還原氫燃料「國產替代」選手國鴻氫能真相：代工起家遭分手，另結新歡卻走不出持續虧損泥潭

　　來源：市值風雲

　　計劃建設氫燃料電池系統年產能約2.9萬套，而2022年市場需求不過5，009套。

　　近日，美錦能源（000723.SZ）通過深交所互動易表示，其持有國鴻氫能科技（嘉興）股份有限公司（以下簡稱國鴻氫能、公司）的股權比例為4.56%。

　　（來源：深交所互動易）

　　國鴻氫能，是一家研產和銷售氫燃料電池電堆及系統集成的企業，正在衝刺香港聯交所上市。

　　美錦能源則是一家傳統焦煤企業，市值風雲APP吾股大數據系統顯示，其實時吾股評級排名墊底。

　　（來源：能看股票評級的註冊制炒股神器市值風雲APP）

　　風雲君發現，近期，券商研究員們對美錦能源頻繁輸出，關注點卻是跟其主業無關的「氫能佈局」。

　　（來源：東方財富Choice）

　　至於對國內氫燃料電池行業的看法，風雲君早有定論。

　　（來源：註冊制炒股神器市值風雲APP）

　　券商一頓頓彩虹屁烘托之下的美錦能源「氫能佈局」，究竟成色如何？

　　風雲君還是忍不住翻開了國鴻氫能的招股書。

　　氫燃料電池「國產替代」型選手

　　國鴻氫能表示，自家在氫燃料電池行業，常年佔據各類第一名的寶座。

按氫燃料電池電堆出貨量計，公司自2017-2021年連續五年均排名第一；

 

按配備自產電堆的氫燃料電池系統出貨量計，公司於2021年排名第一。

　　看到這，風雲君不禁瞳孔地震，並欲待獻上自己的膝蓋。

　　關鍵不在於出貨量的具體排名，而是這意味着：公司已經率先實現了氫燃料電池核心技術的完全自主化和大規模商業化。

　　氫燃料電池系統，相當於氫能源汽車的發動機。其中的電堆，則是技術的核心。

　　目前，國內部分廠商雖然具備電堆的量產能力，但始終難以實現完全「國產替代」。

　　據第三方數據，按2022年氫燃料電池系統的裝機量計，行業前三依次為：億華通（688339.SH、02402.HK）、重塑股份和公司。

　　（來源：OFweek、香橙會研究院）

　　出貨量龍頭億華通，現階段仍較依賴向豐田和華豐（注：豐田和億華通的合資企業）進口電堆。

　　據披露，2021年，億華通銷售的燃料電池系統數量中，52%使用了進口電堆。

　　至於燃料電池系統安裝的是進口電堆還是國產電堆，廠商並沒有自主權，而是由下游的整車廠客户決定。

　　進口電堆和國產電堆採用不同的技術路徑，前者使用較薄且功率密度較高的金屬雙極板，后者使用抗腐蝕性能較好且較耐用的石墨雙極板。

　　據億華通披露，進口電堆的外購價格，通常要高於自產電堆。

　　（來源：億華通聯交所招股書）

　　目前，電堆在氫燃料電池系統中的成本佔比約60%左右。

　　（來源：公司招股書）

　　電堆的國產化將帶動整體成本的下降，使得廠商實現「降本增效」，並提高國內氫燃料電池行業的整體競爭力，但難點在於提升整車廠對國產電堆的接受度。

　　略為遺憾的是，億華通表示，預期增加向華丰采購電堆。這意味着，億華通短期仍無法實現完全「國產替代」。

　　（來源：億華通聯交所招股書）

　　相比之下，公司表示，其目前使用的電堆主要為自研自產，其中用到的核心零部件石墨雙極板，也均為自產。

　　膜電極是生產電堆的另一個重要零部件，也是公司的最大外購成本項。而公司在膜電極方面同樣實現了「國產替代」。

　　據披露，2021年，公司的前五大供應商均為國內企業，其中最大供應商為國內一家膜電極廠商，採購佔比為37%。

　　（來源：公司招股書）

　　乍看之下，公司稱得上是氫燃料電池行業中罕見的「國產替代」型選手。

　　具體體現為，公司不僅實現了電堆的自產，關鍵零部件方面也不再被外商「卡脖子」：石墨雙極板均為自產自用，膜電極也主要由國內廠商供貨。

　　但是，公司真的能滿足投資者的期待嗎？

　　還原「身世真相」：原為巴拉德「代工廠」

　　公司表示，其在2017年，便擁有當時全球最大的氫燃料電池電堆生產基地，自此引領着國內氫燃料電池技術的商業化進程。

　　（來源：公司招股書）

　　公司究竟是如何實現技術起家的，尤其是里面的最大技術難點——氫燃料電池電堆。

　　公司在招股書中對此諱莫如深。

　　不過，風雲君結合多方資料，終於還原出了其「身世真相」。

　　2015年，公司成立於廣東雲浮市，當時由鴻運氫能源和雲浮工業園共同出資註冊，出資比例分別為51%和49%。

　　公司后續經歷了多輪股權變動。

　　截至IPO前，鴻運氫能源仍為公司的最大股東，持股18.24%，實際控制人為陳曉敏。

　　第二大股東雲浮工業園持股15.51%，實際控制人為當地國資委。

　　（來源：公司招股書）

　　雲浮目前仍是公司唯一的電堆生產基地。

　　截至2022年上半年末，雲浮工廠的年產能為30萬千瓦電堆、2，000套氫燃料電池系統。

　　據披露，直到目前，雲浮工廠仍是國內年產能最大，且智能化程度最高、設備最先進的電堆自動化生產線之一。

　　（來源：公司招股書）

　　至於這條技術先進、規模化產線的來歷，公司沒有招股書中細説。

　　結合億華通和加拿大燃料電池龍頭巴拉德（BLDP.O）的披露，公司「起家」靠的是引進國際技術。

　　2016年，公司以1，840萬美元取得巴拉德的技術授權，雙方在雲浮組建合資企業國鴻巴拉德，負責生產巴拉德專利的「9SSL」電堆。

　　（來源：億華通科創板IPO問詢函回覆）

　　不過，從披露來看，2021年前，公司對雲浮工廠並無實際控制權。

首先，公司持有國鴻巴拉德35.71%的投票權，非實控方，且該合資企業的主要管理人員均由巴拉德委派。

 

其次，雲浮工廠當時是巴拉德的重要生產基地，基於后者的加工需求進行生產，產品主要銷售給巴拉德指定的下游客户。

　　（來源：公司招股書）

　　綜上，2021年前，公司相當於是巴拉德的「代工廠」，這也體現在公司過去的產品結構中。

　　2019-2020年，「9SSL」電堆及相關電池系統的營收佔比，分別高達88%和74%，自2021年起大幅跌至個位數。

　　（製圖：市值風雲APP）

　　國鴻巴拉德在2019-2020年是公司的第二大客户，分別佔當年銷售額的26%和32%。2021年，公司不再對國鴻巴拉德銷售。

　　（製圖：市值風雲App）

　　作為合資協議的一部分，巴拉德此前為公司獨家供應關鍵零部件膜電極。

　　2019-2020年，巴拉德為公司的第一大供應商，分別佔公司當年採購金額的41%和40%。類似地，2021年起，公司對巴拉德的採購也大幅減少。

　　（製圖：市值風雲App）

　　在招股書中，公司並未披露與巴拉德「分手」的具體原因。

　　説巧不巧，好事的風雲君又找到了「八卦」的真相。

　　值得一提的是，近年來，國內內燃機廠商濰柴動力（000338.SZ、02338.HK），開始佈局氫能源汽車產業鏈。

　　2018年，濰柴動力成為巴拉德最大股東。同年11月，濰柴動力和巴拉德成立合資企業濰柴巴拉德，雙方各自持股51%和49%。

　　據披露，濰柴巴拉德從巴拉德處獲得了最新一代氫燃料電池電堆「LCS」的獨家技術授權。

　　（來源：巴拉德官網）

　　巴拉德走后，美錦能源撐起了一片天

　　對於公司來説，最迫切的問題在於：失去了大客户巴拉德后，今后的日子該如何自處？

　　2020年，公司營收同比跌38%，至2.3億元。

　　然而，公司迅速恢復了成長性。2021年，營收4.6億元，同比增102%，2022年上半年同比增94%。

　　（製圖：市值風雲APP）

　　而這主要得益於公司長期以來的最大客户，同時也是關聯方的佛山飛馳，近期明顯加大了對氫燃料電池系統的採購。

　　美錦能源（000723.SZ）是佛山飛馳的控股股東，同時也是公司遞交招股書時的大股東之一，據披露持股5.32%。

　　（來源：公司招股書）

　　2021年，佛山飛馳貢獻了2.5億營收，較去年同期增119%。

　　（製圖：市值風雲APP）

　　在公司與巴拉德合作終止后，取而代之的膜電極供應商（注：招股書披露為「供應商A」），也與美錦能源關係密切。

　　（製圖：市值風雲APP）

　　公司未披露「供應商A」的真實身份。

　　結合招股書和媒體報道，風雲君推斷，「供應商A」可能是鴻基創能科技（廣州）有限公司（鴻基創能）。

　　（來源：公司招股書）

　　（來源：網絡公開信息）

　　美錦能源在里面同樣扮演了重要角色。企查查顯示，美錦能源對鴻基創能持股16.53%，首次持股日期為2020年。

　　（來源：企查查）

　　可見，巴拉德離開后，美錦能源在公司的客户和供應鏈兩端「運籌帷幄」，為公司撐起了業績的「一片天」。

　　日子不如以前滋潤了

　　自2020年底開始，公司將從巴拉德處接手的雲浮工廠，用於大批量生產自研的「鴻芯G」電堆。

　　同時，公司改變了產品銷售形式，即不再主要直接銷售電堆，而是開始將自研自產的電堆裝入氫燃料電池系統，然后再銷售。

　　（來源：公司招股書）

　　公司的營收結構較過去發生了明顯變化，體現為電堆營收佔比大幅下降，而電池系統的營收佔比大幅提升。

　　2021年，電池系統和電堆的營收佔比分別為91%和6%。

　　（製圖：市值風雲APP）

　　而對於此前的主要產品「9SSL」電堆，公司則大額計提存貨跌價準備和無形資產減值準備。

　　2019-2022年上半年，公司因此計提的資產減值損失累計高達1.2億元。

　　（製圖：市值風雲APP）

　　按照國際會計準則，上述資產減值損失直接計入營業成本，導致公司的整體毛利率在2020年跌至3.5%。

　　目前，公司的毛利率也低於「代工廠」時期。

　　2022年上半年，公司整體毛利率為19%，低於2019年的30%。

　　（製圖：市值風雲APP）

　　公司的各項期間費用率均呈現上升趨勢。2021年，公司的管理費用率、研發費用率和銷售費用率分別為135%、16%、5%。

　　（製圖：市值風雲APP）

　　其中，管理費用率自2020年以來大幅上升，主要與股權支付相關，屬於非現金項目。

　　公司的淨利潤自2020年起由正轉負。2021年，公司淨利潤-7，030萬元，對應淨利潤率-154%。

　　（製圖：市值風雲APP）

　　不過，公司的真實盈利水平也在惡化，體現為剔除股份支付等非現金項目后的經調整淨利潤，也自2020年起由正轉負。

　　2021年，公司經調整淨利潤-1.4億元，對應經調整淨利潤率為-31%。2022年上半年，經調整淨利潤率惡化至-52%。

　　（製圖：市值風雲APP）

　　可見，離開巴拉德后，公司「自力更生」的日子，確實不太好過了。

　　近期，公司面臨的更為迫切的問題是：龐大且難以承受的資本開支。

　　截至目前，公司仍不具備通過經營活動「造血」的能力，經營活動現金流淨額長期為負。

　　與此同時，公司的資本開支日益增大，2021年和2022年上半年均超過2億元。

　　（製圖：市值風雲APP）

　　據披露，資本開支主要與氫燃料電池電堆、電池系統的產能擴張有關。

　　公司計劃在國內多地興建新產能，包括嘉興、廣州、重慶、鄂爾多斯等地。

　　（來源：公司招股書）

　　據披露，2023-2025年，公司預計擴產所需的資本開支約為14.5億元。

　　事實上，公司的產能利用率並不算高。2021年，公司電堆和電池系統的產能利用率分別為79%和61%。

　　（來源：公司招股書）

　　按披露，待公司新生產基地投產后，其氫燃料電池系統的年產能約為2.9萬套。

　　這是個啥概念呢？一輛氫燃料電池汽車需要安裝一套電池系統。據第三方數據，2022年，國內氫燃料電池汽車總銷量為5，009輛。

　　國內氫燃料電池汽車的市場還未充分打開，公司已經開始瘋狂搶產能。

　　至於錢不夠嘛！當然沒關係，這不還有二級市場嘛！

責任編輯：楊紅卜