從「網紅城市」看城投債基本面研究（一）

本文來自格隆匯專欄：宏觀fans哲 作者：蘆哲

投資要點

· 核心觀點：從「網紅城市」的城投債務壓力成因看，前期公益性投資有待轉化為當地財力增長、當地政府對「土地金融」的路徑依賴有待扭轉是2大主因。

· 在園區工業化的過程中，提供政策優惠和事先建設完備的基礎設施是產業園區能夠帶動招商引資的兩大核心優勢，但一些城投平臺為配合地方政府的發展訴求，前期舉債投入園區建設的規模過大、節奏過快，資金投入未能及時轉化為地方財力增長，城投平臺的流動性壓力提升。

· 此外，1998年住宅與土地商品化改革使得住宅用地的價值快速體現，地方財政確立了以住宅用地高價出讓補貼工業用地廉價出讓的發展模式，部分本就缺乏產業支撐的城市日益依賴「因地生財」，最終地產行業下行導致產業園區土地出讓不暢直接引發了相關城市的城投流動性困難。

· 風險提示：根據城投審計報告估算其有息負債可能因信息披露不完整而計算不準；對「網紅城市」的發展方向、核心税基可能解讀不深；對「網紅城市」城投債務成因可能解讀不全。

正 文

1. 剖析「網紅城市」是完善城投基本面研究的重要路徑

2022年，地方財政「減收增支」，城投平臺的債務安全引發投資人更多關注。面對複雜嚴峻的國內外環境和多重超預期因素的疊加衝擊，2022年我國財政運行處於緊平衡狀態。全年看來，地方政府實現一般公共預算本級收入108818.5億元，同比下降2.1%，主要由於疫情反覆、國際衝突等因素導致全國經濟下行壓力加大，以及國內實施大規模增值税留抵退税政策；同期地方政府實現政府性基金預算本級收入73755.4億元，同比下降21.6%，主要由於國內房地產行業下行導致國有土地使用權出讓收入下降較多。但在推動穩住宏觀經濟大盤的總要求下，國內積極的財政政策加力提效，地方一般公共預算支出同比增長6.4%。地方財政「減收增支」導致投資人愈加關注與地方財政關聯密切的城投平臺是否能夠保障債務安全，城投債投資策略是否需要相應調整。

城投債投資策略取決於對區域基本面、投資人行為兩方面的綜合認知，本文聚焦於若干城投債收益率曾大幅走闊的「網紅城市」，對城投債投資策略中的區域基本面研究加以探討。在境內信用債市場中，城投債投資策略的本質在於發掘更具性價比的個券，即相同風險水平下，收益率相對更高的個券。不同於收益率可進行定量對比，投資人對個券風險的認知以定性分析為主，其中，城投債風險又可細分為實質違約風險、估值波動風險兩類，前者主要取決於特定區域財政、銀行與城投平臺的基本面情況，后者則與機構投資人行為的關聯更加密切。因此，對區域基本面、投資人行為的認知構成了城投債投資策略的兩大核心。對收益率相對較低的主體而言，投資人行為通常是導致個券估值波動的主要因素；但對收益率相對較高的主體而言，基本面往往纔是影響城投債投資策略的關鍵。本文以蘭州市、柳州市、濰坊市、昆明市、遵義市等曾因當地城投債收益率大幅走闊而成為市場關注熱點的「網紅城市」為切入點，通過分析當地城投債收益率走高的原因、當地政府及城投平臺的應對措施及效果，對城投債投資策略中的區域基本面研究加以探討，並給出相關投資建議。

為便於釐清概念，本文（1）將境內信用債劃分爲高收益債、中收益債、傳統信用債3類，劃分標準分別為個券中債行權估值高於12%（含）、介於6%（含）至12%、低於6%；（2）將境內信用債投資策略劃分爲持有到期、交易波段、違約清償3類；（3）將境內信用債投資組合按操作風格劃分爲高收益組合、配置+交易組合、純配置組合3類。

2. 「網紅城市」的城投債務壓力從何而來？

2.1. 前期公益性投資有待轉化為當地財力增長

20世紀80年代，家庭聯產承包責任制的成功推動了財政包乾制的應用。1978年，安徽鳳陽小崗村的18位農民簽下「生死狀」，將村內土地分別承包，實行「分田到户、自負盈虧」，開創了我國家庭聯產承包責任制的先河。簡而言之，家庭聯產承包責任制的核心是「交足國家的,留足集體的，剩下都是自己的」。有鑑於家庭聯產承包責任制在農業領域的顯著成效，自1981年起，我國根據《關於試行「劃分收支、分級包乾」財政管理辦法的若干規定》開始區分中央財政與地方財政，同時推行財政包乾制，其基本思路是由中央財政對各省財政收支進行包乾，增收部分由中央與地方按一定標準分成，收不抵支部分由中央給予地方一定補助。

財政包乾制落地初期，財政收入結構決定了地方政府偏好通過加快工業化提高財政收入。在「劃分收支，分級包乾」財政管理體制實施初期，以廣東省為例，省以下財政收入來自三方面，其一是市、縣所屬企業收入；其二是工商所得税、農業税、打擊投機倒把補税罰款收入和其他收入；在以上兩項市、縣財政固定收入的基礎上，其三是工商税和鹽税作為省和市、縣的調劑收入。從執行情況上看，1980年國內財政收入為1042.2億元，其中企業收入為435.2億元、各項税收為571.7億元。考慮到地方財政收入中的國企收入按隸屬關係徵收、主要税收奉行屬地徵收，同時各地商業受前期打擊投機倒把的影響發展不快，因此地方政府為提高財政收入，本能選擇是做大本地國企中的工業企業，最終既能享受本地國企的收入增長與利潤上繳收益，又能享受税收收入增長與財政包乾制的制度紅利。

在蛇口工業區快速發展與中央政府允許興辦經開區的共同推動下，園區工業化逐漸成為各地政府發展經濟的主流路徑。1979年，我國第一個外向型經濟開發區-蛇口工業區成立，在園區優惠政策和完備的硬件環境支持下，蛇口工業區吸引了大量外資投資，同時引入了大量先進的海外發展經驗、技術、人才。1984年，在蛇口工業區及其他經濟特區蓬勃發展的背景下，國務院關於批轉《沿海部分城市座談會紀要》的通知開始允許地方政府逐步興辦經濟技術開發區，同年全國第一家國家級經開區在大連成立，4年后全國第一家國家級高新區的前身在北京中關村成立。特別是1992年「南巡講話」后，全國經開區、高新區等各類產業園區的建設開始進入快車道。各地政府紛紛意識到設立產業園區后，憑藉其獨有的政策優惠、成熟的硬件環境（基礎設施），園區能夠扮演當地招商引資「排頭兵」的角色，對於引領區域經濟發展具有重要意義。截至2003年國辦發[2003]70號文清理整理各類開發區過多過濫的問題時，全國已設立了各類開發區6015個，后續按要求撤消了其中3763個，參考同期全國共有333個地級行政區劃計算，相當於整改前每個地級行政區劃平均設立了18個開發區，地方政府對設立產業園區的熱衷可見一斑。

在園區工業化的過程中，部分城投平臺舉債投入園區的大量公益性投資短期內尚未轉化為地方財力增長，城投最終陷入流動性困難。提供政策優惠和事先建設完備的基礎設施是產業園區能夠帶動招商引資的兩大核心優勢，但一些城投平臺為配合地方政府的發展訴求，舉債投入園區前期建設的規模過大、節奏過快，疊加自身融資結構不合理、資金使用存在期限錯配、市場化經營能力有待提高等因素，最終公司陷入流動性困難。

2.1.1 柳州市

1958年新中國在柳州興建柳州鋼鐵廠、柳州動力機械廠等十大工業項目，這些國有工業企業最終演化為如今柳州市汽車、鋼鐵、機械3大傳統支柱產業。早在1928年，新桂系軍閥平定廣西后，便在柳州建立了柳江機械廠以發展軍工，該廠是日后柳州機械廠的前身，也是柳州工業基礎的起源，曾經成功生產了廣西曆史上的第一架汽車與戰鬥機。新中國成立后，為扶持廣西這一少數民族地區的經濟發展，中央和廣西兩級政府擬將具有工業基礎的柳州建設成為廣西新興工業城市，並以發展重工業為主。因此1958年中央和廣西確定在柳州興建十大工業項目，具體包括柳州鋼鐵廠、柳州動力機械廠、柳州化工廠、柳州建築機械廠等。其中，①柳州鋼鐵廠於1966年成為廣西最大的鋼鐵聯合企業；②柳州建築機械廠日后發展成為柳工集團，是我國工程機械行業及廣西第一家上市公司。

在園區工業化背景下，柳州市先后規劃了柳東新區、北部生態城等11個產業園區，特別是柳東新區以建設柳州汽車城為核心，規劃建設規模可「再造一個新柳州」。2007年柳州市掛牌成立柳東新區，次年與柳州高新區合併，2010年柳州高新區升格爲國家級高新區后，廣西自治區決定在柳東新區建設廣西柳州汽車城，打造柳東以汽車工業為龍頭的產業發展格局。在柳東新區的助力下，目前柳州已發展成為全國唯一同時有四大汽車集團整車生產基地的城市，即上汽通用五菱寶駿基地、東風柳汽乘用車及商用車柳東基地、廣西汽車集團新能源汽車基地、一汽解放柳州整車基地。但在重點圍繞汽車及周邊產業建設柳東新區的同時，新區規劃規模較大和產業培育有待提速的矛盾日益凸顯。

從柳州市重點產業園區發展不及預期的原因上看，廣西推出「強首府戰略」以及柳州傳統支柱產業面臨的競爭環境劇烈變化可能是主要原因,而當地已經動工的輕軌項目迟迟未能獲批則進一步加劇了發展困難。一方面，2019年廣西自治區推出「強首府戰略」，在政策優惠、金融資源傾斜等各項舉措的共同作用下，南寧市在自治區內部的競爭優勢愈加凸顯。部分此前總部位於柳州的大型國有企業搬遷至南寧或在南寧新設附屬機構，柳州的招商引資優勢在一定程度上遭到削弱。

另一方面，柳州傳統支柱產業近年面臨的競爭環境變化較大，以汽車行業為例，自2018年以來，受新冠肺炎疫情、中美貿易爭端、汽車消費優惠政策調整、芯片結構性短缺等多種因素的共同影響，國內汽車銷量結束了此前保持27年的連續增長態勢，歷年汽車銷量至今仍未突破2017年實現的歷史峰值--2888萬輛，受行業發展整體承壓影響，柳東新區的汽車產業發展速度弱於預期。當地鋼鐵、機械等產業龍頭考慮到成本劣勢，也存在不同程度的異地擴張傾向。

此外，柳州市部分城投平臺大量舉債投資於輕軌項目建設，但這一項目至今仍未獲得國家發改委批准，相關城投平臺無法爭取軌交相關的政策行優惠貸款，項目建設也因資金短缺而速度放緩。這一連接柳州老城區與柳東新區的重要基建項目迟迟未能完全投入運營不僅加劇了相關城投的流動性困難，也在客觀上影響了柳東新區的發展速度。

柳州市重點產業園區發展速度不及預期最終傳導為相關城投難以快速出讓賬面土地資產，最終流動性陷入困境。對柳東新區的核心建設主體-廣西柳州市東城投資開發集團有限公司（簡稱「柳州東投」）而言，2021年末，公司負債總規模達950億元，其中有息負債規模約為757億元，具體包括短期有息負債約243億元、長期有息負債約514億元。與有息負債對應的是，公司資產總規模達1370億元，其中應收政府賬款類資產合計達61億元、土地開發成本約507億元、基建類在建工程約64億元，三類資產合計達632億元，對公司有息負債的覆蓋比例約為83%。換言之，公司通過有息負債舉借的資金大多沉澱在一級土地整理業務中，主要是柳東新區的「熟地」。因柳東新區發展速度有待提高，公司難以快速出讓賬面土地資產，債務償還依賴借新還舊及財政補助。當公司再融資渠道受負面輿情等多種因素而趨於收窄時，公司只能依賴政府協調財政資金或金融資源，自身資金周轉壓力相對較大。

長期看，受益於當地政府維護國企債券剛兑的決心及協調各類金融機構加碼資金支持的有力舉措，柳州市城投平臺較大概率將擺脫短期流動性困難，逐步進入舉債良性循環。有鑑於2016年廣西有色金屬集團成為我國銀行間市場債券發行人中第一家破產清算企業對區域國企融資造成的持續負面影響，廣西自治區當前維護城投債務剛兑的決心較為強烈。2023年2月，廣西自治區地方金融監管局、國資委等政府部門協助柳州市政府召開債券投資人懇談會，釋放積極信號穩定債市投資人預期。同時，廣西、柳州兩級政府通過協調國有行牽頭組織銀團貸款等方式加碼對柳州各家城投平臺的資金支持。考慮到柳州市作為廣西最大的工業城市，汽車等實體產業基礎雄厚，同時當地積極搶抓新能源汽車及上下游產業鏈的發展機遇，2022年實現新能源汽車產量約66萬輛，佔全國產量的近10%，全市特別是柳東新區（柳東汽車城）長期發展趨勢向好，未來當地城投平臺有望逐步擺脫短期流動性困難，進入舉債良性循環。

2.1.2 濰坊市

受益於區位優勢，濰坊市工商業發展歷史悠久。濰坊位於山東半島中部，地扼山東內陸腹地通往半島地區的咽喉，受益於這一區位優勢，濰坊市工商業發展歷史悠久，早在明清時期便因手工業特別是紡織業發達而享有「南蘇州、北濰縣」的美譽。清末國外力量進入山東后，因在今濰坊境內發現煤礦而額外修建了膠濟鐵路坊子火車站，在資源和交通優勢的共同作用下，紡織、機械、化工、礦業等現代工業開始在濰坊迅速發展。

在區位優勢及工商業發展基礎之上，濰坊企業家砥礪前行，在農業、製造業等重點領域實現了多種所有制經濟共同蓬勃發展。儘管享有區位優勢及底藴深厚的工商業發展基礎，但企業家精神在濰坊發展重點產業的過程中也扮演了極為重要的作用。舉例而言，農業和製造業是當前濰坊市優勢最為突出的兩大領域。其中在農業方面，改革開放后濰坊形成了諸多農村改革發展經驗，當地企業家探索的「諸城模式」、「濰坊模式」、「壽光模式」多次被國家領導人讚賞，特別是壽光如今已享有「中國蔬菜之鄉」的美譽。在製造業方面，濰柴動力、歌爾股份是濰坊市最具代表性的兩大企業，在兩家企業的發展過程中，濰柴動力曾於1998年在管理層的主導下扭虧為盈成為國企改革典範，擺脫了瀕臨破產的困境；歌爾股份在發展早期便確立了「大客户戰略」與自主研發前沿技術方針，實控人的這一選擇奠定了日后公司躋身「中國製造業企業500強」的基礎。企業家精神不僅帶動了國有經濟的蓬勃發展，也充分釋放了當地民營經濟的發展潛力，截至2022年上半年，濰坊市民營企業進出口規模已經佔據了全市進出口總值的80%以上，民營經濟增加值已成為濰坊GDP的核心組成部分。

在濰柴、歌爾等傳統龍頭企業帶動濰坊高新區發展的同時，濰坊規劃了濱海經開區，以「向北向海向未來」為指引發展海洋經濟，培育區域經濟新的增長極。自1992年濰坊高新區獲批成為國家級園區后，濰柴、歌爾等傳統龍頭企業持續帶動濰坊高新區經濟發展，后者逐步進入發展成熟期。為培養新的區域經濟增長極，2005年濰坊濱海經開區獲准成立並於2010年升格爲國家級園區，旨在重點發展海洋動力裝備、海洋化工、海洋醫藥等海洋經濟。在2016年濱海經開區發佈的 「十三五」規劃中，其確立了2020年爭取實現GDP1000億元、地方財政收入56億元、規模以上工業主營業務收入3000億元、户籍人口達到60萬人的發展目標。但從實際落實情況上看，2020年濱海經開區雖然依靠土地出讓收入（含國企拿地）完成了地方財政收入目標，但同期GDP僅實現280.4億元、人口僅為13.67萬人，而規模以上工業主營業務收入更是直至2022年才首次突破1000億元，實際發展速度不及預期。

從濰坊濱海經開區當前產業發展速度不及預期的深層原因上看，發展基礎過於薄弱、區域資源未能充分利用、起步建設節奏過快可能是主要原因。首先，濰坊濱海經開區的發展基礎較為薄弱，一方面經開區的建區基礎為央子鎮，該鎮距離濰坊市主城區約40公里，自駕通勤需要約45分鍾、搭乘公交需耗時約1.5小時，央子鎮歷史上屬於濰坊市發展較為落后的偏遠郊區，2011年當地常住人口僅為2萬人左右；另一方面經開區沿海區域以灘塗及鹽鹼地居多，大興基建的前期需要投入大量額外成本進行土地治理，如此對基建投資的有效性和回報率要求較為嚴苛。

其次，濰坊濱海經開區的資源優勢主要是滷水資源，滷水是鹽化工的主要原料，可用於生產溴素進而生產醫藥、農藥、阻燃劑、滅火劑等化學品。但從經開區主要納税主體的經營情況看，當地2021年納税第一大户-山東海化集團有限公司在2020年營業收入僅為73億元、利潤總額僅為0.6億元，當年經營性現金流出中的税費支出僅為3.77億元，企業規模及盈利能力有限，經開區亟需做大做強若干龍頭企業以帶動區域發展。

最后，濰坊濱海經開區規劃到2035年建設用地達417.88平方公里、2020年末建成區面積達88平方公里，分別相當於2015年濰坊市轄區建成區面積（178平方公里）的2.35倍、49%，與2020年主城四區常住人口超過165萬人但經開區常住人口不足15萬人相比，經開區的起步建設節奏過快。同時，一方面經開區規劃面積過大導致當地產業佈局及人口分佈較為分散，不利於商業等配套設施的集中修建，生活配套的不完善加大了人口引流的難度；另一方面經開區同時規劃了以發展鹽化工為主的工業區和以發展旅遊為主的度假區，工業企業所帶來的污染對旅遊、康養等要求環境宜居的產業構成了先天障礙。

濰坊濱海經開區發展速度不及預期最終傳導為相關城投的賬面土地資產難以迅速變現，當區域城投再融資因債務管理不善而趨於收窄時，公司流動性日益緊張。對經開區的核心建設主體-濰坊濱海投資發展有限公司（簡稱「濰坊濱投」）而言，2021年末，公司負債總規模達364億元，其中有息負債規模約為306億元，具體包括短期有息負債約134億元、長期有息負債約172億元。與有息負債對應的是，公司資產總規模達846億元，其中應收政府賬款類資產合計達187萬元、規模較小，土地開發成本約581億元，基建類在建工程約147億元，三類資產合計達728億元，對公司有息負債的覆蓋比例約為238%。換言之，公司舉借的債務大多流入土地開發及基建業務，形成了經開區的實物資產，當區域城投再融資因債務管理不善而趨於收窄時，城投賬面土地資產因經開區發展速度有待提高而短期內難以變現加劇了公司的流動性緊張。

展望未來，在區域資源優勢、產業基礎優勢及中央政策支持、政府債務管理日益精進的共同利好下，以濰坊濱投為代表的濰坊當地城投平臺有望逐步走出流動性困境，更好地助力區域經濟發展。客觀來講，濰坊市作為老牌工業城市和山東省重要的經濟大市之一，經濟體量與廈門、大連等計劃單列市相近，當地具備較為突出的資源優勢、金融資源優勢、產業基礎優勢，區域經濟發展后勁足、增長潛力大。2023年3月，山東省財政廳長發文表示將圍繞防範化解風險，開展政府融資平臺調查覈查。同月，濰坊市政府與8家山東省財政廳履行出資人職責的國有企業達成戰略合作協議，旨在堅持財金聯動，集聚更多優質資源，打好「組合拳」，助力濰坊在強省建設中「挑大樑」、蹚新路。在此前《國務院關於支持山東深化新舊動能轉換推動綠色低碳高質量發展的意見》（國發[2022]18號文）及財預[2022]137號文、銀保監辦發[2023]11號文等中央部委配套文件的支持下，未來濰坊地區的政府債務管理有望逐步步入正軌，以濰坊濱投為代表的濰坊當地城投平臺有望逐步走出流動性困境，更好地助力區域經濟發展。

2.2. 當地政府對「土地金融」的路徑依賴有待扭轉

伴隨園區工業化的推進，各地爭相開展招商引資使得地方財政的前期投入壓力愈加巨大，適逢1998年住宅與土地商品化改革使得住宅用地的價值快速體現，地方財政由此確立了以住宅用地高價出讓補貼工業用地低價出讓的發展模式。在各地紛紛開展園區工業化的過程中，為提高本地產業園區在招商引資中的吸引力，地方政府競相提高税費減免、工業用地低價出讓等政策優惠力度，同時加大對路橋、管網、標準化廠房等基礎設施的前期建設投入。在前期投資規模日益攀升，但新引入的企業釋放經濟價值尚需時日的背景下，地方財政亟需尋找增量資金以彌補園區工業化前期投入的資金缺口。適逢20世紀末，國發[1998]23號文正式將實物分房制度改為住房分配貨幣化，城鎮住房開始作為一種可自由流通的商品；同時，1998年修訂的《土地管理法》將土地分級限額審批制修改爲「土地用途管制」制；此外，分稅制改革后土地出讓的相關權限都保留在地方政府層級，因此住宅與土地商品化使得住宅用地的價值快速體現。地方政府可以自主調整住宅用地的供應節奏，進而調控住宅用地的出讓價格，最終以住宅用地高價出讓補貼招商引資過程中廉價甚至虧損出讓的工業用地。

相比單純依賴「土地財政」，「土地金融」更有助於解決地方財政短期面臨的收支缺口，依託城投平臺落實「因地生財」成為地方財政新的資金平衡思路。考慮到我國不同類型的土地出讓后分別對應40至70年不等的使用年限，短期內同一地塊無法反覆出讓，即「土地財政」在短期內是一次性行為。但將土地作為抵押物可以在解除抵押后再度融資，即「土地金融」可以在短期內循環往復。因此，相比單純依賴「土地財政」，「土地金融」更加有助於解決地方財政短期面臨的收支缺口。為提高土地特別是價格較高的住宅用地評估價值，地方政府普遍選擇通過提高周邊基建水平、規劃學區等措施，提高特定住宅用地的吸引力，最終實現土地價值增值。在這一過程中，土地整理、基建等通過正外部性發揮效用的公益性投資大多成為當地城投平臺的主營業務。

由於「土地金融」對緩解地方財政壓力的效果立竿見影，而培育實體支柱產業耗時較長且不確定性較高，因此部分本就缺乏產業支撐的城市日益依賴「因地生財」，最終地產行業下行導致土地出讓不暢引發了相關城市的城投流動性困難。在以部分中西部城市為代表的經濟欠發達地區，實體產業基礎薄弱、資源稟賦不突出等原因共同導致了當地長期缺乏強有力的實體支柱產業。當「土地金融」模式廣為流傳后，部分地方考慮到培育實體支柱產業耗時較長、不確定性較高，因此選擇憑藉「土地金融」模式大興投資，重點發展房地產業，最終拉動短期經濟增長。最終，在2021-2022年國內地產行業整體下行導致土地出讓難度加大后，部分城市的土地評估價值有所縮水，「土地財政」與「土地金融」模式均難以為繼，當地高負債的城投平臺開始陷入流動性困難。

2.2.1 蘭州市

蘭州工業基礎來自計劃經濟時期中央政府扶持發展的重工業，進入市場經濟時代后，當地交通不便、資源有限等劣勢使得區域發展速度放緩。新中國成立后，在「一五」計劃、「二五」計劃及三線建設時期，中央政府主導在蘭州建設了蘭州煉油廠、蘭州化學工業公司、蘭州石油機器廠等8個大中型骨干企業，從東部沿海地區內遷了佛慈制藥廠等23家企業，擴建了一批地方中小企業。計劃經濟時期的上級幫扶使得蘭州誕生了蘭煉、蘭化、蘭州鋁業等大型重工業企業，其中蘭煉、蘭化均是石油相關大型企業；蘭州鋁業及蘭州連城鋁業均曾躋身全國八大鋁廠行列。但改革開放后，國內經濟發展進入市場經濟時代，經濟發展重心開始向東部沿海地區轉移，蘭州的上級幫扶優勢開始弱化，當地深處內陸、交通不便、市區可開發面積狹小等自然地理劣勢開始暴露，經濟發展速度趨於放緩。

20世紀80年代，為充分利用石油資源，國內先后成立「三桶油」推進石油工業集中化，蘭煉、蘭化等石油企業被併入央企，蘭州石油化工機械廠和蘭州煉油化工設備廠被整合為甘肅省屬國企，蘭州市屬國企資源略顯匱乏，當地迫切需要「因地生財」。1983年，國務院決定成立中國石化總公司，將全國重要的煉油、石化和化纖企業全部上收，實行集中化管理，蘭煉、蘭化被整合為中國石油蘭州石化公司。蘭鋁、連鋁后續因發展需求也併入中國鋁業，成為央企子公司。此外，蘭州石油化工機械廠和蘭州煉油化工設備廠被整合為蘭石集團，納入甘肅省屬國企行列。整體看來，此前位於蘭州的大型工業企業主要被劃歸為央企或省屬國企，蘭州市屬國企資源略顯匱乏。考慮到一方面，自然地理劣勢、石油資源開採已久導致蘭州當地石化產業、鋁產業增長潛力有限，對地方財力增長的貢獻有待提高，例如2018年蘭州鋁業受國內電解鋁產能過剩、原材料型產品價格低迷、礦原料燃料價格攀升、環保治理成本增長等因素影響，價格成本嚴重倒掛，全年虧損達3.01億元，最終不得不向蘭州政府部門提出税費政策幫扶的請求。另一方面，缺乏強有力的地方國企導致當地政府可支配的綜合資源有所削弱，政府部門對加快開發自身能夠實控的資源需求迫切。因此，通過加快開發土地資源「因地生財」成為蘭州政府的最終選項。

雖然蘭州「土地金融」的具體融資規模尚無準確數據公開，但從當地「土地財政」的規模上，外界可對土地資源對蘭州融資的重要性有所感知。自2018年至2020年，蘭州市一般公共預算收入維持在230-255億元，歷年增長幅度較小，但同期全市政府性基金收入由121億元年均增長38%至231億元，特別是國有土地使用權出讓收入實現了快速增長。也正是在這一階段，蘭州市屬城投平臺依託土地出讓增加帶來的地方財力增長，爭取偏好「弱區域核心城投」的債券投資人投資，債券融資規模快速抬升。自2018年初至2020年末，蘭州市屬城投平臺的境內存量信用債規模由95.6億元攀升至350.1億元，增速高達266%。但2021年受國內房地產行業整體下行影響，地方政府的土地出讓受到一定衝擊，以蘭州為代表的中西部弱資質城市受衝擊尤為明顯，當地政府性基金收入由2020年的230.66億元大幅下降63%至2022年的86.45億元。與此同時，當地城投平臺新增土地抵押融資的空間也因底層資產的市場認可度下降而大幅收窄，當地城投平臺的資金鍊愈加緊繃，最終「19蘭州城投PPN008」於2022年8月發生技術性違約。

2.2.2 昆明市

昆明市在「十三五」期間經濟增長迅速，但GDP增長主要來自房地產投資帶動，當地對製造業等實體支柱產業的培育稍顯不足。2015年，昆明市GDP為3968億元，在全國36個主要城市中居第25位；但經歷「十三五」期間的發展后，2020年昆明市GDP已達到6734億元，在全國36個主要城市中居第20位，反超沈陽、哈爾濱、長春、石家莊、南昌5個城市。從具體原因上看，自2016年至2020年，昆明市「房地產開發投資額/GDP」指標的均值達34%，明顯高於其他城市不超過18%的同期水平，昆明市依託旅遊等資源大力發展房地產業，相關投資成為帶動昆明GDP增長的主要來源之一。但從同期第二產業增加值佔GDP的比重上看，昆明市這一指標僅為35%，與GDP被反超的城市相比，該指標僅高於哈爾濱市，這在一定程度上反映出昆明市重點發展旅遊、房地產的方針可能影響了當地對製造業等實體支柱產業的培育力度。最終自2021年國內房地產行業開始整體下行后，疊加疫情對旅遊等依賴人員流動的產業造成衝擊，昆明市GDP增速連續2年未能超過全國平均增速，經濟發展勢頭減弱。

自2020年至今，地產市場不景氣導致昆明市土地出讓不暢，當地政府對城投平臺的支持能力有所弱化，最終部分城投陷入流動性困境導致區域城投融資環境整體惡化。自2017年至2019年，伴隨旅遊資源的不斷挖掘、交通條件的持續完善、全國房地產市場熱度增加，昆明市商品房銷售面積逐年增長。在房地產市場較為火熱的帶動下，昆明市政府性基金收入自2016年的194.95億元以年均70%的增速快速攀升至2019年的955.79億元，僅用時兩年便完成對當地一般公共預算收入的反超。在房地產投資帶動區域經濟增長的同時，商品房熱銷促使土地出讓成為昆明市財政最重要的增收渠道。進入2020年，伴隨新冠疫情對旅遊業的打擊，昆明市商品房銷售面積小幅下行近2%，房地產市場「熄火」直接導致當地新增土地出讓不暢，當年政府性基金收入下降超過20%。自2021年至2022年，由於新冠疫情持續、旅遊業景氣度長期低迷、國內地產行業整體下行等多重因素的打擊，昆明市政府性基金收入降幅逐年擴大，2022年當地僅實現政府性基金收入146.1億元，與2015年141.2億元的收入水平大體相當，同比下降67.6%，跌幅創近7年來最高紀錄。在「土地財政」被削弱的同時，土地出讓不暢也使得昆明城投平臺賬面土地資產的市場估值有所下降，最終昆明市少數城投陷入流動性困境導致區域融資環境整體惡化。

3. 風險提示

（1）根據城投審計報告估算其有息負債可能因信息披露不完整而計算不準；

（2）對「網紅城市」的發展方向、核心税基可能解讀不深；

（3）對「網紅城市」的城投債務成因可能解讀不全對。

注：本文選自德邦證券於2023年3月30日發佈的《【德邦宏觀蘆哲】從「網紅城市」看城投基本面研究（一）》，證券分析師：蘆哲（S0120521070001，首席宏觀經濟學家）