華潤水泥控股(1313.HK)：水泥已過景氣低谷 骨料快速擴張

事件：近日公司發佈2022 年報，公司2022 年營業額約322 億港元、同比下降約26.7%；歸母淨利潤約19 億港元、同比下滑約75.1%；EPS 約0.277 港元，公司年末擬派息0.009 港元/股，全年派息0.129 港元/股。

點評：

需求下滑量價齊跌、煤炭成本上漲，2022 下半年盈利甚微。

1） 受下游地產影響，行業需求下滑，公司2022 水泥銷量7211 萬噸、同比大幅下滑11.4%，其中H2 銷量4144 萬噸、同比增長4%。我們認為需求已過低谷期，在沒有疫情影響以及地產資金面緩解的大背景下，我們認為水泥2023 年需求有望繼續回暖，帶動行業景氣走過低谷。

2） 公司水泥2022 價格約359 港元/噸，同比大幅下降72 港元/噸，分區域看大本營廣東、廣西分別下降112 港元/噸、81 港元/噸。

3） 2022 動力煤採購均價由2021 年的989 港元/噸上漲至1235 港元/噸，且熱值有所下降，帶動公司噸熟料煤炭成本上漲32 港元/噸至171 港元/噸，噸水泥成本上漲20 港元/噸至302 港元/噸（會計政策將運輸費用由銷售費用調整至成本亦有一定影響）。但同時我們看到公司持續提升競爭力，單噸熟料標煤由2021 年的107.1kgce/t 降至2022 年102.5kgce/t。

4） 由於上述因素，2022 年水泥噸毛利、噸淨利分別為56、26 港元/噸，較2021年的149、92 港元/噸大幅下降；22H2 水泥噸毛利、噸淨利分別僅為32、2 港元/噸，盈利甚微，2023 年以來熟料價格強勢上漲，我們認為22H2 是水泥低谷，且目前已然過去。

積極佈局骨料業務，望成新的利潤支柱，抵禦水泥景氣波動。公司積極發力骨料業務，2022 年在廣西、湖北、重慶新獲取6 座礦山。2022 年底公司擁有骨料產能4840 萬噸、通過聯營公司擁有骨料產能310 萬噸，較2021 年底公司的1060 萬噸、聯營公司的195 萬噸產能有很大幅度提升。待新項目全部建成后，公司骨料產能將達13710 萬噸，聯合營公司1360 萬噸。我們認為骨料銷量達到億噸級別后將成利潤新支柱，有助於抵禦水泥景氣波動對公司淨利潤的影響。

維持「優於大市」評級。公司保持較高的股息支付率；水泥景氣觸底回升，骨料業務進展迅速。我們預計公司2023-2025 年EPS 分別至約0.50、0.61、0.71 港元/股，給予公司2023 年PE 至9~11 倍，合理價值區間4.50~5.50港元，對應2023 年PB0.58-0.71 倍，維持「優於大市」評級。

風險提示。煤炭價格大幅上漲；需求下降較多。