦時，同比增長33.71%。風光發電板塊共實現淨利潤27.31億元，同比提高16%。（2）公司年內出售子公司新源融合60%股權並收購中電新能源與中電國際新能源旗下23家清潔能源資產，合計產生收益約20億元，資產交易收益對公司業績產生顯著提振。

裝機結構：「加減法」並行，公司裝機結構持續優化

火電方面，公司於12月出售新源融合60%股權，其中包含476萬千瓦煤電機組，22年該資產Q1-Q3累計虧損為7.75億元，出售完成后公司全年共減少煤電機組容量276萬千瓦，預計22年底煤電機組規模將降至1108萬千瓦，同時火電資產質量有望獲得顯著提升；新能源方面，電站自建與資產收購併舉下，公司2022年風電與光伏合併裝機容量分別增加304.6、198.4萬千瓦，預計22年底風光裝機規模分別約為719、721萬千瓦，公司清潔能源裝機佔比達到64.94%，同比提升12.78pct。

未來展望：基本面持續改善，清潔能源裝機目標有望加速實現

從經營業績來看，受煤價高漲和來水較差等不利因素影響，公司2022年火電板塊實現淨利潤-13.91億元，仍處於虧損狀態，水電板塊實現淨利潤2.61億元，同比降低72.36%，常規能源板塊對公司整體業績造成拖累，我們認為在今年煤價下行及來水恢復的情況下，公司業績有望取得較優的增長彈性。

從裝機增長來看，公司規劃到2025年清潔能源裝機佔比超90%，若假設該增量主要由新能源發電機組貢獻，則我們測算23-25年公司風光裝機規模有望新增50GW以上，相比於公司存量機組增長彈性顯著。公司依靠股東資源和火電機組優勢，資產注入與自建電站並行，發展目標有望加速實現。

從新興產業來看，公司大力發展儲能業務，通過附屬公司新源智儲進行多點佈局，截至2022年底，已落地項目容量超過150萬千瓦時，行業先發優勢顯著。在國內儲能政策不斷調整優化，儲能商業化應用前景逐步明朗的背景下，儲能業務有望與公司傳統業務形成協同效應，為公司開闢新的增長點。

盈利預測及估值：

考慮公司盈利改善及新能源裝機規模快速擴張趨勢，我們調整盈利預測（原預測值為22-24年分別實現歸母淨利潤23.82、36.39、53.48億元），預計2023-2025年公司歸母淨利潤分別為39.75、50.49、65.03億元，同比分別增長50.10%、27.04%、28.79%，對應PE分別為8.57、6.74、5.24倍，維持「買入」評級。

風險提示：

宏觀經濟下行風險，煤炭價格波動風險，電力價格波動風險，來水低於預期風險，資產注入進度不及預期風險，新能源裝機規模擴張不及預期，新能源消納情況不及預期風險，風速不及預期風險等。

風險提示: 投資涉及風險，證券價格可升亦可跌，更可變得毫無價值。投資未必一定能夠賺取利潤，反而可能會招致損失。過往業績並不代表將來的表現。在作出任何投資決定之前，投資者須評估本身的財政狀況、投資目標、經驗、承受風險的能力及瞭解有關產品之性質及風險。個別投資產品的性質及風險詳情，請細閲相關銷售文件，以瞭解更多資料。倘有任何疑問，應徵詢獨立的專業意見。