【東吳晨報0331】【固收】【行業】教育【個股】陽光保險、星宇股份、海倫司、德賽西威、貝泰妮、青鳥消防、廣州酒家、壹石通

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注：音頻如有歧義以正式研究報告爲準。 

固收

柳工轉2：

工程機械領域的領先企業

事件

柳工轉2（127084.SZ）於2023年3月27日開始網上申購：總發行規模為30.00億元，扣除發行費用后的募集資金淨額用於柳工挖掘機智慧工廠項目、柳工裝載機智能化改造項目、中源液壓業務新工廠規劃建設項目、工程機械前沿技術研發與應用項目和補充流動資金。

當前債底估值為96.59元，YTM為2.75%。柳工轉2存續期為6年,中誠信國際信用評級有限責任公司資信評級為AAA/AAA,票面面值為100元，票面利率第一年至第六年分別為：0.20%、0.40%、1.00%、1.50%、2.30%、3.00%，公司到期贖回價格為票面面值的112.00%（含最后一期利息），以6年AAA中債企業債到期收益率3.36%（2023-03-27）計算,純債價值為96.59元，純債對應的YTM為2.75%，債底保護較好。

當前轉換平價為82.85元，平價溢價率為20.71%。轉股期為自發行結束之日起滿6個月后的第一個交易日至轉債到期日止，即2023年10月09日至2029年03月26日。初始轉股價7.87元/股，正股柳工3月27日的收盤價為6.52元，對應的轉換平價為82.85元，平價溢價率為20.71%。

轉債條款中規中矩，總股本稀釋率為16.34%。下修條款為「15/30，80%」，有條件贖回條款為「15/30、130%」，有條件回售條款為「30、70%」，條款中規中矩。按初始轉股價7.87元計算，轉債發行30.00億元對總股本稀釋率為16.34%，對流通盤的稀釋率為21.25%，對股本有一定的攤薄壓力。

觀點

我們預計柳工轉2上市首日價格在98.04~109.22元之間，我們預計中籤率為0.0099%。綜合可比標的以及實證結果，考慮到柳工轉2的債底保護性較好，評級和規模吸引力一般，我們預計上市首日轉股溢價率在25%左右，對應的上市價格在98.04~109.22元之間。我們預計網上中籤率為0.0099%，建議積極申購。

廣西柳工機械股份有限公司是從事工程機械研發、生產、銷售的行業大型骨干企業，是中國工程機械第一家上市公司。主營業務為工程機械及相關業務。產品有裝載機、挖掘機、起重機、壓路機、推土機、叉車、平地機、銑刨機、攤鋪機、滑移裝載機、挖掘裝載機、吊管機、礦用卡車等。

2017年以來公司營收穩步增長，2017-2021年複合增速為26.34%。自2017年以來，公司營業收入總體呈現穩步增長態勢，同比增長率也有一定幅度的波動，2017-2021年複合增速為26.34%。2021年，公司實現營業收入287.01億元，同比增加10.48%。與此同時，歸母淨利潤也不斷浮動，2017-2021年複合增速為32.50%。2021年實現歸母淨利潤9.95億元，同比減少30.90%。

公司營業收入構成較為穩定，工程機械和預應力業務為主要收入來源。自2019年至2021年，工程機械和預應力業務收入是公司營業收入的主要來源，體現了公司業務結構的相對穩定。

公司銷售淨利率和毛利率大體穩定，銷售費用率有所波動，財務費用率和管理費用率有所下降。2017-2021年，公司銷售淨利率分別為2.86%、4.65%、5.60%、5.85%和3.55%，銷售毛利率分別為22.90%、22.81%、23.66%、20.40%和17.47%。

風險提示：申購至上市階段正股波動風險，上市時點不確定所帶來的機會成本，違約風險，轉股溢價率主動壓縮風險。

（分析師 李勇、陳伯銘）

行業

教育：

【AIGC+教育】落地場景與發展方向探討

為什麼説【AI+教育】是AIGC的重要落地方向？

AI對教育的深度改造，會如何體現？

AI培訓：盛通股份，傳智教育；

教育信息化：世紀天鴻，佳發教育，科大訊飛；

風險提示： AI業務推廣不及預期、政策變動、行業競爭風險加劇等。

（分析師 吳勁草、石旖瑄、張家璇、譚志千、陽靖）

個股

陽光保險（06963.HK）

2022年年報點評

NBV正增長同業領跑

夯實基礎價值為綱

事件：公司披露2022年年報，實現歸母淨利潤48.8億元，同比減少17.0%，對應ROE為8.6%，同比下降1.7個pct.。2022年年每股股息0.18元（2021年：0.15元），對應分紅率38%（2021年：26%），業績表現符合預期。

壽險新業務價值（NBV）增速領跑A+H上市同業。2022年陽光人壽實現NBV達30.2億元，同比增長0.1%，顯着跑贏同業，歸因來看：1）新單保費同比增長3.8%， Margin同比減少0.3個pct.至8.7%；2）分渠道來看，個險新單同比增長6.7%，但Margin同比減少10.6個pct.至32.4%，銀保新單同比增長1.8%，Margin逆勢提升1.0個pct.至6.3%，公司分渠道價值率不低於同業，但因銀保貢獻佔比81.3%，拖累整體水平。2022年個險以價補量，雖然月均人力同比下降22.3%至6.3萬人，但人均產能同比增長13.9%至1.4萬元，達到MDRT標準的人數同比增長31.4%。2022年陽光人壽實現淨利潤49.36億元，同比逆勢增長9.0%，ROE達13.6%。公司在年報中指出以「一身兩翼」與「一延一高」工程為主線，穩固個險基盤，開拓「價值藍海」新戰場，延伸單一客户價值空間，強化高價值客户的戰略追求；更加聚焦NBV、有效人力、資本效率、ROE。

財險ROE創出近五年新高。2022年陽光財險實現淨利潤16.02億元，同比增長254.4%，ROE為12.5%，綜合成本率（COR）99.9%，同比扭虧為盈大幅下降5.2個pct.，歸因來看：1）費用率下行3.6pt，賠付率下行1.6pt；2）分險種來看，車險COR為97.4%，貢獻承保利潤6.32億元；非車險COR為104.1%，主要受保證保險COR達109.3%拖累，非保證保險COR為99.7%。公司在年報中指出以車險生命表工程「最后一公里」攻堅戰與非車振興工程突圍戰為重點，打造車險穩定盈利源，建立非車險相對優勢，提升風險減量服務水平，聚焦COR、現金流、準備金充盈度、ROE等核心經營指標。

歸母綜合收益轉負。2022年公司淨/總投資收益同比增速分別為-0.9%和5.4%，淨/總投資收益率達4.1%/5.0%，同比下降50/40bps，總投資收益增速好於同業得益於公司已實現收益和公允價值變動損益同比翻番，2022年可供出售金融資產公允價值變動損益由2021年的3.35億元轉負至-122.76億元，期末歸母綜合收益轉負至-13.31億元（2021年：38.75億元）。公司股票和權益型基金佔總投資資產的13.8%，較年初提升2.3個pct.，預計1Q23業績將受益於市場回暖。

EV增速好於同業。2022年末集團內含價值為1,012.7億元，較2021年末增長8.0%（若剔除發行股份影響增速為1.5%），其中壽險EV增速為4.3%（國壽：2.3%，平安壽：-0.2%；太保壽：5.7%），壽險ROEV約為13.0%，同比下降2.4個pct.，主要系投資回報偏差拖累期初EV增速-5.9個pct.（1H22：-5.0個pct.），但營運偏差維持正貢獻，EV增速具備相對優勢。

盈利預測與投資評級：首份年報落地符合預期，作為一家民營險企，公司夯實基礎價值為綱，NBV正增長領跑同業。根據年報披露調整盈利預測，我們預計2023-25年歸母淨利潤為68、80和90億元 （原2023-24年預測70/73億元，並新增25年預測），維持「買入」評級。

風險提示：權益市場持續下行，壽險需求復甦不暢，銀保渠道護城河不穩定。

（分析師 胡翔、葛玉翔、朱潔羽）

星宇股份（601799）

2022年年報點評

Q4業績暫時承壓

看好公司長期成長

事件：公司發佈2022年年度報告，公司2022年全年實現營業收入82.48億元，同比增長4.28%；實現歸母淨利潤9.41億元，同比微降0.85%。其中，公司Q4單季實現營業收入22.84億元，同比增長1.45%，環比增長1.70%；實現歸母淨利潤1.87億元，同比下降11.16%，環比下降36.76%。公司2022年四季度的業績略低於我們的預期。

Q4營收端環比基本持平，期間費用增長拖累業績。收入端，Q4公司主要客户一汽大眾批發銷量42.46萬輛，環比下降18.52%；一汽紅旗批發銷量9.89萬輛，環比增長21.65%；一汽豐田批發銷量20.12萬輛，環比下降17.78%；東風日產批發銷量19.83萬輛，環比下降23.29%；奇瑞汽車批發銷量31.65萬輛，環比下降19.59%；此外，公司Q4還有新批產新能源項目及豪華品牌尾燈項目貢獻增量，使得公司營收端Q4整體環比持平。毛利率方面，公司Q4單季度毛利率為21.32%，同比提升4.94個百分點，環比下降1.60個百分點，環比基本保持穩定。期間費用方面，公司Q4銷售費用環比增加0.56億元，管理費用環比增加0.21億元，研發費用環比增加0.20億元，財務費用環比減少0.15億元，整體Q4期間費用環比增加0.82億元，對應Q4期間費用率環比提升3.44個百分點，對盈利能力產生一定拖累。淨利潤方面，公司Q4歸母淨利潤為1.87億元，環比下降36.76%，對應的Q4歸母淨利率為8.21%，環比下降4.99個百分點，主要系期間費用率提升所致。

 「產品升級+客户拓展」雙輪驅動，看好公司長期成長。產品方面，LED前照燈繼續向ADB和DLP的升級進一步提升前照燈的單車配套價值量，目前公司ADB前照燈已經實現了對客户的配套和量產，DLP大燈也已獲項目，長期看好公司產品結構向上升級。客户方面，公司在鞏固原有一汽大眾、一汽豐田、東風日產和奇瑞汽車等客户的基礎上，還在大力開拓豪華品牌以及造車新勢力等新能源客户，新能源客户有望成為后續的主要增量。此外，公司在塞爾維亞投資建廠，將提升公司全球化的配套能力，助力公司進一步開拓海外車燈市場。

盈利預測與投資評級：由於2023年下游整車行業競爭加劇，我們將公司2023-2024年的歸母淨利潤從14.57億/19.17億下調至11.70億/15.18億，預計公司2025年歸母淨利潤為19.00億，2023-2025年對應的EPS分別為4.09元、5.31元、6.65元，市盈率分別為30.97倍、23.86倍、19.06倍，考慮到公司作為自主車燈龍頭企業，將持續受益於產品升級和客户拓展，因此維持「買入」評級。

風險提示：乘用車行業銷量不及預期；車燈產品升級速度不及預期；新客户開拓不及預期。

（分析師 黃細里、劉力宇）

海倫司（09869.HK）

2022年報點評

22年業績符合預期

23年輕裝上陣復甦可期

投資要點

公司發佈2022年年報，業績符合預告：2022年公司收入15.59億元，同比-15%；淨虧損16.01億元（21年同期虧損2.3億元），其中關停酒館、部分門店直營轉加盟、靜默門店減值等酒館優化及調整帶來虧損8.53億元；經調整淨虧損2.45億元（21年同期盈利1億元）。22H2公司收入6.86億元，同比-29%；淨虧損12.97億元（21H2同期虧損2.05億元）；經調整淨虧損1.45億元（21H2同期盈利0.3億元）。

22年門店深度調整，新模式有望助力市場下沉：2022年公司新開門店179家，閉店194家，截至2022年底門店數量767家。22年受疫情衝擊，公司對選址不佳的門店進行調整，同時開放加盟合作模式適配下沉市場，截至23年3月19日公司酒館數量749家，其中126家為特許合作酒館，一線/二線/三線城市門店數量分別為80/360/308家，較2021年底分別-2/-73/+42家，下沉市場韌性較強。我們預計公司23年仍將以加盟模式為主持續下沉低線市場，年內公司有望新開門店200家。

22年單店日銷受損，23年有望修復：22年受疫情衝擊公司單店日銷同比下降23.9%至7000元，但隨着公司及時調整戰略和推進韌性較強的新模式，22H2公司新開門店單店日銷達到7800元，高於22H1新開門店和21年新開門店的單店日銷。根據公司交流，23年2月公司營業門店整體日銷1.1+萬元，系2019年同期的106%、2022年同期的136%，復甦勢頭較好，23年單店日銷有望修復。

22年持續降本增效，23年單店模型彈性可期：2022年公司毛利率64%，同比-5pct，主因年內自有酒飲促銷活動較多，但第三方酒飲毛利率50%，同比+1pct，供應鏈議價能力穩步提升。此外，22年公司剔除股權激勵費用的人力成本佔比32%，同比+5pct，主因單店收入受損下人力成本剛性，但公司積極精簡人員，標準門店標配員工數從12人減到9人。隨着單店收入恢復，我們認為23年單店OPM有望回升。

盈利預測與投資評級：公司23年有望輕裝上陣，但考慮到疫后恢復仍需要一定時間，我們下調公司23-25年收入預期至24/26/29億元（此前23-24年預期為27.19/37.29億元），同比+51%/12%/10%，下調歸母淨利潤預期至4.23/6.23/7.68億元（此前23-24年預期為3.91/7.31億元），同比+126%/47%/23%，對應23-25年PE分別為34/23/19x，維持「買入」評級。

風險提示：疫情反覆，宏觀經濟下行，競爭格局惡化。

（分析師 湯軍、王穎潔、李昱哲）

德賽西威（002920）

2022年報點評

持續推進國際化戰略

智駕業務有望迎來爆發！

投資要點

公告要點：公司發佈2022年年報，業績略超我們預期。2022年公司實現營收149.33億元，同比+56.05%；實現歸母淨利潤11.84億元，同比+42.13%；實現扣非歸母淨利潤10.37億元，同比+26.24%。2022年Q4實現營收48.22億元，同比+47.62%，環比+30.20%；實現歸母淨利潤4.92億元，同比+43.92%，環比+187.11%；實現扣非歸母淨利潤3.83億元，同比+12.31%，環比+144.73%。

新項目放量落地，加速推動營收增長。2022年Q4，公司核心客户一汽大眾/長城汽車/廣汽/長安/豐田實現產量182.3萬輛，環比-3.0%，智能駕駛核心配套車型小鵬P5/P7分別實現產量6238/6061輛，環比分別-25.3%/-66.3%。公司新配套車型理想L9/L8 Q4開啟交付，分別實現產量約3萬輛/1.7萬輛，配套高級別智能駕駛+智能座艙產品，高配套價值產品落地助推公司營收加速增長。

海內外客户持續突破，擴大全球業務版圖。公司持續推進國際化戰略，在海外主要汽車市場均有相應的技術產能佈局，並陸續獲得重要項目突破。2022年公司接連建設了歐洲工廠，設立日本辦公室，籌辦墨西哥工廠。未來公司將加快完善全球服務體系，全面打開全球市場。

智能座艙產品矩陣逐步完善，智能駕駛訂單爆發增長。1）公司智能座艙產品矩陣持續完善+新客户開拓，智能座艙產品業務量快速提升，2022年實現營收117.6億元，同比+48%，新項目訂單年化銷售額破百億元。第三代高性能智能座艙產品實現規模化量產並獲得多家主流客户項目定點，第四代智能座艙系統獲得新項目定點；2）2022年公司智能駕駛業務實現營收25.7億元，同比+83%。公司智能駕駛產品新項目年化銷售額接近80億元，未來產品矩陣將覆蓋更多的算力區間，公司輕量級智能駕駛域控制器有望迎來爆發式增長。

盈利預測與投資評級：考慮到公司2022年業績略超預期，我們將公司2023/2024年收入預測由191.5/237.5億元上調至194.6/238.4億元，2025年營收預測為294.1億元，同比分別+30%/+23%/+23%；基本維持2023/2024年歸母淨利潤預測為15.1/20.0億元，2025年歸母淨利潤為24.3億元，同比分別+27%/+33%/+21%，對應PE分別為40/30/25倍，維持「買入」評級。

風險提示：行業缺芯情況持續時間超出預期，自動駕駛推廣速度不及預期。

（分析師 黃細里）

貝泰妮（300957）

2022年年報點評

疫情下仍迎較快增長

較高股權激勵目標彰顯發展信心

投資要點

2022年營收同增24.7%，歸母淨利潤同增21.8%：2022年公司實現營收50.1億元（同比+24.7%，下同），實現歸母淨利10.5億元（+21.8%），實現扣非歸母淨利9.5億元（+17.0%）。2022Q4，公司實現營收21.2億元（+10.9%），實現歸母淨利5.3億元（+5.2%），實現扣非歸母淨利5.0億元（+4.2%）。2022年營收、歸母淨利潤增速基本符合市場預期。

毛利率基本穩定，向研發驅動轉型：2022年公司毛利率/淨利率分別為75.2%/21.0%，分別同比微降0.8pct/0.5pct。2022年公司銷售/管理/研發/財務費用率分別同比變化-1pct/+0.7pct/+2.3pct/0.0pct。公司加碼研發佈局，成立創新原料研發中心。2020~2022年，公司研發費用率持續提升。

主品牌薇諾娜領航，多品牌共同發展：2022年公司護膚/醫療器械/彩妝/其他分別實現營收45.6/3.9/0.5/0.2億元，分別同增26%/19%/0.1%/10%。公司目前已形成包括薇諾娜（敏感肌）、薇諾娜寶貝（兒童敏感肌）、璦科縵（專業抗老科技）和貝芙汀（專業祛痘）為主的品牌矩陣，其中薇諾娜在我國皮膚學級護膚品賽道多年穩居第一，薇諾娜寶貝獲細分領域認可，璦科縵下沉線下培養用户心智，貝芙汀結合AI狙擊肌膚問題。

線上線下協同發展，多平臺實現較快突破：2022年線上/線下/線下渠道服務等分別實現營收40.3/9.7/0.2億元，分別同增22%/37%/10%。線上分平臺，阿里系/專櫃服務平臺/抖音系/京東系/唯品會分別實現營收20.6/4.6/4.3/3.6/3.6億元。線下自營方面，2022年公司在華東、西南、華中、華北等地區新開線下直營店76家，關店3家，年末數量達77家。

發佈股權激勵計劃，較高目標彰顯發展信心：激勵考覈目標是以2022年為基數，2023~2025年營收&歸母淨利潤均分別同增28%/26%/24%（實際考覈累積值，並剔除激勵費用）。本次股權激勵對象包括董事、高管、核心技術&管理人員共298人，覆蓋範圍交廣。

盈利預測與投資評級：貝泰妮是我國皮膚學級護膚龍頭，專業化品牌形象穩固，線上線下多平臺拓展順利，品牌矩陣逐步完善。基於股權激勵目標和2022年業績表現，我們將公司2023-24年歸母淨利潤從16.33/22.35億元下調為13.46/16.96億元，分別同增28%/26%，預計2025年歸母淨利潤為21.03億元，同增24%，當前市值對應2023~25年PE為38x/30x/24x，維持「買入」評級。

風險提示：新品推廣不及預期，行業競爭加劇等。

（分析師 吳勁草、張家璇、湯軍）

青鳥消防（002960）

2022年報點評

現金流顯著改善+組織架構優化

利潤釋放拐點近在眼前

投資要點

事件：公司2022年實現營收46.02億元、增長19.13%；歸母淨利潤5.70億元、增長7.51%；扣非后增長8.23%；經營性淨現金流增長148.55%。

業績符合預期，疫情政策調整影響Q4表現，淨現金流狀況大幅改善。1）業績：根據公司公告，2022年Q4政策端的調整對公司的人員到崗、物流端及項目實施端帶來了多維度的影響，Q4單季度收入增速同比下滑6.99%、歸母淨利潤同比下滑1.10%、扣非后下滑0.59%，拖累了公司全年表現；總體來看，在複雜多變的經濟形勢下，公司全年收入增長19.13%、歸母淨利潤增長7.51%、扣非后增長8.23%，業績符合市場預期。

2）現金流：尤其值得重點關注的是，在行業經歷了地產景氣度下行和疫情衝擊的雙重壓力測試之下，2022年公司經營性淨現金流大幅改善，為4.84億元、同比增長148.55%，體現出公司在逆境之中極強的風險管理能力。

3）人事：公司公告高管人員調整，董祕張黔山先生接任公司總經理（原總經理盧文浩先生因個人身體原因請辭，仍在公司任職），我們查閲公開資料，張黔山今年52歲，先后擔任北京西單商場股份有限公司證券部副部長、大鵬證券投資銀行高級經理、北京德業投資有限公司總經理、北京神州泰岳軟件股份有限公司董事會祕書、首席資本顧問，職業生涯不可謂不豐富，此時接任公司總經理，結合11月份公司董事長11億真金白銀大手筆增持，管理層的變化值得我們更多期待。

盈利能力展望：應急疏散階段性拖累公司毛利率表現，淨利潤釋放拐點近在眼前。分業務來看：1）通用報警收入26.99億元、同比增長9.24%，毛利率為41.49%、上升1.68個百分點，是高毛利率的海外業務佔比提升所致，隨着海外業務規模不斷擴張，毛利率水平有望持續改善；2）應急疏散收入10.86億元、同比增長64.60%，毛利率為28.71%、下滑8.06個百分點，主要是因為市場競爭加劇以及左向照明並表，從2022年Q3開始，公司已經意識到快速擴張的應急疏散業務會帶來品控和毛利率的問題，所以已經在適當調整擴張速度和質量之間的平衡，毛利率大概率會持續改善；3）工業消防收入0.55億元、同比增長54.61%，毛利率為44.87%、微降1.30個百分點；4）氣體檢測收入1.32億元、同比增長15.09%，毛利率為60.50%、大幅提升5.14個百分點；5）自動滅火收入3.46億元、同比增長22.59%，毛利率為22.59%、大幅提升4.04個百分點。總體來看，公司綜合毛利率為37.14%，與2021年持平，考慮到2022年經濟大環境極其複雜，且應急疏散大幅拖累公司毛利率水平，我們預計未來公司綜合毛利率水平會持續提升。

費用端：2022年公司研發費用為2.30億元、同比增長23.40%（研發費用已經超過行業第三名、第四名、第五名之和），2017-2022年公司研發費用CAGR為28.21%；銷售費用同比增長29.95%，主要是直銷方面銷售及售后人員隨業務增長、 法國Finsecur並表和品牌宣傳費用。我們預計，伴隨着公司在2021-2022年招聘的人員逐漸開始貢獻人效（2021年初公司員工總數為2918人、2023年初公司員工總數為4976人），銷售費用率會逐漸降低，公司淨利率將持續改善，淨利潤增速拐點愈發接近。

董事長11億真金白銀躬身入局+中集集團大手筆參與公司定增，國際化消防產品綜合平臺雛形顯現。2022年11月，北大青鳥環宇向董事長蔡總轉讓的股權合計0.45億股、總轉讓款為11.02億元、摺合24.54元/股。轉讓完成后，北大青鳥環宇持股比例從31.88%下降至23.92%，董事長蔡總持股比例從9.85%提升至17.81%。我們認為，董事長大手筆承接股權、躬身入局，是公司發展歷程上的一個里程碑事件，此前市場對公司的股權結構始終存在分歧，在委託-代理的難題之下，董事長的持股比例較低+北大青鳥環宇的財務投資者身份，使得市場對公司長期發展缺乏信心。此次董事長拿出11億真金白銀，一方面顯著強化對公司的掌控力、進一步明確掌舵者身份，另一方面，也充分彰顯對公司長期發展的堅定信心、打消市場疑慮。

根據公司的非公開發行股票上市公告書，中集集團12.00億元大手筆參與公司定增，定增完成后中集集團持有公司8.86%股權。我們認為中集集團此次大手筆參與公司定增的原因如下：1）中集集團旗下的中集天達主營為消防車製造，與青鳥消防在客户和渠道資源方面有多重互補、相得益彰；2）中集集團近年來在工業消防、儲能消防集裝箱等多個領域均有業務佈局，可以與青鳥消防形成良好合作；3）中集集團和青鳥消防均看好智慧消防的前景和市場空間，有望協同開展智慧消防相關的產業開發和業務拓展。

業務上，定增完成后，資金+戰投+訂單，行業洗牌形勢下公司市佔率加速提升可期；組織架構上，從2022年3月公司改組的最新一期董事會及高管成員可以看出，消防產品行業中最優秀的人才都在向公司聚集。公司發展成為國際化、綜合化消防產品平臺雛形已現，成長確定性較強。

盈利預測與投資評級：考慮到複雜多變的經濟環境和國際局勢，調整公司2023-2024年歸母淨利潤從8.4億元、11.07億元至7.31、9.30億元，預計2025年歸母淨利潤為11.93億元， EPS分別為1.30、1.65、2.11元，對應PE分別為21、16、13倍，維持「買入」評級。

風險提示：行業需求下降、競爭加劇造成產品價格和毛利率持續下降等。

（分析師 劉博、唐亞輝）

廣州酒家（603043）

2022年報點評

業績符合預期

看好疫后復甦潛力

事件：1）公司發佈2022年年報，2022全年營收41.1億元（yoy+5.7%），實現歸母淨利潤5.2億元（yoy-6.7%），扣非歸母淨利潤4.8億元（yoy-9.4%）。2022Q4單季營收7.7億元（yoy-11.62%），歸母淨利潤5011萬元（yoy-56.04%），業績符合此前預告。我們認為利潤下滑的主因為：1）Q4廣深疫情形勢嚴峻，餐飲暫停堂食及經營受限拖累整體利潤。2）公司公告2023年1-2月實現營收6.43 億元（yoy+12.1%），歸母淨利5948萬元（yoy+33.8%）。主要原因是餐飲和旅遊市場持續恢復，推動餐飲春節旺季迅速回暖。

2022Q4速凍高增持續，餐飲承壓。1）月餅營收1.6億元（yoy-31.9%），中秋錯位致2021年部分月餅業績於Q4確認，高基數影響22Q4表觀增速；2）速凍食品營收3.0億元（yoy+27.9%）；3）其他食品營收2.0億元（yoy+18.2%）；4）餐飲營收1.1億元（yoy-51.7%）。

經銷商渠道不斷優化，省內外經銷商數量均有增長。1）從渠道看：2022Q4直銷2.2億元（yoy-37.4%），經銷渠道營收5.5億元（yoy+7.6%），截至2022Q4經銷商數量共1040家，環比2022Q3淨增37家。2）從區域看：公司深耕大灣區市場，2022Q4廣東省內銷售額6.3億元（yoy-5.5%），境內省外實現收入1.4億元（yoy-28.4%）。

毛利率波動，管理降本致費率下行。公司2022Q4整體毛利率28.2%（yoy-8.1pct），我們預計主要系原材料上漲，低毛利產品佔比提升所致。2022年Q4銷售費用率、管理費用率（含研發）分別為17.2%（同比+5.8pct）、15.6%（同比+2.5pct），收入承壓致費用率提升。

盈利預測與投資評級：我們考慮1）月餅：2023年中秋國慶相連月餅大年疊加經濟復甦，公司中高端產品力領先，應節食品有望快速增長。2）速凍：全國市場持續擴張疊加梅州產能釋放，創收增利，平滑淡旺季業績波動。3）餐飲：門店經營快速復甦，高經營槓桿下業績復甦彈性可期。4）原材料壓力有望逐步下行，公司利潤率將迎修復等因素上調2023-24年歸母淨利潤為7.4/8.5億元（前值7.0/8.0億元），並預計2025年歸母淨利為9.7億元，同比增速42/15/14%，當前對應動態PE為22/20/17x。我們期待2023年供需共振之下的業績快速修復。中長期公司全國化擴張可期，業績成長確定性較強，上調至「買入」評級。

風險提示：疫情反覆，月餅&速凍食品經營不及預期，行業競爭加劇。

（分析師 湯軍、李昱哲）

壹石通（688733）

2022年報點評

勃姆石降價盈利承壓

業績符合市場預期

2022年歸母淨利潤1.47億元，同比增長35.75%，業績符合市場預期。2022年公司營收6.03億元，同比增長42.65%；歸母淨利潤1.47億元，同比增長35.75%；扣非淨利潤1.19億元，同比增長22.95%；22年毛利率為40.41%，同比下降2.26pct；銷售淨利率為24.36%，同比下降1.24pct。

22年勃姆石出貨近2.5萬噸，23年預計同增20%。公司2022全年鋰電塗覆材料出貨2.49萬噸，對應單價1.94萬元/噸（不含税），同比下滑3%左右，其中公司Q4勃姆石出貨約0.62萬噸，環降約10%。公司22年底新增4條1萬噸產線，其中2萬噸已建成投產，2萬噸建設中，總規劃產能達到6萬噸，產能供應充足，我們預計公司23年出貨3萬噸，維持20%左右增長。

22年單位盈利達0.45-0.5萬/噸，23年公司盈利預計可基本維持。盈利方面，我們測算公司全年勃姆石單噸盈利預計達0.45-0.5萬/噸（加回股權激勵費用影響），22Q3公司對大客户降價5%左右，同時公司Q4新增產能調試帶動成本上升，且Q4公司確認股權激勵費用0.15億元，若加回則公司Q4勃姆石單噸盈利約0.4萬元/噸，環比持平。看23年，公司持續通過工藝創新降本增效，規模效應降低生產單耗，我們預計23年單噸利潤可維持0.4-0.45萬元/噸。         

公司2022年費用率同比上升，Q4費用顯著增長。2022年公司期間費用合計0.98億元，同比增長57.21%，費用率為16.33%，同比增長1.51pct。2022Q4期間費用合計0.31億元，同比增長77.56%，環比增8.43%，期間費用率為20.7%，同比增8.87pct，環比增2.96pct；銷售費用0.04億元，銷售費用率2.44%；管理費用0.14億元，管理費用率9.37%；財務費用0.001億元，財務費用率0.06%；研發費用0.13億元，研發費用率8.83%。公司2022Q4轉回信用減值損失0.01億元。

盈利預測與投資評級：考慮到勃姆石行業競爭加劇，我們下修公司23-25年歸母淨利1.31/2.05/3.19億元（原預期23/24年歸母淨利2.45/3.84億元），同比-11%/+56%/+55%，對應PE為59/38/24X，維持「增持「評級。

風險提示：銷量不及預期，盈利水平不及預期。

（分析師 曾朵紅、阮巧燕、岳斯瑤）