思摩爾國際(06969.HK)：歐洲一次性小煙驅動增長 看好監管加強后的內外銷反彈機會

22Q4調整后純利 同比減少65.6%，短期業績承壓。公司2022年營收121.4億元，同減11.6%。經調整后純利25.8億元，同減52.7%，處於業績預告中位；單Q4經調整后淨利4.2億元，同/環比-65.6%/-41.7%。

歐洲一次性小煙驅動外銷增長，22H2內銷佔比下滑至8.4%。分地區，22H2出口營收59.5億元，同增19.8%（22H1同減3.9%）。內銷同比-70.3%，佔比僅8.4%。分客户，To B客户美國市場：營收下滑主因1）不合規產品短期衝擊；2）為助客户提升份額下調產品價格。但22H2營收同減12.7%，較22H1的 22.7%降幅收窄；中國市場：22H2營收同減54.8%，較22H1的32.2%降幅擴大，其中22Q3、Q4分別-56.3%、-82.5%（12月-90.1%），主因1）10月新國標實施影響銷量；2）11月加徵電子煙消費税傳導影響價格。歐洲市場：22H2營收同增53.4%，主因一次性小煙增長，歐洲客户份額提升。22H2小煙營收同/環比+1953.6%/+403.6%，營收佔比達24.8%。同增23.7pcts。To C客户22H2營收9.1億元，同增28.3%），主因1）開放式產品LUXE X助力份額提升；2）營銷推廣、市場拓展力度加大。看好美國小煙監管加強及PMTA審覈加速、國內對非法渠道監管加強，出口、內銷或呈現反彈。

盈利能力短中期承壓，增量競爭階段鞏固競爭優勢、強化長期成長性。

22H2毛利率39.3%，同/環比-13.0pcts/-8.5pcts。判斷環比下滑主因1）產品結構調整，國內高毛利率換彈式佔比下降+低毛利率一次性小煙增長；2）對海外客户下調價格；3）國內加徵消費税傳導。三費，公司在行業增量階段聚焦鞏固競爭優勢+培育長期增長點，全年研發/銷售/管理費用率11.3%/3.2%/9.5%，同比分別+6.4pcts/+1.8pcts/+ 3.2pcts。

投資建議。短期受多因素擾動，看好中期監管執行力度加大帶來反彈機會，以及長期替煙減害趨勢下的增長空間。公司佈局CBD、美容、醫療霧化，技術迭代空間較大。我們預計2023-25年歸母淨利潤27.2/32.0/36.6億元，對應PE為20X/17X/15X，維持「買入」評級。

風險提示

研發投入成果轉化不及預期，海外市場競爭加劇，監管力度不及預期。