股權財政的邏輯與現實：從央企到地方國企

本文來自格隆匯專欄：李迅雷；作者：李迅雷 徐馳 張文宇

引  言

春節過后，A股市場上主要有兩條明顯的投資主線：一條是以數字經濟、ChatGPT為代表的TMT板塊，另一條便是「中國特色估值體系」建設下的中字頭央企。那麼支持央國企價值重估的底層邏輯是什麼？股權財政的邏輯或如何實現？這一邏輯實現中，如何把握其中投資主線？本文展開討論。

股權財政本質：

土地財政走弱下尋找新的財源

2020年以來，全球經濟增長陷入停滯，讓很多人產生了一種將全球經濟增長放緩歸因於疫情衝擊的錯覺。但實際上，疫情爆發前全球經濟已經進入下行通道，尤其是中國這一世界經濟增長的第一引擎也面臨較大的增長壓力。一方面，作為中國長期經濟增長動能的房地產開發投資，在人口長周期下行的背景下增速開始回落；另一方面，自2018年以來，全球貿易保護主義抬頭，疊加全球經濟增速放緩帶來的需求下降，2019年中國出口增速回落至0.5%。這説明疫情的爆發不改變經濟增長的趨勢，即隻影響短期斜率。

房地產行業的下行周期亦是如此。從長周期視角來看，政策僅能在一定程度上熨平地產下行的斜率，但難以改變地產下行的趨勢。過去二十多年來，地方政府對於土地開發、基礎設施投資和擴大地方建設規模的熱情空前高漲，使得土地財政創造性地發展出一套以土地為信用基礎的制度。

特別是在地方財政嚴重困難的情況下，土地財政在推動基礎設施建設和社會事業發展等方面發揮了巨大作用。僅計算狹義的土地出讓收入，以一般公共預算收入和政府性基金預算收入為地方財政收入基準，當前我國地方政府對土地財政的依賴度超過了30%。

地產周期的下行或使得土地財政難以延續：2022年國有土地使用權出讓收入66854億元，比去年下降20197億元。尤其是在當前各地方債務水平高企的背景下，地方政府還本付息壓力較大，往往需要用借新還舊的方式來維持財政入不敷出的局面，這就需要新的來源彌補土地財政的缺口。值得注意的是，歷史上財政壓力加大，往往會加速國企改革的推動力度。

2023年2月16日第4期《求是》的重磅文章《當前經濟工作的幾個重大問題》中重點提出：「以提高核心競爭力和增強核心功能為重點謀劃新一輪深化國有企業改革行動方案.....真正按市場化機制運營，加快建設世界一流企業。」結合中國特色估值體系及管理層加大對央企控股上市公司質量提高的要求，國企作為社會優質資產，應當發揮國有經濟主體的最大作用。在地方政府財政壓力陡然上升的背景下，土地財政向股權財政的轉移有着重要的現實意義。

2022年全國國有資本經營預算收入5689億元，比上年增長近10%。雖然全國國有資本經營預算收入增速可觀，但絕對數值仍較小，想要發揮土地財政「接力棒」作用仍要實現更大程度的增長。

從我國國有資產規模來看，2021年全國國有企業資產總額已經達到了308.3萬億元，如果通過提質增效，讓300多萬億元的國企總資產的回報率提高一個百分點，則就有3萬多億元收益增加，很大程度上可以彌補土地財政消減帶來的收入缺口，地方政府對盤活股權財政的訴求更加強烈。

股權財政實現路徑：

提高優質國有資產的投資回報率

土地財政模式運轉的底層邏輯在於：土地由「生地」變「熟地」后價值增加，地方政府以此來獲取土地收入，再基於房價上漲的信用加大債務擴張。可見，資產的「升值」是土地財政得以維繫的重要支撐。而股權財政並不是通過「變賣」國有資產的模式來獲取收入。股權財政運轉的邏輯或在於——國有資產投資回報率的提升。其可實現路徑主要為：通過引入各類社會資本、民間資本以及產業資本，不斷做大國有資產這塊「蛋糕」，提高優質國有資產的投資回報率，以此形成「資金投入-蛋糕做大-資金回報-資金再投入」的良性循環。這其中，針對上市國企和非上市國企而言，投資回報率的提升也有不同的路徑。

具體來看，對於國有上市公司而言，最大的問題在於：股權相較於土地是「虛擬資產」，容易受到市場價格波動而縮水，因此往往難以保持較高且相對穩定的投資回報率。本質上，投資於二級市場上市公司的收益主要包括分紅和資本回報兩部分，因此要提高存量資本投資於上市國企的回報率，一是要提高國企的分紅比例，二是要通過不斷做大市值提升公司市場價值，以此提高社會資本的投資熱情。

按照中位數口徑計算，當前我國國有上市企業上市以來分紅率水平較非國有上市企業仍較高，但差距在逐步縮小（去年民營企業普遍經營困難導致分紅率明顯走低），尤其是上市央企上市以來分紅率自2016年出現了明顯下滑。上市國企分紅比例下降不僅意味着投資於上市國企的絕對收益下降，同時也會導致企業ROE的進一步下滑：我國國企主要以傳統行業為主，利潤增長相對緩慢，但是企業的現金留存和利潤留存較高，這就會造成淨資產不斷增長，而ROE逐漸下降的情況。

因此，提高國有企業分紅水平將成為國企提高ROE水平、實現市場價值提升的重要方式。而要提高上市國企的分紅水平，最根本的途徑還是要依靠國企改革的專業化整合、戰略重組及聚焦主業等手段，以改善企業的運營環境，並健全法律制度和公司治理體系。

公司股價一方面受到盈利能力的影響，另一方面還受到估值水平的影響。除了提高企業的分紅率外，國有上市企業還可以提高投資上市國企的投資回報來提高投資回報率。

2020-2022年國企改革三年行動中，國有企業國民經濟「穩定器」、「壓艙石」的作用不斷凸顯。按照中位數口徑計算，當前上市國企利潤總額增速已經反超非國有上市企業，其中上市央企的增速提升效果較地方上市國企更為明顯。下一步，國企改革將圍繞做實成效，在產業佈局優化、中國特色現代企業制度和世界一流企業建設等方面持續發力。同時，在「一利五率」新的考覈要求下，央國企或圍繞ROE提升進入利潤改善的兑現階段，央國企基本面向好的趨勢有望延續。

雖然過去三年，國有上市企業基本面得到很大程度改善，但與之相對的是，公司市值沒有很大程度地增長。截至去年三季度末，全市場國有上市公司利潤佔比70%，但總市值不足50%。其中，優質國企是估值下移的「重災區」，如：中證上海國企指數的市淨率從2016年8月份的接近2倍，跌到如今的0.88倍。

這其中一個重要原因或在於，2016-2020年主導A股市場的資金主要是以養老金等為代表的長線外資，這類資金普遍認為我國國有上市企業缺乏業績爆發，且管理機制相對僵化，不應給予較高的估值。自2020年以來，隨着西方國家對國內資金投資中國市場作出一定限制，同時中國也加強對境外資金流入國內的監管，國外長期資金在A股市場的話語權逐漸降低，過去這種投資策略將被逐步替代。

造成國企估值較低的另一個原因在於，中國過去的估值體系難以體現國企的真實價值。過去我國的估值體系主要基於利潤價值這一取向對企業進行定價，但我國國企在發展過程中承擔了較多社會職能，這些職能往往賺錢效用較差，在這種估值體系下，國企的價值難以被真實地反映。

爲了解決我國估值體系定價效率低的問題，去年11月證監會提出了要「探索建立具有中國特色的估值體系」。未來在中國特色估值體系的建設下，市場將逐漸摒棄單一的利潤價值取向，並結合更多因素綜合定價，如將ESG等納入到估值體系中，有利於低估核心資產估值的提升。

除了上述市場環境與制度方面的因素外，上市國企對於投資者關係維護以及資本運作開展的不足也導致了企業的市值保持在較低水平。我們不能用簡單的「二極管思維」理解市值增長，市值不等同於做大利潤，做大利潤只是市值管理過程中「價值創造」的部分，而要實現市值的增長，往往還要打通「價值創造」的過程。

我國國有上市公司在經營過程中，往往還是侷限於傳統的市場開拓以及實體經營銷售，對於投資者關係管理以及資本運作並未給予足夠的重視。在新一輪國企改革縱深推進的背景下，上市公司逐漸從「管資產」向「管資本」推進，上市公司對於「做大做強」的訴求也更加強烈。2020年后央企上市公司被調研次數大幅增加，去年以來央企上市公司實施股權激勵次數明顯提高，以及國企開始積極引入各類戰略投資者，推進公司混合所有制改革等，都向市場釋放了積極信號。未來，會有更多投資者選擇主動擁抱國有上市公司，上市公司市值有望實現穩定增長。

「合肥模式」：

非國有上市公司股權財政實現路徑

對於非上市國企而言，做大股權財政的一條重要路徑是各地政府通過設立政府引導基金，以基金投資者身份直接支持促成產業項目落地，並吸引更多社會資本共同投資。在投資方向上，主要投向一些戰略新興產業，項目成功后，通過減持或股權交易等方式讓更多民企接入，並堅持提高一級市場投資回報，以實現對地方產業以及企業的扶持。

經過二十多年的發展，政府引導基金在引導社會資本投入實體產業、助力招商引資模式轉型升級、為招商引資項目信用背書等方面發揮重要作用的同時，也開闢了地方財政收入的新税源。據《銀行家》雜誌介紹，由於政府引導基金退出周期較長，年化複合收益率往往能達到15%-20%左右，盈利水平高於一般金融市場投資和實體投資。同時，政府引導基金也能引導地方企業做大做強，幫助本地企業登陸資本市場，提高資產證券化水平，實現企業規模的擴張，有利於地方經濟發展以及財政税收水平的提高。

近年來，各地政府積極探索政府引導基金，涌現出許多帶有地方特色的運營模式，這其中最成功的就是「合肥模式」。這一模式之所以受到廣泛關注，是因為合肥國資在創投圈創造了不少高回報案例。2007年，合肥拿出當時佔1/3的財力砸向面板產業，投資京東方，結果賺了100多億元；2011年，又拿出100多億元砸向半導體產業，投資長鑫/兆易創新，上市浮盈超過1000億元；投資京東方6代線、8.5代線，通過二級市場減持，實現資本退出，收益近200億元。

此外，合肥繼續投資安世半導體、聞泰科技，收益及浮盈近1000億元；2019年，再拿100億投資蔚來汽車，已獲得千億元的賬面回報。這種投資效率，即便在成熟的私募投資市場也鮮有所見。更為重要的是，在產業鏈帶動方面，通過發揮國有資本的引領作用，合肥政府逐步構建起了以「芯屏汽合」、「集終生智」為代表的幾十條特色產業鏈，直接帶動合肥市GDP連續3年超萬億，2008-2022年15年間，全市一般公共預算收入翻了5.6倍，實現城市能級的巨大躍升。

從合肥的實踐經驗來看，合肥模式能夠成功主要依靠以下三點：一是在產業政策方面形成了「1+3+5+N」的框架體系，通過搭建完善的政策體系，營造良好的外部環境，以此吸引高端人才落户，支持優質產業做大做強；二是政府主導產業培育的大方向並集重資參與，以國有資金直投方式真金白銀地做天使引導，提高了創投企業的信心，國有資本實現保值增值后有序退出並投向下一個產業，實現良性循環；三是堅持「龍頭興鏈」，積極與本地產業龍頭合作，打造政企聯合的區域性CVC投資模式，利用龍頭企業的技術識別優勢、長周期抗風險優勢和產業鏈內循環優勢，做大做強本地產業。

過去幾年政府引導基金的「火熱」也給創投市場帶來了一絲暖意。據不完全統計，2022年全國有超40只財政出資規模百億元以上的政府引導基金設立，涉及至少19個省（自治區、直轄市），政府引導基金已經成為中國創投領域最重要的出資羣體。雖然政府引導基金蓬勃發展的背后也在募資、籌資和績效評價等方面存在一定缺陷，例如政府引導基金中社會資本的主要出資人為銀行、保險等金融機構，在資管新規后銀行、非銀機構投資受限，出現了社會資本缺位的情況等。

但可以預見的是，在地方政府財政壓力倒逼之下，要盤活本地新興優質企業股權，充分發揮股權財政的重要支撐作用，政府引導基金或將進一步實現社會資本來源從傳統到新型的轉變，並適當放寬返投比例、註冊地等諸多限制，逐步放權給市場，充分發揮基金管理人的主觀能動性。

如何把握低估值國企投資主線？

如果説我國土地財政要向股權財政轉變是國企重估的主觀訴求，提高社會資本、民間資本及產業資本對優質國有資產的投資回報率又給國企重估提供了客觀條件，目前市場的低估值國企行情就不會是曇花一現。尤其是隨着民企「創一代」的逐漸退休，很多民企會面臨所有權和經營權分離的問題，如何解決管理層有效激勵將面臨較大的考驗，這將給民企的永續經營能力帶來較大沖擊。國企這一具備相對較高安全性和未來成長空間的標的的配置價值愈發凸顯。從投資的角度看，除了基於分紅水平、「一利五率」、估值水平等指標篩選優質標的外，我們還能夠從哪些角度挖掘投資主線？

對於央企而言，上市央企相對地方國企有更好的基本面，未來在國企改革政策催化、業績考覈要求提升以及中國特色估值體系建設下仍具有不錯的配置價值。對於上市央企，我們提出兩種選股邏輯：

1）資金和估值修復邏輯：在長期外資對A股市場主導權下降、疫情期間超額儲蓄或向股市釋放，以及土地財政消減倒逼國企「做大做強」背景下，國企有望迎來估值修復。但今年以來，以中字頭為代表的央企估值已經有所反映，以中位數口徑計算，當前A股央企上市公司估值水平已經達到26.29，與非國企上市公司估值水平28.52較為接近。

從行業分佈看，家電、建材、建築等地產鏈，煤炭，鋼鐵，醫藥，交通運輸等行業的央企上市公司估值水平較非國有企業仍有明顯折價，未來或有更大的估值修復空間；而房地產，消費者服務、商貿零售、汽車等消費板塊，以及近期數字經濟、ChatGPT主導的計算機板塊，上市央企估值相比非國有企業已有明顯的修復。

2）產業鏈邏輯：央企估值提升的產業邏輯為：未來央企將成為各個供應鏈的鏈長。這不僅是國家維護供應鏈安全所需，也是重塑供應鏈利潤格局，提高央企產業鏈上下游話語權，實現利潤高增長的必然。具體來看，我們認為有三種比較典型的代表模式：

a.第一種模式類似於軍工行業的軍品定價機制改革。軍工央企龍頭通過打破產業鏈上下游企業的競爭壁壘，提高鏈長企業的利潤率，並通過龍頭興鏈帶動產業發展，未來電子、計算機、通訊等高端製造領域可能會複製此模式；

b.第二種模式參考房地產監管加強帶來央企龍頭市場份額及利潤率的提升。過去房地產龍頭主要是以碧桂園、融創等為代表的民企，這是因為過去民企憑藉較高的槓桿率撬動了公司的發展。隨着國內對於房地產業監管的加強，前面槓桿率水平保持較低的央企房地產龍頭優勢逐漸顯現，這一模式或在醫藥以及部分公用事業領域有所體現；

c.第三種模式為電信運營商模式。具體而言，我國互聯網龍頭基本為民營企業，國家為發展並實現對互聯網行業的監管，選擇鼓勵互聯網上游的電信運營商龍頭，通過與互聯網企業交叉持股、戰略合作等方式提升在產業鏈中的地位和運營效率。這一模式可以重點關注同樣是民企龍頭佔多的新能源行業，未來其產業鏈上下游的電力等央企龍頭發展或得到更多支持。

對於地方國企而言，以中位數口徑計算，當前地方國企上市公司估值為17.44，與央企上市公司和非國有上市公司相比仍有較大的估值修復空間。因此，在目前不少央企的估值水平已經大幅提升后，下一階段我們可以重點關注地方國有上市公司的表現。對於上市地方國企:

1）「強者恆強」邏輯：北上廣深等發達城市因為具有資金流、人才流、貨物流、信息流等方面的優勢，地方國企往往能夠運用豐富的併購重組、資產注入、股權轉讓、股權激勵等手段來提升估值水平，因此經濟發達地區的地方國企往往具有更高的估值修復可能。

2）「財政壓力倒逼」邏輯：對於土地財政依賴度比較大的地方而言，由於土地財政的縮減，地方財政壓力往往更大，這會倒逼地方加速壯大股權財政規模，而地方龍頭國企作為當地財政的主要貢獻來源，對於「做大做強」的訴求也將更大。同時，在土地財政縮減的壓力下，地方政府做大地方產業訴求提升，政府引導基金往往會結合地方產業規劃進行相應的投資，有望帶動當地相關產業鏈上下游企業的發展，一些國改動作領先的省市地區，其地方優質國企龍頭仍然值得重點關注。

風險提示：國企改革推進不及預期；國企盈利能力受經濟影響出現下滑；市場風格變化對國企估值持續形成壓制等。

注：本文為中泰證券2023年3月25日發佈的研報《股權財政的邏輯與現實：從央企到地方國企》

報告分析師  ：徐馳S0740519080003；張文宇S0740520120003