金山軟件(03888.HK)：辦公及遊戲均穩健增長 探索AI應用場景

辦公及遊戲均穩健增長，經營利潤率顯著提升。2022Q4，公司實現營業收入21.1 億元，同比增長16%。其中辦公軟件及服務收入同比增長21%；網絡遊戲及其他收入同比增長11%。本季度公司實現經營利潤6.2 億元，同比增長87%；經營利潤率為29%，同比提升11pct，主要因各項經營費率的優化。2022年底，公司員工總數為7116 人，同比增加不到1%，人效比提升明顯。

辦公業務：雙訂閲仍然是增長引擎，探索AI 應用場景。2022Q4，公司辦公軟件及服務收入為10.9 億元，同比增長21%。個人訂閲和機構訂閲分別增長36%和69%，是收入增長的核心驅動力。截至2022 年12 月31 日，公司累計年度付費個人用戶數達到2,997 萬，同比增長18%。本季度機構訂閲收入佔比首次超過機構授權。公司積極探索AI 與辦公軟件業務的結合，預計不久后將有AI 產品應用上線。

遊戲業務：《劍網3》收入回升，兩款新遊戲已獲版號。2022Q4，網絡遊戲及其他業務收入約10.2 億元，同比增長11%，主要得益於2021 年底上線的新遊戲《劍俠世界3》，以及《劍網3》發佈年度資料片。二次元新遊戲《塵白禁區》及《彼界》已獲批遊戲版號，預計將於2023 年下半年上線。

投資建議：展望2023 年，我們預計公司的業績仍然主要由辦公軟件業務驅動，特別是個人訂閲和機構訂閲的增長。兩款新遊戲已經獲得版號，但預計上線時間會在下半年。考慮到公司對AI 應用的投入，以及新遊戲上線延后，我們小幅下調盈利預測，預計2023-2025 年歸母淨利潤5.02/12.33/16.19億元，下調幅度3%/8%/7%。

我們以分部估值法，給予遊戲業務2023 年13-14 倍PE，給予辦公業務2023年28-30 倍PE，給予金山雲2023 年1-1.2 倍PS，加上現金，合計合理股價區間為37.0-39.3 港幣（較原目標價上調20%/18%），維持「買入」評級。

風險提示：宏觀經濟增速下行，企業信息化投資下滑，新遊戲不能如期上線的風險。