【東吳晨報0330】【固收】【個股】泰格醫藥、匯通達網絡、威勝控股、國聯證券、海螺水泥、萊茵生物、理邦儀器、普源精電-U

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注：音頻如有歧義以正式研究報告爲準。 

固收

山路轉債：

路橋施工行業區域龍頭企業

事件

山路轉債（127083.SZ）於2023年3月24日開始網上申購：總發行規模為48.36億元，扣除發行費用后的募集資金淨額用於國道212線蒼溪回水至閬中PPP項目等項目建設和流動資金補充。

當前債底估值為90.64元，YTM為2.01%。山路轉債存續期為6年,聯合資信評估股份有限公司資信評級為AA+/AA+,票面面值為100元，票面利率第一年至第六年分別為：0.2%、0.4%、0.6%、1.5%、1.8%、2.0%，公司到期贖回價格為票面面值的108.00%（含最后一期利息），以6年AA+中債企業債到期收益率3.72%（2023-03-24）計算,純債價值為90.64元，純債對應的YTM為2.01%，債底保護較好。

當前轉換平價為91.31元，平價溢價率為9.52%。轉股期為自發行結束之日起滿6個月后的第一個交易日至轉債到期日止，即2023年09月30日至2029年03月23日。初始轉股價8.17元/股，正股山東路橋3月24日的收盤價為7.46元，對應的轉換平價為91.31元，平價溢價率為9.52%。

轉債條款中規中矩，總股本稀釋率為27.49%。下修條款為「15/30，85%」，有條件贖回條款為「15/30、130%」，有條件回售條款為「30、70%」，條款中規中矩。按初始轉股價8.17元計算，轉債發行48.36億元對總股本稀釋率為27.49%，對流通盤的稀釋率為28.88%，對股本有一定的攤薄壓力。

觀點

我們預計山路轉債上市首日價格在108.06~120.38元之間，我們預計中籤率為0.0137%。綜合可比標的以及實證結果，考慮到山路轉債的債底保護性較好，評級和規模吸引力一般，我們預計上市首日轉股溢價率在25%左右，對應的上市價格在108.06~120.38元之間。我們預計網上中籤率為0.0137%，建議積極申購。

山東高速路橋集團股份有限公司具有多年從事路橋項目承攬、施工的業務經驗，具備完整的業務體系和直接面向市場獨立經營的能力，以路橋工程施工與養護施工為主營業務。公司先后四獲國家建築工程最高獎魯班獎，十獲國家優質工程金質獎和銀質獎，兩獲國家科技進步獎，一獲中國土木工程詹天佑獎，並創下我國公路與橋樑建設史上的諸多「第一」和「之最」。

2017年以來公司營收穩步增長，2017-2021年複合增速為46.80%。自2017年以來，公司營業收入總體呈現穩步增長態勢，同比增長率不斷增長，2017-2021年複合增速為46.80%。2021年，公司實現營業收入575.22億元，同比增加67.03%。與此同時，歸母淨利潤也不斷浮動，2017-2021年複合增速為38.75%。2021年實現歸母淨利潤21.35億元，同比增加59.48%。

公司的主要營收構成穩定，路橋施工收入為主要營收來源，佔比95%及以上。公司主要研發方向涵蓋了路橋施工技術及裝備、隧道施工技術和再生施工技術及裝備等。在「城市敏感複雜環境下小淨距隧道建設關鍵技術」「公路大跨徑長懸臂鋼-混組合梁旋轉安裝施工成套關鍵技術」「複雜地層隧道鑽爆施工精準控制爆破與大數據平臺研發關鍵技術」等專業方向成立研發團隊，技術實力不斷提高。

公司銷售淨利率和毛利率維穩，財務費用率和管理費用率維穩。2017-2021年，公司銷售淨利率分別為4.67%、4.58%、3.52%、4.28%和4.78%，銷售毛利率分別為12.69%、10.73%、9.28%、10.37%和11.77%。

風險提示：申購至上市階段正股波動風險，上市時點不確定所帶來的機會成本，違約風險，轉股溢價率主動壓縮風險。

（分析師 李勇、陳伯銘）

個股

泰格醫藥（300347）

2022年報點評：

疫情擾動下臨牀CRO龍頭韌性十足

事件：公司2022年全年實現營收70.85億元，同比增長35.91%，歸母淨利潤20.07億元，同比降低30.19%，主要系非經常性損益收窄，扣非歸母淨利潤15.40億元， 同比增長25.01%，經營性現金流13.58億元，同比下降4.66%；單Q4實現營收16.79億元，同比下降7.65%，歸母淨利潤4.02億元，同比下降63.23%，扣非歸母淨利潤3.47億元，同比下降4.21%，業績略低於預期。

新冠疫情衝擊下業務增長強勁，顯示良好業務韌性：開展臨牀試驗的主要場所為醫院，由於疫情散發部分臨牀試驗項目受到一定影響，同時生物醫藥投融資景氣度下滑均對行業造成了一定衝擊，但公司業績仍表現了較為強勁的增長。分業務看，1）臨牀試驗技術服務收入41.25億元，同比增長37.80%，毛利為15.52億元，同比增長15.82%，毛利率為37.78%，比去年同期下降7.14 pct，主要系疫情衝擊導致成本增長和新冠疫苗項目過多過手費的影響。2）臨牀試驗相關服務及實驗室服務收入28.76億元，同比增長為31.12%，毛利為12.01億元，同比增長32.03%，毛利率為41.76%，較去年同期基本持平。同時公司2022年新增訂單96.73億元，累計待執行合同金額137.86億元，同比增長20.88%。

項目數量持續創新高，下半年恢復趨勢漸顯，海外業務邏輯逐漸理順：上、下半年看，公司下半年新增管線數量好於上半年，顯示了前瞻性指標恢復的趨勢，上半年新增藥物臨牀研究項目為40個，下半年新增73個。在所有藥物臨牀研究項目中，其中II期和III期項目佔比分別為20%和24%。公司近年致力於推進海外臨牀CRO市場，2022年末公司境外單一區域和MRCT項目數量達到250個，同比增長37%，海外人員規模也由增至2022年末1426人，同比增長39%，基本和項目數量增長保持一致。隨着國內創新葯管線出海和更多海外藥企看重中國市場，公司海外業務拓展步入正軌。

盈利預測與投資評級：考慮公司臨牀后期試驗數量逐漸增多，我們將公司2023-2024年盈利預測的收入由86.65/106.75億元上調為90.08/116.74億元，預計2025年收入為149.59億元；考慮非經常性損益波動逐漸收窄，我們將公司2023-2024年盈利預測歸母淨利潤由40.43/46.91億元下調為27.11/36.87億元，預計2025年歸母淨利潤為46.71億元。當前股價對應估值分別為35×，26×，20×，維持「買入」評級。

風險提示：新葯研發不及預期風險，行業競爭加劇風險，投資收益波動，新冠疫情反覆影響受試者入組進度。

（分析師 朱國廣、周新明）

匯通達網絡（09878.HK）

2022年年報點評

經調整歸母淨利潤+16%符合預期

SaaS+增速亮眼

事件：3月28日公司發佈2022年度報告。2022年，公司實現收入803.5億元，同比+22.2%；歸母淨利潤2.9億元，同比扭虧；實現經調整歸母淨利潤3.8億元，同比+15.7%。對應2022H2公司收入404.6億元，同比+13.1%；經調整歸母淨利潤1.9億元，同比-8.1%。公司業績符合此前業績預告的預期。

服務收入佔比提升帶動利潤率增長，銷售費用率有所提升：2022年，公司毛利率為3.1%/ +0.3pct，這是由於隨着SaaS+業務的高速增長，利潤率明顯更高的服務業務板塊佔比提升。經調整利潤率為0.7%，同比-0.1pct，主要因銷售費用率同比+0.3pct至1.6%。銷售費用率的提升主要是因為疫情衝擊、營銷投入增加、加大第三方平臺品牌運營等原因。公司管理費用率為0.5%，同比-0.1pct，反映規模效應顯現。

交易業務品類和客户結構均有改善：2022年公司交易業務收入同比增長22%至794億元。酒水/ 其他類（主要是快消品）等較新進入的品類增速較高，分別同增48%/ 41%；而與地產鏈相關的家居建材類（同比-4.4%）、家電類（同比+0.1%）表現一般。公司直接觸達的活躍會員店數同比+22.4%達7.6萬個，而公司對接渠道合作客户減少20%至1.3萬個，反映公司對終端會員店的把控能力逐步增強。

服務業務持續深化，SaaS+業務高增：公司2022年服務業務收入7.95億元，同比+81.5%，主要受益於門店SaaS+業務高增。2022年公司付費SaaS+用户同比+66%，SaaS+收入同比+92%。隨着公司SaaS+產品的不斷改善，以及SaaS+業務的滲透率提升，未來還有較大增長空間。

盈利預測與投資評級：匯通達網絡是下沉市場B2B電商的龍頭企業，公司為廣大下沉零售店提供供應鏈及SaaS+服務，未來成長空間廣闊。考慮到地產鏈及3C數碼等產品的終端需求情況，我們將公司2023~24年經調整歸母淨利潤預測從5.9/ 7.3億元調整至5.6/ 7.3億元，預計2025年為8.7億元，3月28日收盤價對應P/E為28/ 21/ 18倍，考慮到公司稀缺性強、未來成長空間大，維持「買入」評級。

風險提示：門店開拓及新業務不及預期，競爭加劇等。

（分析師 吳勁草、陽靖）

威勝控股（03393.HK）

2022年業績點評

內增穩健+海外快速擴張

業績符合預期

投資要點

事件：公司2022年營收58.7億元，同比增長28%，歸母淨利潤3.24億元，同比增長21%，業績符合預期。

業績：公司海外業務增速迅猛，電AMI業務、通信及流體AMI業務穩健增長，業績符合預期。公司2022年實現收入58.7億元（yoy+28%），歸母淨利3.2億元（yoy+21%），業績符合預期。1）分業務來看，電AMI業務、通信及流體AMI業務增長穩健，ADO業務增長迅速，三大業務三足鼎立。2022年電AMI /通信及流體AMI/ADO業務收入同比分別增長20%/11%/64%，佔比總收入35%/33%/32%，同比-2/-5/+7pct。2）按客户類型劃分來看，國內電網/非電網客户穩健增長，海外客户開拓迅猛。2022年公司國內電網/非電網/海外客户收入分別為24/22/12億元（yoy+19%/20%/73%）,佔比總收入為41%/38%/21%，同比-3/-3/+6pct。

費率：公司持續投入研發加大核心競爭力，我們預計未來研發費用率有望維持穩定。公司費用率控制良好，2022年銷售費用率/行政費用率/研發費用率分別8.8%/3.7%/9.9%，同比-0.7/-0.2/+0.7pct，由於研發費用/銷售費用/財務費用增加公司淨利率略有下降，2022年公司銷售淨利率為8.7%（yoy-0.6pct），但資產周轉率提升帶動ROE提升至7.0%（yoy+1.1pct）。

展望：我們預計未來電AMI業務國內規模穩健增長，海外持續快速擴張，看好后續通信及流體AMI業務、ADO業務通過重點拓客快速放量，形成第二增長極。1）電AMI業務公司地位領先穩固，國內有望伴隨國南網「十四五」規劃投資累計超2.9萬億元業務規模持續穩步增長，而海外「一帶一路」國家電網建設亟待更新，2022年公司海外客户前三分別為墨西哥、埃及、巴西，預計公司2023國際年將通過產地本地化策略+輻射周邊國家策略繼續開拓市場，除墨西哥、埃及等優勢區域中東市場或有望迎來驚喜。2）通信及流體AMI業務子公司威勝信息為能源物聯網龍頭，積極推進城市、企業及產業園區發展，實現數字化轉型升級；3）ADO業務積極發展互聯網+新能源+儲能產品方案，實現源網荷儲一體化應用，公司與大客户合作后續有望進一步放量，形成規模效應。

盈利預測與投資評級：基於公司在能源物聯網龍頭地位且行業發展前景良好，我們調整公司2023-2024EPS預測值為0.39/0.47元（前值為0.37/0.50元），新增2025年預測值EPS0.61元,對應PE分別為7/6/5倍，維持「買入」評級。

風險提示：電網投資規模不達預期、電網公司招投標節奏不達預期、公司訂單執行不達預期等。

（分析師 劉博、唐亞輝）

國聯證券（601456）

2022年報點評

整體業績符合預期

外延併購加速業務版圖擴張

投資要點

事件：國聯證券發佈2022年報，公司2022年實現營收26.23億元，同比-11.59%，實現歸母淨利潤7.67億元，同比-13.66%。截至2022年末，公司歸母淨資產167.61億元。

資管業務表現亮眼，投行業務相對穩健。1）資管規模企穩，資管業務收入大幅提升。截至2022年末，證券行業資管規模同比-17%至68,740億元，國聯證券資管規模同比-0.4%至1,020億元，降幅小於行業。由於年內平均資產規模同比+45%至1,022億元，公司資管業務手續費淨收入同比+38%至1.94億元，逆勢大幅增長。2）IPO與定增規模一增一減，投行業務收入小幅下滑。據Wind統計，2022年全行業IPO/定增（含配股）規模分別同比+8%/-18%至5,869/7,845億元，國聯證券IPO/定增（含配股）規模分別同比+251%/-78%至24/28億元，變動方向與行業一致。基於上年高基數，公司投行業務收入小幅下滑6%至4.77億元。

市場震盪背景下，經紀、自營業務收入均有所回落。1）經紀業務收入因市場交投情緒低迷而下降。2022年市場股基交易額同比-10%至494萬億元。國聯證券全年股基交易額同比-11%至2.4萬億元，導致證券經紀業務淨收入同比-10%至5.50億元。2）自營業務收入受市場大幅波動影響出現下滑。2022年，在市場情緒持續低迷的背景下（上證指數/創業板指/滬深300漲跌幅分別為-14.64%/-29.37%-21.33%），國聯證券自營業務收入同比-17%至11.59億元。

外延併購戰略清晰，彎道超車可期。1）收購中融基金，補齊公募業務短板。2023年2月7日，國聯證券發佈公告稱擬29.49億元收購中融基金100%股權（后因股權質押原因將收購比例降至75.5%）。截至2022年末，中融基金管理規模1107.54億元，排名全行業第46位。公司收購中融基金將快速獲取公募牌照，同時得以充分發揮自身基金投顧優勢，提升在財富管理賽道的綜合服務能力。2）控股股東競得民生證券30%股權，投行業務具備想象空間。2023年3月15日，國聯證券發佈公告稱公司控股股東國聯集團成功競得民生證券30.3%股權，成交價91.05億元。民生證券投行業務屬行業第一梯隊，2022H1投行業務收入7.24億元，排名行業第11位，遠超國聯證券（2022H1投行業務收入2.45億元，排名行業第27位）。待整合完成后，國聯證券投行業務規模及市佔率將實現快速提升。參考2022H1情況，二者合併投行業務收入9.68億元，可排名當期行業第7位。

盈利預測與投資評級：鑑於市場及監管環境變化，我們調整2023-2024年歸母淨利潤預測至10.24/13.28億元（前值分別為14.02/17.48億元），同比增速分別為33.44%/29.70%，對應2023-2024年EPS調整至0.29/0.38元；預計2025年公司歸母淨利潤將達到15.02億元，對應增速將達到13.11%，對應EPS為0.43元。當前市值對應2023-2025年PB分別為1.57/1.51/1.45倍。我們認為國聯證券有望通過外延式併購進一步強化財富管理及投行業務能力，在優秀管理層的加持下將迎來業績的高速增長期。公司中長期發展空間可觀，維持「買入」評級。

風險提示：1）併購整合效果弱於預期；2）市場交投情緒波動。

（分析師 胡翔、朱潔羽、葛玉翔）

海螺水泥（600585）

2022年年報點評

下行期彰顯龍頭競爭力

中期景氣有望回升

投資要點

事件：公司披露2022年年報，報告期內實現營收1320.2億元，同比-21.4%，歸母淨利潤156.6億元，同比-52.9%。Q4單季度實現營收466.9億元，同比+1.0%，歸母淨利潤32.4億元，同比-70.2%。公司向全體股東股派發現金紅利1.48元（含税），分紅比例50.1%。

水泥業務盈利探底，但表現優於行業，骨料、商混產能佈局加速：宏觀經濟下行、房地產持續走弱等多重超預期因素衝擊導致全國水泥需求明顯收縮，價格競爭加劇。（1）水泥及熟料自產品實現營收908.4億元，同比-17.1%，銷量2.83億噸，同比-6.9%，銷量降幅明顯好於全國整體水平，反映市場份額回升，下行期彰顯龍頭競爭力。（2）測算單噸銷售均價321元，同比-39元，單噸毛利91元，同比-66元。煤炭成本及電價上漲帶動自產品噸燃料及動力成本同比+32元，但扣除燃料及動力成本后噸成本同比-5元，體現成本控制成效。（3）公司骨料、商混產能擴張至1.08億噸/2550萬方，分別同比+64.1%/+142.9%；產能佈局加速帶動營收高增，2022年骨料業務實現營收22.3億元，同比+22.5%，商混業務實現營收18.1億元，同比+711.6%。

銷量下降疊加節能減排相關研發費用增加，公司噸期間費用上升。（1）2022年單噸期間費用（分母為自產品銷量，下同）32.7元，同比+4.7元。噸銷售/管理費用的上升主要是由於分母端銷量的縮減，噸研發費用上升主要是由於子公司用於超低排放及節能提效技術研發項目費用投入同比增加。（2）2022年單噸淨利57元，同比-55元，絕對值已接近2017年的水平。

資本開支大幅增加反映外延提速，分紅率為上市以來最高。（1）應收賬款、預付款項余額大幅增加導致2022年經營活動淨現金流同比下滑71.5%至96.5億元。（2）2022年購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金為266.5億元，同比+75.3%，截至2022年末公司無形資產、在建工程余額分別較2021年末+75.7%/15.2%；2022年末公司資產負債率為19.7%，同比+2.9pct；（3）公司合計擬派發現金紅利總額78.43億元人民幣，分紅比例提升至50.1%（2021年為37.9%），體現了對於投資者回報的重視。

行業需求温和復甦，受益穩增長繼續加碼和地產景氣改善，公司估值有望迎來修復。22Q4以來信貸持續改善，狹義基建投資加速，基建實物需求有望迎來釋放高峰，需求回升將利好景氣中樞企穩回升，公司市淨率處於歷史底部，受益穩增長繼續加碼和地產景氣改善，估值有望迎來修復。

盈利預測與投資評級：行業景氣底部回升，公司在行業下行期彰顯成本領先等綜合競爭優勢，產業鏈上下游業務擴張為公司提供新的增長動能。基於地產投資緩慢修復，煤價維持高位等因素，我們下調公司2023-2025年歸母淨利潤至170.2/206.2/219.1億元（2023-2024年預測前值為230.0/266.2億元），3月28日收盤價對應市盈率8.8/7.2/6.8倍，維持「增持」評級。

風險提示：水泥需求恢復不及預期；產業鏈上下游擴張不及預期；房地產信用風險失控的風險；市場競爭加劇的風險。

（分析師 黃詩濤、房大磊、石峰源）

萊茵生物（002166）

2022年年報點評

收入符合預期

植提業務穩步增長

投資要點

事件：公司公告2022年實現營收14.01億元，同比增長32.99%，歸母淨利潤1.79億元，同比增長50.92%；22Q4實現營業收入4.22億元，同比增長23.72%，歸母淨利潤0.03億元，同比下降90.49%。

收入符合預期，天然甜味劑快速增長。受益於天然甜味劑需求增長，公司依託產能技改品控優勢，植提業務保持快速增長，2022年全年植提業務收入為13.29億元，同比增長30.95%，其中天然甜味劑業務實現營收8.89億元，同比增長40.36%，增速快於整體，佔營收比重提升至63.45%。

芬美意訂單順利履約，國內客户合作陸續推進。分地區看，22年國內主營植提業務收入3.72億元，同比-1.88%，佔營收比重約為26.53%，22年公司與數家國內主流新型食飲品牌達成業務合作，客户涵蓋茶飲、休閒食品、乳製品等多領域，加速搶佔國內新興市場份額；國外主營植提業務收入8.96億元，同比+47.49%，佔營收比重提升至63.98%，2022年芬美意採購額為8954.53萬美元，同比+48.62%，合同履行進度累計達60.26%，未來仍有1.37億美元訂單額待加速釋放。（按保底合同計算）。

毛利率略有增長，成本管控能力穩步提升。2022年公司銷售毛利率為30.80%，同比+1pct，其中主營植物提取業務毛利率同比+0.41pct至28.51%；銷售、管理、財務費用率分別為3.21%、10.61%、0.56%，分別同比-0.26pct、-1.47pct、-1.85pct，公司通過加強技術改造，持續提升成本管控能力，推動銷售淨利率同比+0.98pct至13.44%。

非公開發行落地，佈局合成生物夯實長期優勢。22年9月公司非公開發行完成，甜葉菊提取工廠建設持續推進鞏固產能優勢，同時公司率先佈局合成生物技術路線，與江南大學達成戰略合作，推動天然甜味劑微生物合成技術開發及產業化落地，加強公司技術優勢，提升長期競爭力。

盈利預測與投資評級：公司天然甜味劑快速成長，工業大麻正式量產，短期收入不及預期主系：1）客户拓展進程緩慢；2）海外大麻供需階段性不平衡；未來伴隨推進拓展海外客户有望帶來想象空間。考慮到未來海外工業大麻供需不確定性，我們先下調2023-2024年歸母淨利潤分別為2.94、4.21億元（前值分別為3.29、4.78億元），同比+64%、43%（前值分別為54%、45%），預計2025年歸母淨利潤為5.8億元，同比+37%，當前市值對應2023-2025年PE分別為25/17/13X，維持「買入」評級。

風險提示：匯率波動風險、政策不確定性。

（分析師 湯軍、王穎潔）

理邦儀器（300206）

2022年年報點評

業績低於預期

疫情影響基本出清

超聲、IVD表現亮眼

事件：公司2022年實現營業收入17.4億元（+6.48%，同比，下同）；實現歸母淨利潤2.3億元（+0.67%）；實現扣非歸母淨利潤2.0億元（+4.94%），業績低於我們預期。

前期高基數疊加疫情影響表觀業績，Q4單季度改善明顯。2022年，公司內銷業務受到疫情等因素影響項目交付，同時海內外業務均受到前期高基數影響，表觀增速受到影響。Q4單季度公司實現收入5.0億元（+34.47%），實現歸母淨利潤0.4億元（+323.21%），單季改善明顯。期間費用方面，2022年公司銷售費用為3.8億元（+16.92%），銷售費用率為21.7%（+2pp）；管理費用為1.2億元（+10.55%），管理費用率為6.6%（+0.22pp）；財務費用為-2082萬元,財務費用率為-1.2%（-1.54pp）。

監護板塊基本擺脫疫情影響，超聲、IVD板塊表現亮眼。2022年，病人監護業務實現營收5.4億元（-9.13%），與21年同期相比跌幅大幅收窄（21年為-59.3%），已基本擺脫疫情影響，未來有望迴歸正常增長。超聲、IVD板塊表現亮眼，分別實現收入2.5億元（+34.66%），3.0億元（+19.51%），我們認為，隨着公司在超聲板塊低中高端全面覆蓋，前期積累的產品、渠道、醫院等優勢逐漸兑現，未來超聲業務有望維持高增長；此外，婦幼健康板塊實現收入3.0億元（+12.72%），心電診斷板塊實現收入2.8億元（+2.24%）。

研發投入不斷加強，多款戰略新品發佈為未來成長築基。2022年，公司研發費用為3.0億元（+17.95%），研發費用率為17.8%（+1.67pp），長期、持續性的高研發投入助力公司發佈了包括iX 系列監護儀、 i20 血氣、血氧、電解質分析儀、分子診斷產品 CL30等在內的多款戰略新品，其中，i20血氣分析儀已於22Q4在海外率先上市，預計將於23H1在國內上市，濕式血氣分析儀i500研發進展同樣穩步推進中，將進一步增強公司在血氣領域的綜合競爭實力。我們認為，未來隨着新產品陸續上市銷售，23年業績有望迎來收穫期。

盈利預測與投資評級：考慮到公司22年業績受基數高及疫情影響交付等多方面因素影響業績不及預期，我們將公司2023-2024年歸母淨利潤預期由4.56/5.87億元下調至2.83/3.82億元，預計2025年歸母淨利潤為5.23億元。當前市值對應2023-2025年PE 27/20/14倍，同時考慮到公司疫情影響基本出清，23年有望迎來業績收穫期，維持「買入」評級。

風險提示：新品推廣不及預期，研發進展不及預期，匯兌損益等。

（分析師 朱國廣）

百誠醫藥（301096）

2022年報點評

業績符合預期

充沛訂單維持業績高增速

事件：公司公佈2022年報，公司2022全年實現收入6.07億元（+62.3%，括號內為同比增速，下同）；歸母淨利潤1.94億元（+74.8%）；扣非淨利潤1.70億元（+65.0%）；業績符合預期。

各業務條線均保持高增速，在手訂單充沛：分業務來看，公司自主成果轉讓收入2.21億元（+109%），毛利率78.0%（+6.1pct），隨着客户體量增加，收入佔比提升至51%。臨牀前收入2.18億元（+37.0%），臨牀收入約7995萬元（+47.7%），權益收入5780萬元（+79.7%）；各業務條線保持高速增長。2022年公司新增訂單金額為10.07億元，同比增長24.7%，截止2022年底，在手訂單達到13.34億元，同比增長49.4%。

項目儲備充足，持續的研發投入不斷提高業績增長勢能。公司不斷增強研發能力，2022年研發費用1.66億元（+105%)，研發費用率27.3%（+5.7pct）。2022年公司註冊申報項目115項，獲得批件41項，其中15個藥品為全國前三申報，8個藥品為全國首家申報。在自主立項方面，公司立項未轉化的字眼項目250項，小時階段177項，完成中試放大階段64項，在驗證生產階段17項；2022年研發成果技術轉化71個。截至2022年底，公司有銷售分成項目73個，其中獲批6個；2022年纈沙坦項目獲得分成5692萬元。在研的創新葯項目共8項，其中BIOS-0618 已獲得臨牀批件，已進入臨牀I期研究。

賽默項目成果初顯，CDMO業務拓展為公司帶來長期增量。2022年賽默營收6009萬元，對內完成152個受託研發項目CDMO服務；承接外部訂單2080萬元（+121%）。截至2022年底，公司完成項目驗證200多個，申報註冊項目78個，受理69個。賽默產能儲備豐富，目前建面180畝，GMP廠房和實驗室10萬平米，可生產製劑、原料藥等14個品種。賽默不僅有利於加快百誠內部項目的研發進度，充分的產能為承接客户的CDMO訂單奠定基礎，打開業績長期增長天花板。

盈利預測與投資評級：考慮到訂單確認波動，我們將公司2023-2024年歸母淨利潤預期從2.92/4.04億元修改爲2.86/3.92億元，預計2025年歸母淨利潤為5.16億元，2023-2025年對應PE估值分別為26/19/14倍；公司各業務管線高增速，研發項目儲備豐富，我們看好公司成長空間，維持"買入"評級。

風險提示：藥物研發失敗風險；市場競爭加劇風險；仿製藥一致性評價業務增速放緩或減少的風險；製藥企業仿製藥研發投入下降風險等。

（分析師 朱國廣、周新明、徐梓煜）

普源精電-U（688337）

2022年報點評

業績符合預期

產品高端化量利齊升

事件：公司披露2022年年報，業績與快報一致，符合市場預期。

業績符合預期，中高端新品驅動業績高增

公司2022年實現營收6.3億元，同比增長30%，歸母淨利潤0.92億元，同比扭虧，剔除股權激勵費用的歸母淨利潤為1.5億元，同比增長84%。公司是典型的創新驅動成長型企業，業績增長受益於①拳頭產品數字示波器高端化升級，搭載自研芯片高分辨率、高帶寬示波器放量，產品價值量、利潤率齊升。②自主可控背景下，電子測量儀器國產替代加速。（1）分產品看，2022年公司示波器實現收入3.4億元，同比提升40%，收入佔比提升4pct至54%；毛利率逐季提升，從Q1的50%提升至Q4的58%。（2）分區域看，2022年公司實現海外收入2.7億元，同比增長15%，國內收入3.5億元，同比增長46%，國內收入增速領先海外。資產端，截至2022年末公司存貨、合同負債分別為1.7/0.3億元，同比增長42%/49%，在手訂單飽滿，業績增速有保障。

自研芯片優勢明顯，產品高端化帶動利潤率提升

2022年公司銷售毛利率、剔除股份支付的銷售淨利率分別為52%、23%，同比提升2pct、7pct。受益於產品結構優化和股份支付減少，利潤率提升明顯。費用率端，2022年公司期間費用率45%，同比下降11pct，其中銷售/管理/研發/財務費用率分別為17%/10%/20%/-2%，同比下降3/2/1/4pct，研發投入維持高水平。未來隨公司收入規模擴張、產品結構優化，利潤率有望持續提升。

中高端新品儲備豐富，研發中心建設穩步推進

公司計劃於2023年推出多系列新品，有望成為業績新增長點：（1）13GHz示波器：公司預計於2023年Q2推出13GHz示波器，所覆蓋國內市場規模將翻倍至20億元以上。全球能提供5GHz示波器的廠商僅5家，除普源精電外均為外資企業，國產替代空間廣闊。（2）模塊化儀器：IPO項目上海臨港產業園建設正穩步推進，擬加強在解決方案、應用軟件及現場測量儀器領域佈局。2022年可比公司模塊化儀器龍頭NI收入114億元人民幣，遠期成長空間大。

股權激勵綁定核心員工，彰顯長期增長信心

2023年2月公司發佈新的股權激勵計劃草案，擬授予激勵對象不超過65萬股限制性股票，佔總股本0.54%，綁定公司核心人員，調動其積極性：（1）授予羅奇勇等5名員工第一類限制性股票20萬股，授予價51.45元/股。（2）授予羅奇勇等35名員工第二類限制性股票45萬股，授予價66.88元/股。其中羅奇勇為公司2022年11月新認定的核心技術人員，在本次股權激勵中獲20萬股，佔授予權益總量30.76%。根據激勵計劃，2023-2025年公司業績考覈目標值為收入不低於8.3/10.8/14.1億元，同比增長32%/30%/30%，彰顯增長信心。

盈利預測與投資評級：考慮到公司新品快速放量，我們上調2023-2024年淨利潤預測為1.9（前值1.7）/2.7（前值2.6）億元，預計2025年淨利潤3.9億元，當前市值對應PE為61/42/29倍，維持「增持」評級。

風險提示：地緣政治衝突，高端新品研發不及預期，原材料價格波動等。

（分析師 周爾雙、羅悦）