200頁方案公佈！揭露恆大真實債務，此次重組不容失敗

　　杆友欣欣然推薦和平飯店的《褪色》：壓倒神的野草。（ps：歡迎杆友們點第二天的歌，或將自己的歌發給我們，可以寫句簡短的話，我們會將音樂下面原文附上）

　　在香港高等法院2023年3月20日批准了中國恆大（下文簡稱」恆大」）的清盤呈請聆訊延期后，千呼萬喚，3月22日晚間，恆大「擬議的境外債務重組季度業務更新」公告終於發佈。

　　公告稱，恆大與「債權人特別小組」，就擬議重組的核心條款達成具有約束力的協議。

　　翻譯一下，境外債務重組迎來好消息，可能真的要完成了。

　　當然，這份外債重組方案，比最早預期的晚了大半年。

　　通過這份201頁的公告，我們不僅瞭解到恆大的外債重組計劃，槓桿地產也看到恆大最新的資產和債務情況。

　　我把重要部分和杆友一起分享，最希望的是恆大樓盤早日都能復活，爛尾成為過去式。

　　01

　　境外債務：擬借新還舊、債轉股，新債最長或達12年

　　公告一開篇，恆大就介紹，「本公司及其顧問在過去幾個月與本公司的不同利益相關者就擬議的本集團境外債務重組（「擬議重組」）進行了建設性對話」。

　　這話各出險公司的債務重組方案公告，幾乎都這樣説。

　　恆大與以下項目的一些主要持有人取得了進展：

（a）本公司發行的本金總額為139.225億美元的美元高級擔保票據（「現有恆大票據」）；

（b）由景程有限公司（「景程」）發行並由（其中包括）天基控股有限公司（「天基」，與其子公司合稱「天基集團」）擔保的本金總額為52.26億美元的美元優先票據（「現有景程票據」，與現有恆大票據合稱「現有票據」）。

　　然后實現了上文槓桿地產説的，上述外債與「債權人特別小組」就擬議重組的核心條款，達成具有約束力的協議。

　　重組方案和時間節奏大概是這樣的：

　　1）中國恆大方面，各方簽署相關又約束力的協議，擬議重組預計將通過在開曼羣島，香港，英屬維爾京羣島和/或其他適用的司法管轄區的協議安排或其他程序進行 。

　　重組生效日（如各條款清單中所定義）預計為，2023年10月1日，最后期限日為2023年12月15日（可依據各條款清單的條款延長）。

　　恆大預計，2023年3月31日前，可以和債權人特別小組達成協議，並簽訂一份或多份重組支持協議。

　　到時恆大會披露。

　　2）恆大物業股份的處理方面，將恆大物業股份的23.1%、6.9%，存入證券賬户、並質押以分別為相關掛鉤票據提供擔保。

　　恆大方面將發行強制可交換債券，約佔總股份的21.57% 。

　　3）恆大新能源汽車股份的處理方面，和恆大物業相似，16.1%、13.9%的股份，將存入托管賬户（「恆大新能源汽車託管賬户」）。可以在恆大條款清單中規定的某些條件下會被解除託管，以出售給戰略投資者。

　　恆大方面將發行強制可交換債券，可交換為恆大新能源汽車股份的約28.54%，當然也是要存入質押的證券賬户。

　　獲得相關批准后，作為擬議重組的一部分，恆大方面及其他方向恆大新能源汽車提供的總額約為27.04億美元（包括截至2023年10月1日的應計利息）的若干貸款，將按每股3.84港元的換股價，轉換為新能源汽車新股，其中約24.21億美元將用作恆大新能源汽車強制可交換債券（ 定義見恆大條款清單 ）的交換財產，並存入恆大新能源汽車託管賬户。

　　上述方案的亮點是：

　　1）既依法公平保障了各類債權人的合法權益，包括安排境外資產作為境外債務的補充增信；

　　2）又給予債權人充分靈活性可在不同方案中進行選擇，兼顧不同類型債權人的具體情況和訴求偏好。

　　3）擬議重組將在一定程度上緩解境外債務償還壓力，為恆大恢復經營解決境內問題提供條件。

　　恆大方面承諾，將盡最大努力恢復資金、業務的良性循環，修復資本結構，實現平穩運營。

　　恆大對具體的獲償金額的處理方式，提供了2個方案：

　　方案1：債權人可以按其可獲償金額1：1的轉換比率，獲得將由恆大發行的新票據，新票據期限為10-12年，年利息2-7.5%。

　　注意，前3年不付息，第4年初開始付息、付本金的0.5%。

　　方案2：

　　1）期限為5-9年的新票據；

　　2）由5筆與恆大物業、恆大新能源汽車或中國恆大上市股票掛鉤的股權掛鉤票據構成的組合，掛鉤方式包括由其擔保、掛鉤、可強制交換或可強制轉換對應股票（按所適用的）；

　　3）兩者的組合。

　　在景程協議安排中，債權人將獲得5筆由景程發行的期限為4-8年的新票據，本金總額為65億美元。

　　在天基協議安排中，債權人將獲得4筆由天基發行的期限為5-8年的新票據，本金總額為8億美元。

　　此外，作為恆大協議安排和天基協議安排的一部分，同意費將根據相關協議安排文件的條款以將由相關協議安排公司發行的實物支付新票據的方式，支付給合資格的債權人。

　　恆大方面將設立了一個重組專用賬户，為境外重組和所有境外債權人的利益持有若干境

　　外資產處置的淨收益。

　　02

　　境內債務暫無計劃，總負債高達18980億元，已資不抵債

　　先説結論，暫時沒有新的方案。

　　用此次公告的原話：

境內層面，本集團希望可以通過完成擬議重組來為恢復運營提供必要條件，帶動境內債權人與本集團達成和解，進而使本集團恢復有序運營，並逐步產生償債現金流。

　　當然恆大此前並不是什麼都沒做。公告披露，2022年以來，恆大方面先后完成9支境內公司債券本金和/或利息的展期，展期期限為6個月至1年不等，涉及約本金金額人民幣535億元，利息37.03億元。

　　不過，恆大的境內債務逾期規模較大，截至2022年，境內有息負債逾期金額達到約2084億元，境內商業承兑匯票逾期金額達到約3263億元，境內或有債務逾期金額達到約1573億元——槓桿地產簡單加了一下，僅僅這三筆就6920億元。

　　同時，部分境內債權人也就此對恆大采取了法律行動。

　　如上圖，截至2021年末，恆大目前總資產16990億元左右，而總負債18980億元——即，已經資不抵債。

　　此前外界老這麼猜測，此次公告證實，確實如此。

　　如上圖，一年內到期的就有約5580億元，還有貿易及其他應付款項8620億元，其他債務約4780億元。

　　為什麼有那麼多違約，也就不難理解（下文會寫2022年至今銷售乏力，現金流自然堪憂）。

　　截至2021年末，根據恆大未經審計的示意性財務信息，恆大的有息債務在合併基礎上總額約為人民幣5584億元，或有債務約1953億元。

　　其中，對合營企業、聯營企業及第三方借款的擔保余額約1020億元 ，未觸發的股權回購義務約933億元。如上圖。

　　恆大物業板塊資產健康情況還好。

　　汽車板塊的資產負債情況，槓桿地產看后只能搖頭，很堪憂。

　　如上圖，恆大汽車截至2021年末有總資產不到596億元，但總負債高達588億元——可以説，也是一個爛攤子。

　　所以早就傳出裁員、停產……

　　天基集團業務板塊的資產負債情況我不多説，也是非常糟糕。

　　03

　　除了物業，恆大地產和汽車業務板塊都很慘，如果重組失敗不堪設想

　　公告介紹了恆大最新業務進展，3大主要業務分部概要如下：

　　1）房地產開發業務，已取得1316個房地產開發項目。房地產開發業務佔恆大2021年收入的約93.1% 。

　　恆大的主要地產項目都是恆大地產集團有限公司（「恆大地產」）持有的，天基亦持有位於中國大陸的35個項目的股權，其中天基持有21個項目的多數股權。

　　按照公告所言，恆大努力爭取了超過6800家施工單位和388家材料合作供應商的支持，非嚴寒地區591個保交樓項目已有效復工。

　　2022年，恆大交付了約30.1萬套房屋 。截至2023年2月末，恆大已完成保交樓任務交付42.1萬套、4882萬平米建築面積（「建築面積」）的任務，涉及515個項目。

　　2021年，恆大合同銷售4430億元，合同銷售建築面積約5430萬平米。

　　2022年，合約銷售約317億元（扣除抵款后的金額為約196億元），合約銷售建築面積約390.4萬平米。

　　2023年前2月期間，恆大實現合約銷售約65.7億元（ 扣除扣除轉讓給施工單位或供應商的實物支付的財產后的金額為約47.5億元），合約銷售建築面積約91.1萬平米。

　　天基集團下的房地產業務，2022年合同銷售約43.32億元（扣除扣除轉讓給施工單位或供應商的實物支付的財產后的金額為約27.56億元 ），合同銷售建築面積約42.8萬平米。

　　2）物業管理業務，通過恆大物業運營，主要為該集團地產業務所開發的房地產項目提供物業管理服務。

　　截至此次公告日，恆大物業管理的物業中約有70%為該集團開發的物業。截至此次公告日，中國恆大持有恆大物業51.7%的股權。

　　截至2023年2月末，恆大物業有2730個在管項目，其在管總建築面積約5.05億平米，為超過330萬業主提供物業管理服務。

　　這些在管項目覆蓋22個省、5個自治區、4個直轄市和香港。

　　截至2023年2月末，恆大物業總簽約建築面積約8.22億平米，簽約項目總數3142個。

　　根據恆大物業2021年度未經審計的示意性財務信息，恆大物業在2021年收入約145.86億元，税息折舊及攤銷前利潤約42.35億元。

　　恆大物業的經營活動現金流出，2021財年104.93億元，投資活動產生的現金流出12.84億元，融資活動產生的現金流入0.62億元。

　　3）新能源汽車業務，主要就是恆大新能源汽車，從事產業園地產開發和健康管理業務，同時也開展新能源汽車和電池業務。

　　截至此次公告日，中國恆大持有恆大新能源汽車58.5%的股權。

　　對了，槓桿地產注意到，恆馳5於2022年9月16日正式量產，首批量產車已於2022年10月29日開始交付。

　　截至此次公告日，恆大新能源汽車已交付超過900輛車——這個數字好像很低啊。

　　因為流動資金緊張，為能維持基本的業務運營，恆大新能源汽車已採取措施削減成本，例如削減員工人數。

　　截至2023年3月，恆大新能源共有2795 名員工，2022年6月30日員工數為3742名。

　　公告披露，在沒有新流動性注入的情況下，恆大新能源汽車將面臨停產風險。

　　地產和汽車業務板塊經營很慘、債務壓頂的同時，恆大流動性和現金狀況可以説糟糕透頂。如上圖。

　　此次公告披露，截至2021年末，未經審計的示意性財務信息顯示，恆大的合併現金余額（ 不包括本公司的上市子公司，恆大物業和恆大新能源汽車及其各自的子公司持有的現金）約為534.22億元，其中約人520.82億元為受限現金，約13.41億元為非受限現金。

　　是不是嚇死人了，槓桿地產用震驚形容。

　　未來3年，恆大「保交樓」，努力保持「復工復產」維持有序運營，預計需要額外2500億元-3000億元融資。

　　期間現有項目的無槓桿自由現金流，將主要用於償還續建所需新增融資，對恆大層面無抵押擔保債務償還能力較弱。

　　從第4年開始，假設恆大能基本恢復正常經營，且尚未確認爲實施主體的舊改項目得以繼續開發，無自由現金流預計將逐步增加。

　　預計2026-2036年，年均可實現無槓桿自由現金流約1100億元-1500億元。需要説明的是，前述現金流尚未考慮償還項目層面存量債務。

　　公告提示，恆大境內大部分項目面臨債務違約和訴訟風險，將會對未來造成額外現金流損失以及對項目正常開發進度造成阻礙。

　　恆大已聘請Deloitte Advisory （Hong Kong） Limited（「德勤香港」）對清算情景下境外債權人的預估回收率進行分析（「回收率分析」）。

　　回收率分析，涵蓋了本集團實體合計資產淨值的大約80% 7。初步分析基於擬議重組不成功且本公司被迫清算的情況。

　　根據初步分析 ，在集團層面的清算中對本公司的境外無擔保債權人的預估回收，預計約為人民幣97.28億元，不同組別債權人的預估回收率如下：

　　本公司的境外無擔保債權人3.53%；

　　現有恆大票據持有人5.92%；

　　現有景程票據持有人6.49–9.34%；

　　天基的境外無擔保債權人2.05%。

　　當然，實際回收率，可能與上方列示的預估回收率存在重大差異。

　　但不管怎麼説，此次重組不能失敗，否則大家都慘。那啥，大而不能倒，真是，不過是否換人依舊是個問號。

　　本文未標註出處的財務圖表，均源自中國恆大有關公告，特此説明並致謝