Carvana已站在破產邊緣

作者 | Geoffrey Seiler

編譯 | 美股研究社

雖然 Carvana(NYSE:CVNA)有一些跑道可以繼續努力使其內部秩序井然，但分析師認為最有可能的情況還是指向破產。

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概述

Carvana是一家在線二手車經銷商。通過其電子商務平臺，消費者可以買賣二手車或以舊換新。在購買方面，該公司的平臺允許消費者搜索符合他們標準的車輛，並提供車輛的 360 度全景視圖以及任何缺陷（如劃痕）的特寫鏡頭。買家可以將汽車交付給他們，也可以在公司的其中一臺汽車自動售貨機上取車。

客户還可以通過回答幾個在線問題將他們的車輛在線銷售給Carvana，而無需提供照片或服務記錄。該公司將為客户提供報價，如果客户接受報價，則客户可以安排取貨時間並收到付款。

Carvana在全國擁有一個檢查和修復中心網絡，一旦獲得車輛，它就會進行檢查，然后讓每輛進入其現場的車輛達到其標準。該公司主要通過其客户以及拍賣和租車公司等場所購買車輛。去年，它以 22 億美元的價格收購了汽車拍賣公司 ADESA。

該公司還通過融資以及提供車輛服務合同 (VSC) 和差距保險來賺錢。VSC 由 DriveTime 提供服務，DriveTime 是該公司最大股東擁有的一家二手車經銷店。

在融資方面，Carvana經常將其應收賬款證券化並出售給合作伙伴。其在相關融資應收款項的信用風險中保留至少 5%的權益。它與 Ally (NYSE:ALLY)簽訂了主採購和銷售協議 (MPSA)，其中Carvana對應收賬款售后績效沒有追索權。根據10-K報告，該公司在MPSA下出售了38億美元的應收融資款本金余額，在2022年通過其他證券化交易出售了24億美元的應收融資款本金余額。

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風險與機遇

Carvana最大的風險是破產。該公司可能是不惜一切代價實現增長的典型代表，因為它試圖儘快擴大其概念。即使收入增加，這也導致了鉅額現金流出，以及資產負債表上的大量債務。

CVNA 收入與 OCF (FinBox)

隨着利率上升、二手車價格波動以及次級汽車拖欠率的增加，Carvana面臨着許多它可能無法克服的不利因素。Carvana的 GPU（每輛車毛利潤）的很大一部分來自銷售汽車應收賬款（其他 GPU 的一部分），這個市場正顯示出拖欠率較高的壓力跡象。

根據 Cox Automotive 的數據，1 月份有 1.89% 的汽車貸款被認為嚴重拖欠，這是自 2006 年開始跟蹤該數字以來的最高水平。60 天或更長時間的貸款拖欠率比一年前上升了 20%，而違約率為漲幅超過 33%。與此同時，1 月份有 7.3% 的次級汽車貸款拖欠，這是自 2006 年以來的最高水平。

其他數據同樣可怕。收回資產也在攀升，2 月下旬，次級汽車貸款機構美國汽車中心宣佈將停止所有業務。

就其本身而言，Carvana沒有透露其貸款中有多少是次級貸款，也沒有在被問到時直接回答問題。然而，在 2019 年的花旗集團會議上，首席執行官厄尼加西亞表示，「我們的平均 FICO 與二手車購買者的平均 FICO 非常相似，我們的分佈看起來與更廣泛的分佈非常相似。」

儘管如此，更多的拖欠將導致風險利差擴大，這要麼會減少它的收入，要麼 Carvana將不得不將其轉嫁給消費者，這可能會損害銷售，或者讓消費者尋求第三方融資。

當你將其與更高的利率結合起來時，它會導致更高的付款，這可能會導致拖欠率上升的螺旋式下降，因為由於利率和風險利差，付款越來越高。這種汽車拖欠率增加的動態在未來可能會變得更糟。

Carvana的另一大負面因素是二手車價格波動。去年價格上漲非常強勁，這對二手車經銷商來説是個好消息，因為通貨膨脹和過去供應限制導致的新車庫存不足推動了二手車定價。然而，臨近 2022 年底，價格開始快速下跌，導致Carvana等經銷商以過高的價格購買庫存。

2023 年，批發價格已經開始回升，然而，零售價格卻沒有。根據Twitter上CarDealershipGuy的説法，這導致經銷商最近收購的庫存超過了賬面價值，他們現在不得不虧本出售，並試圖通過VSCs和延長保修期等方式彌補。

Carvana面臨的一個大問題是，它能否度過這些困難時期，因為在二手車經銷商的好日子里，它已經在大量流失現金。就Carvana 的債券持有人而言，他們似乎認為它無法度過這段時期。12 月，一羣債券持有人簽署了一項協議，共同與該公司進行談判。該集團由阿波羅和太平洋投資管理公司牽頭，擁有約 40 億美元的無擔保債務，約佔總額的 70%。BlackRock、Ares 和 Knighthead 也是該集團的一部分。該協議是爲了避免內訌，因為該集團希望在破產的情況下獲得更優惠的條件。

阿波羅去年 4 月介入拯救Carvana，當時它購買了 16 億美元的債券，以幫助該公司完成收購ADESA的交易，當時其他公司不願參與債券發行。然而，當時的利率非常高，而且條件對阿波羅公司非常有利。

就其本身而言，Carvana表示其擁有 39 億美元的流動資金，其中包括其資產負債表上的 4.34 億美元現金、14 億美元的循環可用資金以及 20 億美元的未支配房地產。該公司還在努力降低成本，討論在 2023 年上半年將 SG&A 總計降低 1 億美元。

空頭案例的最大風險是Carvana可以度過這個艱難時期並恢復盈利增長。該公司具有規模，並且在過去表明它可以產生正的 EBITDA。同時，它正在尋求削減成本，這應該有助於使其更接近於 EBITDA 為正。

然而，即使公司最終恢復 EBITDA 盈虧平衡，它仍有約 6 億美元的利息支出和另外 1 億美元的資本支出，因此現金消耗為 7 億美元。但在這種環境下很難達到 EBITDA 盈虧平衡，因此分析師認為它可能至少會燒掉 10 億美元的現金。在今天的高利率下，把錢加到循環貸款上，利息支出和現金燃燒就會增加。汽車自動售貨機的售后回租可能不會發生，鑑於Carvana發現的情況，其他房地產交易（如 ADESA 的房地產）可能不會以有利的條件進行。

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結論

如果經濟好轉，Carvana還能有一些生存的跑道，但即使好轉，分析師認為它在很大程度上將是一家負債累累的殭屍公司，無法產生足夠的現金來償還債務，使其降至合理水平。

因此，最有可能的情況仍然是該公司最終將在未來幾年內破產，尤其是在經濟陷入衰退的情況下。即使公司能夠將 EBITDA 轉為正值，自由現金流也可能仍然難以捉摸。