創金合信基金魏鳳春、羅水星：海外宏觀衝擊仍有發酵可能 A股基本面受影響有限

　　創金合信首席視點：行穩致遠

　　首席經濟學家 魏鳳春 博士

　　基金經理 羅水星 博士

　　我們在年度報告《破壁重鑄》中前就預期今年仍會有來自海外的宏觀衝擊，現在看兑現的時間點偏早，但也在預期當中。目前歐美銀行體系的風險敞口有多少尚不清晰，危機定價仍不充分，仍有繼續發酵的可能，A股也將受到波及和影響。但更多的是通過風險偏好和流動性傳導，而不是實質性的風險蔓延，對A股整體基本面影響有限，但須注意個別外需主導型行業的投資邏輯變化。

　　在全球經濟動盪不安的背景下，中國經濟的穩定復甦顯得更加難能可貴，下跌是短期衝擊，反而帶來好的機會，繼續在央國企重估和數字經濟的投資主線的指引下行穩致遠。

• 外部灰犀牛擾動下的市場分化嚴重，但主線更突出

　　上周海外灰犀牛持續發酵，先有SVB流動性危機，美國監管機構兜底SVB，后有瑞士信貸信用危機事件，海外衰退與危機避險情緒明顯升溫、大宗價格暴跌，海外權益也大幅波動。

　　先看大類資產走勢。美國SVB以及Signature Bank破產繼續引發市場對美國地區性中小銀流動性的擔憂，2年期美債利率巨幅波動（下降到3.9%），波動區間創下2008年9月以來的新高。受到投資者風險偏好變化的影響，美債長短利差倒掛程度大幅收窄。海外對流動性衝擊的擔憂仍在，黃金受到美債利率見頂回落和變現情緒的支撐走高，工業金屬和原油價格則出現下跌；聯儲出手美股反彈，但是瑞信銀行危機仍然擾動着歐洲市場。

　　再分析國內權益資產走勢。國內1-2月經濟數據顯示國內基本面改善積極，支撐A股在全球權益下跌行情中表現出相對韌性。周度萬得全A跌0.58%，上證指數微漲0.63%，深證綜指跌1.29%，科創50漲2.23%。與前一周類似，在衰退和risk-off交易中，周期風格下跌最多-1.9%，其次是消費-1.23%，穩定風格領漲，主要受益於中字頭的主題行情。

　　行業層面上周31個申萬一級行業跌多漲少，漲幅前五的行業是傳媒（5.9%）、建築裝飾（5.5%）、計算機（4.5%）、通信（4.3%）和電子（1.2%）。黨和國家機構改革方案驗證了科技自立自強的重視，再加上OpenAI發佈GPT4、微軟推出Copilot、百度發佈文心一言，AIGC應用與商業化迎來持續刺激催化，帶動TMT行業漲幅居前。建築裝飾板塊表現較好主要受益於中字頭拉動。如我們判斷，市場震盪調整期主線行情突出。

　　上周漲幅靠后的行業是電力設備（-5.9%）、社會服務（-3%）、汽車（-3%）、基礎化工（-2.6%）和煤炭（-2.6%）。衰退預期升溫以及競爭格局邊際惡化是最核心的原因。

• 經濟全方位修復給出「行穩」的信號
• 美聯儲陷入兩難的境地，但不會因小失大

　　硅谷銀行擠兑事件和瑞士信貸財務危機，本質上都是高利率環境下金融體系脆弱性的體現。造成這種脆弱性的根源，在過去40年利率中樞在不斷下移過程中，金融機構業已形成了負債在短端，資產在長端的盈利模式，這種模式的穩定性依賴於短端利率低於長端利率的穩定環境。一旦薄弱環節被擊破，歐美經濟將面臨巨大的系統性風險。按照以往處理此類危機的經驗，央行必須出手注入流動性，阻斷風險向整個金融體系蔓延，我們也看到了美聯儲和瑞士央行的果斷行動。

　　但救助措施本身也意味着暫時放棄通脹管理目標，在短期危機定價、經濟預期穩定之后，通脹很可能捲土重來，而貨幣政策將持續面臨兩難的選擇。市場預計美聯儲年內將實現貨幣政策的轉向，但仍難以回到過去超額寬松的環境。

　　2月美國通脹符合市場預期，其中商品通脹如期回落，房租市場貢獻接近絕對高點，預計強勁的勞動力市場仍會在未來對服務性通脹形成有效支撐，核心通脹下降的斜率也會受到多重摩擦因素限制。歐央行上周加息50bp，市場預期下周FOMC議息會議加息25bp的概率上升，屆時聯儲對金融穩定和抗通脹優先級的表態或影響短期資產價格走勢。但長期來看，通脹根源的緩解纔是緊縮周期持續時間和空間的首要影響因素。我們認為美聯儲應該不會因小而失大，停止加息的后果不僅損害了其權威，更會使得之前的工作前功盡棄，更可怕的滯脹局面很難避免。

• 中國按部就班全方位修復經濟

　　與美國首鼠兩端的行為相比，中國在按部就班全方位修復經濟。最新的數據顯示，中國投資整體表現較好，其中基建和製造業投資基本上延續去年的高景氣，只是，地產投資依然在繼續萎縮中。

　　生產端，1-2月工業增加值累計同比2.4%，考慮到2022年年初的高景氣，年初工業生產整體温和復甦。消費復甦趨勢也相對温和，1-2月社會消費品零售總額累計同比增長3.5%，汽車和電子消費拖了后腿；醫藥消費高景氣、餐飲也出現了比較明顯的修復，其他品類的消費整體還是温和復甦。出口端，美元計價的出口1-2月累計同比-6.8%，隨着海外流動性衝擊的擔憂加劇，后續整體也仍將承壓。

　　房地產施工、投資、新開工仍然處於萎縮通道中，投資同比下降5.7%，施工同比下降4.4%，新開工同比下降9.4%；銷售面積同比下降3.6%，其中住宅銷售面積下降0.6%，商品房銷售額下降0.1%，其中住宅銷售額增長3.5%，短期住宅銷售有築底跡象，但需觀察是否前期壓抑需求集中釋放所致。

　　整體而言，經濟處在温和復甦路徑中，復甦的大趨勢不變，但面臨的外部不確定性在增加，政策合力促發展是兩會后各級政府的核心工作。

• 政策端發力，央行降準25個百分點，穩定流動性合理充裕預期

　　中國人民銀行決定於2023年3月27日降低金融機構存款準備金率0.25個百分點（不含已執行5%存款準備金率的金融機構）。

　　從內部需求來看，經濟温和復甦，需要政策的支持。當前基建承擔了比較重要的穩增長功能，基建項目的一個特點是投資周期較長，需要長期資金的支持。降準0.25個百分點，釋放的長期資金在5000億左右，能夠有力地支持基建項目的融資需求。

　　從外部衝擊來看，海外央行前期不斷的加息縮表的負面衝擊對市場流動性的衝擊逐漸顯現，歐美銀行業出現了結構性的危機，全球貨幣市場受到衝擊。近期資金面略有收斂，中國央行適時進行降準，有利於穩定流動性預期，提前做好全球流動性潛在衝擊的準備。

　　今年經濟整體呈現温和復甦態勢，企業盈利築底反彈但彈性可能有限，拔估值是今年投資的一條主線。央行降準提供充裕的流動性，有利於拔估值風格的延續，利好TMT和國企估值提升，建議繼續關注成長風格和中國特色估值體系的主題投資機會。

• 產業景氣再一次確認致遠的配置主線

　　風浪越大，魚越貴，真金是不怕火煉的。在外部的衝擊和內部的政策催化下，產業投資的主線越發明顯。從技術看，AIGC狂潮背后的技術數據要素主線越發明顯。從需求看，原油、鋰電材料價格大跌，過去幾年資源形成的要素主線光環開始褪去，逐步遠離主賽道。

• AIGC近期催化不斷

　　3月16日下午2點，百度於北京總部召開新聞發佈會，主題圍繞新一代大語言模型、生成式AI產品文心一言。百度創始人、董事長兼首席執行官李彥宏出席並展示了文心一言在文學創作、商業文案創作、數理推算、中文理解、多模態生成五個使用場景中的綜合能力。3月15日，OpenAI發佈了期待已久的GPT-4。GPT-4 相比以往版本的最大變化是跨模態、長內容的解決能力，同時GPT-4具有更廣泛的通識知識和問題解決能力，可以更有效的解決難題。3月16日晚，微軟發佈由AI驅動的Microsoft 365 Copilot，讓協同辦公軟件的生產力倍增。

　　大模型不斷升級，從海外到國內科技公司都在投入訓練。從微軟當前動態來看，ChatGPT仍未對中國用户開放註冊，而國內已有多家公司宣佈與「文心一言」合作，涉及內容創作分發、交互場景、數字營銷等，應用場景和邊界不斷拓展。

• AIGC背后是技術與數據要素革命，核心是全要素生產率的躍升

　　不去評價AIGC技術層面的差異，我們強調的是此輪AIGC狂潮背后是技術與數據要素的革命，在人口老齡化壓力下勞動力要素對增長中樞帶來壓力背景下，通過人工智能提升全要素生產率，即年報中提出的技術和數據要素重要性的提升。

　　基於此我們判斷，數字經濟的主線行情更加明晰，持續性增強。在AIGC狂潮的背后，需要梳理背后的硬件支撐、應用場景、商業路徑。狂潮之下，尋找務實落地的公司。

• 原油、鋰電材料價格大跌

　　從需求看，高頻景氣觀察顯示3月內需延續回暖，但修復斜率減弱，上游受海外衰退預期衝擊價格下跌。3月中觀高頻數據看，地產、汽車終端需求邊際改善，內需延續回暖，但修復斜率減弱，樣本鋼廠鋼材產量增速回落、沿海電廠發電耗煤增速旬度環比轉降。

　　以價格圖譜反映需求景氣，上游能源需求下滑，主要是受海外流動性危機以及衰退預期的擾動。周度原油價格大跌近10%，焦煤、動力煤均價也有回落，PTA產業鏈產品價格小幅下跌。鋼價有所回升，金屬價格漲跌互現。1-2月粗鋼產量增速較去年12月由負轉正，行業生產有所轉暖。周度螺紋降、熱板升，隨着下游消費逐步回升，剛需採購和提前備庫支持庫存去化。

　　新能源產業鏈價格延續下跌，主要受競爭格局惡化的拖累。主產業鏈硅料、組件環節繼續小幅降價，分別為-1.5%、-1.2%，體現出當前光伏產業鏈供需格局相對偏向需求。緊缺輔材石英砂環節價格繼續顯著上漲。鋰電正極材料、電芯價格仍在大跌，反映終端需求仍弱，車企間價格戰、盈利格局惡化預計將持續。

• 可選消費修復值得重視

　　需求修復亮點可能在消費服務，1-2月，社消零售增速錄得3.5%，較去年12月均由負轉正。分品類來看，菸酒、日用品和服裝針紡增速回升均超10個百分點，對應着社交、出行相關的消費提升，這意味着可選消費增速回升的幅度較大。

　　四、資產配置：行穩致遠

　　市場進入經濟復甦驗證期，跟隨基本面數據波動。同時海外流動性也處於重要拐點，美國2月CPI將於月中公佈，數據表現將直接影響3月議息會議決策，屆時將對市場產生重大影響。后續行情大概率依然維持分化格局，繼續關注數字經濟+央國企重估主線的投資機會。

　　從影響A股的基本面看，邊際上，3月內需延續回暖，但修復斜率減弱，上游受海外衰退預期衝擊價格下跌，消費服務相對亮眼。AIGC近期催化不斷，數字經濟的主線清晰，關鍵是理清熱潮之下有切實落地的硬件層、基礎層、應用層公司。黨和國務院的機構改革方案對科技自立自強和金融統一監管的重視，大基金減持短期對半導體設備板塊的衝擊也需要重視。

　　從行業主線看，政策因子逐步明朗，更要關注需求因子的修復，財報、經濟數據陸續披露。因此，階段性重點維持不變，一是自主可控的主線，二是關注消費回調后的性價比。其中自主可控主線中近期熱度較高的數字經濟、AIGC主題，提示當前熱度較高，主題熱潮之下，需要尋找切實有業績落地的公司，內部更需要識別以及切換。

　　對港股來講，交易擁擠獲得修正，可逐步低吸。恆指換手率回到低位，但尚未到冰點區，可逐步左側佈局。

　　數據來源：WIND，創金合信基金宏觀策略配置部整理，數據截至2023.3.17。

責任編輯：常靖蕾