債務重組方案出爐 恆大距上岸還有多遠？丨話企

在清盤呈請聆訊第四次延期后，恆大的境外債務重組終於跨出了一步。

3月22日深夜，中國恆大發布了一份長達201頁的債務重組方案。對於這份重組方案，不少投資者在雪球上調侃稱「終於等到你」。相比國內投資人相對平和的心態，協縱策略管理集團聯合創始人黃立衝説，境外投資者更多是「無奈」。

回顧過去1年多時間，恆大與債權人之間的博弈從未停止，圍繞着恆大債務重組的消息也從未斷過。在這份債務重組方案發布的兩天前，市場已經流傳出消息稱，中國恆大境外債務重組方案取得進展，預期債權人最早將於本周內可看到相應條款，同時恆大方面預期將在3月底前準備好重組協議。

按照恆大的説法，相關重組的生效日期預計為2023年10月1日，最后期限日為2023年12月15日。在這半年多時間里，是否還會有更多變數無法提前研判尚未可知，但相比之前的屢次推延，雙方總算等到了一個具體而明確的時間點。

許家印參與其中

總體而言，這份協議中涉及的債券總金額合計191.485億美元。其中，包括現有恆大票據139.225億美元，以及由恆大發債實體景程發行並由天基集團擔保的債券52.26億美元。

這筆超百億美元的債務，分爲了恆大債券人、景程債權人、天基債權人三組。據公告顯示，許家印參與了與恆大票據債權人具有約束力的條款清單。

對於不同的債券人，恆大給出了一套「組合拳」。其中，針對現有恆大票據，恆大提出兩種方案。方案一是恆大會發行新債券，債權人可按可獲償金額1:1轉換為新發行的票據，新票據年限10至12年。

方案二是組合型方案，首先，債權人可選擇將其可獲償金額，轉換為期限為5至9年的新票據；其次，則是由五筆與恆大物業、恆大源汽車股票掛勾的股權掛勾票據構成的組合，掛勾方式包括由其擔保、掛勾、可強制交換或可強制轉換對應股票；再者，可以是前兩者的組合。

此外，針對景程、天基的債權人，恆大給出的償債方案分別是：債權人將獲得5筆由景程發行的期限為4至8年的新票據，本金總額為65億美元；債權人將獲得4筆由天基發行的期限為5至8年的新票據，本金總額為8億美元。

對於這次的重組方案，諸葛數據研究中心高級分析師陳霄認為，對於債權人來説，以新債換舊債，最長展期年限達12年，並且第四年開始付息，即債權人還需等3年時間，這顯然不是太理想的方案，但是如果恆大最終沒能達到債務重組條件，面臨被清盤的命運，那麼債權人面臨的損失可能會更大。

黃立衝則認為，這只是恆大為避免清盤的一個動作，並不等於恆大重組成功，而且重組協議還未生效，條件也尚未達成。

事實上，昨夜發佈的協議並非境外債券重組支持協議。恆大在公告中透露，預計在不迟於2023年3月31日與上述債權人特別小組達成合意並簽訂一份或多份重組支持協議。

至少還有超7千億債務

值得注意的是，壓在恆大身上的債務遠不止於這近140億美元的境外債。

恆大發布公告顯示，截至2021年12月31日，根據公司未經審計的示意性財務信息，公司的有息債務在合併基礎上總額約為人民幣5584 億元，或有債務約人民幣1953 億元。以此計算，恆大的債務至少還有7537億元。

據瞭解，2022年以來，恆大集團先后完成9支境內公司債券本金、利息的展期，展期期限為6個月至1年不等，涉及約本金金額535億元，利息37.03億元。

但恆大境內債務逾期規模仍然巨大。於2022年12月31日，恆大境內有息負債逾期金額達約2084億元，境內商業承兑匯票逾期金額達約3263億元，境內或有債務逾期金額達約1573億元。在公告中，恆大明確稱，部分境內債權人也就此對集團採取了法律行動。

對此，陳霄認為，當前來看恆大債務規模龐大，屬於資不抵債的狀況，債權人能否為該境外債重組方案買賬還尚未可知。對於恆大來説，危機能否解除還是個很大的未知數。

「恆大基本上不可能債務重組成功，現在只是拖時間。」黃立衝對於恆大的債務重組並不樂觀。

未來仍有多關要闖

連日來，違約房企的化債速度明顯提高。

據財經網不完全統計，3月以來，至少有世茂、華夏幸福、龍光、旭輝、融創等多家企業先后發佈了債務重組方案。此外，佳兆業、景瑞控股兩家停牌已久的房企也先后復牌。

接下來，這些房企無一例外都需要去盡最大可能增加企業流動性，但這做起來並不容易。IPG中國首席經濟學家柏文喜表示，違約房企上岸最大的阻礙是企業市場信用的恢復，只有信用的恢復，才能讓企業發展所依賴的產業鏈與供應鏈得以運轉起來，讓企業的生產和銷售可以持續進行，運營能夠得以恢復。

在重組方案中，恆大集團描繪了其未來的發展路徑。按照規定，未來三年，中國恆大的核心任務是「保交樓」，將努力保持「復工復產」維持有序運營，預計需要額外2500億元至3000億元融資。預計2026年至2036年，年均可實現無槓桿自由現金流約1100億元至1500億元。

不過，核心問題是走向這條路的現金流到底在哪兒還尚未可知。2021年，恆大集團合同銷售4430億元，2022年，這一數字大幅降至317億元。2023年1月至2月期間，恆大實現合約銷售僅約65.7億元。

許家印極力推動的恆大汽車則是更加危險。截至3月22日，恆大新能源汽車已交付超過900輛。恆大明確，在沒有新流動性注入的情況下，恆大新能源汽車將面臨停產風險。

相比之下，恆大物業還算是一塊相對優質的資產。公告顯示，恆大物業2021年收入約145.86億元，税息折舊及攤銷前利潤約42.35億元。但企業仍舊深陷134億元存款被強制劃扣的泥沼。

相較這動輒數年的規劃，擺在恆大面前顯然還有更緊迫的事情要做。根據相關規定，港交所可取消任何連續18個月暫停買賣的證券的上市地位，而恆大停牌18個月的期限將於今年9月底屆滿。如何在此之前，儘快復牌，保持上市地位或許也是恆大需要率先考慮的問題。