創金合信基金魏鳳春、羅水星：危中有機 主戰場的配置與交易策略

　　作者為創金合信基金首席經濟學家魏鳳春、FOF基金經理羅水星

　　隨着經濟的逐步修復，投資觀點的紛爭愈發強烈。近期筆者參加了一個投資主題論壇，發現不同的投資者對2023年的市場主線分歧較大——債券投資者認為2023年佈局主線並不清晰，權益投資者對成長中的科技表現出濃厚的興趣，商品和匯率投資者則認為原油已經觸底，黃金還將突破新高，美債進入戰略建倉期。

　　我們2023年的觀點非常明確，2022年四季度以來重點推薦央國企重估和數字經濟這一投資主線。在經歷了持續上漲跑出明顯超額收益之后，這一主線在過去一周開始出現分化：央國企重估主線波動放大，數字經濟主線加速上漲且短期交易熱度達到歷史較高水平。隨着一季報業績預期引導和交易因素的影響，短期這兩條主線波動的可能性加大，投資者內心開始忐忑，在主戰場的進與退之間猶疑不定。

　　展望2023年全年，我們認為這兩條主線有望在短期調整后延續，如果此前沒有相關配置，等待這一波調整后上車，或是一個不錯的選擇，這是配置的思維邏輯。短期建議關注一季報業績有支撐的光伏行業可能存在的階段性反彈機會，但市場博弈可能也會比較嚴重，這是交易的思維邏輯。

　　主戰場的投資策略，具體而言分為兩類，即配置與交易：對配置盤來講，管理好回撤，不離開主賽道；對交易盤來講，可以在主戰場與第二戰場之間短暫切換，第二戰場包括光伏和港股市場。

　　一、全球風險資產反彈，國內數字經濟主題加速上漲

　　上周海外擾動短期略微有所緩和，市場的風險偏好邊際上有一定恢復，全球風險資產反彈，國內市場數字經濟主題交易機會依然明確。

　　先看大類資產走勢。上周美聯儲如期加息25bp，但從聲明表態來看加息態度明顯弱化，市場預期加息臨近尾聲。美聯儲與瑞士銀行對硅谷銀行、瑞士信貸銀行及時出手，降低了后續流動性衝擊進一步演變成系統性金融危機的擔憂，風險偏好情緒波動，原油、工業金屬以及權益等風險資產多數回升。

　　再分析國內權益資產走勢。市場的風格基本上得以延續，科技和小盤風格表現居前；寬基指數中科創50、創業板指表現居前，上證50、上證指數表現靠后。行業層面，31個申萬一級行業漲多跌少，漲幅前五的行業分別是傳媒（11%）、電子（7%）、計算機（6.7%）、通信（3.7%）和電力設備（3.2%），數字經濟主線強勢。英偉達GTC大會近期舉辦，其創始人兼CEO黃仁勛表示：「我們正處在AI的IPHONE時代」；OpenAI稱準備逐步推出ChatGPT插件，ChatGPT有望升級成為開發者平臺；3月遊戲板正常發放，一系列產業利好推動TMT板塊交易熱度創新高。

　　上周漲跌幅靠后的行業是鋼鐵（-3.5%）、建築裝飾（-2.2%）、石油石化（-1.8%）、交通運輸（-1.6%）和公用事業（-1.3%）。衰退預期升溫以及3月高頻數據顯示工業生產和消費的修復出現放緩跡象，使得順周期行業承壓。

　　二、美聯儲加息周期步入尾聲，國內財政整體緊平衡

　　1、美聯儲加息周期步入尾聲，有利於拔估值行情

　　當地時間3月22日，美聯儲聯邦公開市場委員會（FOMC）宣佈，將聯邦基金利率目標區間上調25BP至4.75%-5.00%。點陣圖顯示2023年利率峰值預計為5.1%（不變），2024年利率水平4.3%（上修0.2%）。居高不下的通脹仍有較大壓力，但近期逐漸長大的流動性灰犀牛也對貨幣政策出現了明顯掣肘，兩難均衡下選擇加息25bp。會議紀要與美聯儲主席鮑威爾表態也有所轉「鴿」。決議聲明刪掉「預計持續加息是適宜的」，改為「預計一些額外的政策緊縮可能是適宜的」，鮑威爾也在發佈會上提到「曾考慮過停止加息，但加息得到共識，通脹依然很高」，表明美聯儲已考慮貨幣政策轉向，但受通脹高位的現實制約。預計聯儲加息接近尾聲，5月維持加息25bp或停止加息很大程度上取決於數據的變化。

　　經濟預測方面，美聯儲下修2023、2024年經濟增速，下調2023年失業率預測，通脹預期整體小幅上修。經濟衰退的發生往往是非線性的，后續美國經濟的衰退現象或將顯現。美聯儲資產負債表重新擴張，近兩周總資產累計增加近4000億美元，主要是短期為應對銀行流動性風險而增加的信貸工具。為維護金融穩定的流動性支持與美聯儲縮表並不衝突，后續美聯儲若停止加息，縮表持續，貨幣市場流動性依然面臨壓力。

　　雖然當前美國通脹還處在較高位置，但是從經濟和金融系統的穩定性來看，美聯儲加息已經是強弩之末，整個加息周期基本接近結束，如果后續經濟或者金融系統出現進一步的衝擊，市場對下半年聯儲降息的預期也會升温。

　　海外流動性緊縮帶來的經濟壓力和金融衝擊逐漸顯現，這對全球經濟動能會有一定負面影響。國內復甦整體相對温和，今年盈利的復甦彈性預計也會比較温和。隨着美聯儲加息步入尾聲，在國內流動性合理充裕、盈利復甦彈性弱的大背景下，拔估值是今年的交易主線，海外高波動擾動、美債利率回落的支撐下，黃金也具備一定的投資機會。

　　2、1-2月財政支出前置發力，重點在民生，全年財政預算緊平衡

　　2023年1-2月財政支出前置發力。1-2月全國公共財政收入4.6萬億元，同比下降1.2%，主因是消費税增長乏力；全國公共財政支出4.09萬億元，同比增長7%，支出進度為14.9%，高於往年同期水平。從財政支出細項來看，重點在民生。衞生健康支出同比增速超20%，或與防疫政策調整有關；社會保障與就業支出增速在10%左右。基建支出基本持平，還需要地方政府專項債與政策性金融工具補充。

　　2023年財政赤字率擬按3%安排，新增地方政府專項債券3.8萬億元，相比2022年均有所上調，全年財政基調加力提效，但較小的上調幅度也反映收支形勢嚴峻，經歷了3年快速加槓桿后，狹義財政的擴張力度相對有限，財政的發力方式或有所轉變，各類政策協調配合，全年財政預算緊平衡，能夠基本維持去年的力度是基本的判斷。

　　3、數字經濟的政策支持開始落到實處

　　3月25日-27日，國務院發展研究中心主辦的中國發展高層論壇2023年年會在北京舉行，主題為「經濟復甦：機遇與合作」。會上，國家發展和改革委員會主任鄭柵潔表示，積極培育壯大新興產業，推動傳統產業改造提升，加快發展數字經濟。財政部部長劉昆表示，中國的創新、中國的研發投入還在高速增長的通道上。財政部將繼續把支持科技創新擺在優先位置，加大投入與力度，提升管理效能，更好發揮企業科技創新主體作用，增進創新鏈產業鏈深度融合。堅持把發展經濟的着力點放在實體經濟上，落實完善財税支持政策，推動傳統產業改造升級，加快發展戰略性新興產業。

　　三、數字經濟短期交易熱度快速提升，光伏需求有所回暖

　　風浪越大，魚越貴，真金不怕火煉。在外部的衝擊和內部的政策催化下，產業投資的主線越發明顯。從技術看，AIGC狂潮背后的技術數據要素主線越發明顯。從需求看，原油、鋰電材料價格大跌，過去幾年資源形成的要素主線光環開始褪去，逐步遠離主賽道。

　　1、傳媒和計算機擁擠度至歷史高位，短期提示交易風險，中期行情仍值得期待

　　截至2023年3月24日，傳媒換手率為22%左右，超過歷史兩倍標準差並接近歷史高值；計算機換手率為23%左右，超過歷史兩倍標準差；傳媒和計算機近期估值迅速抬升，均突破兩倍標準差。

　　雖然短期交易熱度過高大概率會迎來波動放大。但是我們並不認為當前是數字經濟全面撤退的時候，交易靈活的投資者或許可以根據自己的情況適度兑現部分收益。展望全年，數字經濟依然是一個較重要的投資主線。

　　2、光伏需求存在回暖跡象

　　我國1-2月累計光伏新增裝機20.37GW，同比增長87.6%，去年同期累計光伏新增裝機量僅為10.86GW。截至2月底我國光伏累計裝機量達413.04GW，同比增長30.8%。1-2月我國組件累計出口27.6GW，同比增加2.9%，出口量達2022年9月水平。1月我國組件單月出口規模為14.3GW，同比增長19.4%，環比增長43.4%；2月我國組件單月出口規模為13.3GW，同比降低10.4%，環比降低6.6%。出口增量主要在歐洲，1-2月我國出口至歐洲的組件累計量13.4GW，同比增長約35.5%。TPOCon產業鏈滲透率逐步提高，國內央國企招標中N型電池佔比已達30%-40%，且頭部企業歐洲組件訂單中N型電池佔比達到60%-80%，TPOCon電池相較P型電池存在溢價。隨着光伏的深度調整，短期業績的引領可能迎來暫時的階段性反彈，但博弈難度加大。

　　3、酒店量縮價升，反映剛需與非剛需在逐步分化

　　酒店近期呈現量縮價升跡象。全國1-2月入住率為55.5%（同比2019年1-2月下降2.33%），每間客房收入（RevPAR）恢復至2019年1-2月的 102.8%（2022年12月為2019年1-2月的 65.53%），已超過 2019年同期。

　　酒店結構來看，中高端復甦，經濟型酒店復甦相對較弱，經濟型酒店每間客房收入（RevPAR）僅恢復至2019年同期的82.5%。商務需求后移明顯，使得中高端酒店提價顯著，一線城市中高端酒店1-2月每間客房平均房價（ADR）已提升至2019年同期的112%。

　　四、資產配置：主戰場的配置與交易

　　主戰場的投資策略，具體而言分為兩類，即配置與交易：對配置盤來講，管理好回撤，不離開主賽道；對交易盤來講，可以在主戰場與第二戰場之間短暫切換。

　　從基本面看，經濟復甦的確定性較強，但經濟復甦的斜率仍存在不確定性，市場共識傾向於震盪格局，未來關注的核心或在於盈利周期何時觸底回升。市場情緒快速反彈，整體温度高於50%的分位數，但結構分化較為明顯，傳媒、計算機、通信等板塊交易熱度突破階段性高點，主題炒作情緒較為濃厚，類數字經濟板塊短期內或存在較高的交易風險。從配置的邏輯看，回調之后我們仍看好這一貫穿全年的投資機會，主戰場不會切換。從交易的邏輯看，財報季來臨，業績確定且前期存在預期差行業可能存在一定佈局機會，光伏就是較好的第二戰場，從主戰場暫時切換也不失為靈活的戰法。

　　另一個戰場是港股。上周港股通資金淨流入154.5億元人民幣，南向資金主要流入信息技術、金融、能源；主要流出材料、電信服務等。聯儲決議落地，海外流動性壓力漸緩，恆生指數上周低位震盪反彈，恆生指數交易情緒先於恆生綜指回暖。市場築底過程或接近尾聲，信息技術、金融、能源等板塊受到資金追捧，短期有望迎來機會。在全球動盪不確定的背景下，香港市場的樞紐作用越來越明顯，中國資產的制度紅利價值愈發清晰。

責任編輯：常靖蕾