西南證券：給予三利譜買入評級，目標價位58.24元

西南證券股份有限公司王謀近期對三利譜進行研究併發布了研究報告《電子：短期價格承壓，產能爬坡+VR長期向好》，本報告對三利譜給出買入評級，認為其目標價位為58.24元，當前股價為47.5元，預期上漲幅度為22.61%。

三利譜(002876)
投資要點
事件：公司發佈2022年年度報告，2022年全年實現營業收入21.7億元，同比減少5.7%；實現歸母淨利潤2.1億元，同比減少38.8%；實現扣非后歸母淨利潤1.7億元，同比減少44.5%。
下游需求減弱導致收入和利潤承壓，公司堅持加大研發投入。2022年：1）營收端：公司主營業務實現收入21.7億元，其中TFT偏光片/黑白偏光片/其他業務分別實現收入20.3/1.2/0.2億元，分別同比-7.5%/+17.0%/+172.5%。2）利潤端：公司毛利率/淨利率分別為21.4%/9.8%，分別同比-3.6pp/-5.6pp，其中TFT偏光片和黑白偏光片毛利率分別為19.9%/44.4%，公司TFT偏光片毛利率下滑主要系需求變弱導致龍崗新線產能利用率較低、生產成本較高所致。3）費用端：公司銷售/管理/研發費用率分別為0.7%/3.3%/6.0%，分別同比-0.03pp/+0.3pp/+1.5pp，公司持續加大研發投入，2022年研發費用為1.3億元，同比增長26.1%。
面板行業進入上行周期，公司產能釋放加速，產線結構靈活有利於迎接下游面板廠商不同需求；黃岡2520mm超寬幅產線處於推進和接洽中。公司22年起產能迎來釋放期：龍崗線於22H2完成爬坡；莆田線於23Q1進入爬坡；合肥二期擬於23H2投產，建成達產后將新增3000萬平方米TFT偏光片產能。隨着新增產線良率和產能利用率的提升，公司實際偏光片出貨面積將加速提升。我們測算2025年，公司總產能預計將超過1.5億平方米，對應23/24/25年公司設計產能面積增速約為16%/38%/44%。公司TFT偏光片可用於TV、IT、手機和車載領域，結構靈活，可根據不同下游需求調整，有在下行周期較好抵禦單一下游需求波動、以及在上行周期靈活調整以提升產值的能力。公司22年年報公告與黃岡市政府合作投資100億用於建設2520mm幅寬及1720mm幅寬的顯示器用偏光片，有望在未來在已規劃產能穩定生產情況下，進一步提升市佔率。
公司率先開發並量產VRPancake摺疊光路方案光學膜，持續優化升級方案，已形成較高技術壁壘。公司搶先在VR領域佈局Pancake摺疊光路方案的必要光學膜，為大陸首家俱有該產品量產能力的廠商。公司在定製化光學膜設計、多層光學膜精密貼合、極小尺寸高精度裁切加工等方向持續打磨迭代、積累經驗、提升良率，已形成較高技術壁壘。公司仍在接觸更多客户，有望未來導入PICO以外的更多海內外客户，為公司培育出新的收入及利潤增長點。
盈利預測與投資建議。預計公司23-25年歸母淨利潤分別為3.6/5.4/8.5億元，未來三年歸母淨利潤將保持60%的複合增長率。考慮到面板行業價格與需求進入上行周期后將對於上游供應商有較好的利潤傳導、公司未來偏光片產線的產能擴張帶來的規模效應、以及VR業務帶來的估值彈性，我們給予公司2023年28倍PE，對應目標價58.24元，維持「買入」評級。
風險提示：偏光片產能爬坡不及預期風險；下游需求不及預期風險；國內競爭加劇風險；日元兑人民幣匯率波動風險；VR業務拓展不及預期風險。

證券之星數據中心根據近三年發佈的研報數據計算，國聯證券王曄研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值為75.86%，其預測2023年度歸屬淨利潤為盈利3.42億，根據現價換算的預測PE為23.68。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內共有5家機構給出評級，買入評級4家，增持評級1家；過去90天內機構目標均價為55.0。根據近五年財報數據，證券之星估值分析工具顯示，三利譜（002876）行業內競爭力的護城河一般，盈利能力較差，營收成長性一般。財務可能有隱憂，須重點關注的財務指標包括：有息資產負債率、應收賬款/利潤率。該股好公司指標2星，好價格指標2.5星，綜合指標2星。（指標僅供參考，指標範圍：0 ~ 5星，最高5星）

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