工業富聯(601138)：收入增長超預期 AI需求持續發力

工業富聯發佈2022 年報，全年營收達到5118.80 億元，同比+16.45%。其中三大業務均實現較高增速，雲服務設備營收增速達19.56%，5G 設備和網絡設備營收增長超20%。我們預計AI 大模型發展將進一步帶動GPU 服務器/算力集羣需求，公司作為北美雲巨頭長期合作伙伴以及重要的數據中心通信設備供應商有望受益。考慮到公司業務毛利率變化，我們調整公司2023-2024 年EPS預測至1.14/1.25 元，新增2025 年預測1.34 元，參考可比公司估值，給予公司2023 年15x PE，維持目標價17 元，維持「買入」評級。

事項：工業富聯發佈2022 年報，三大業務均實現兩位數增長。①全年業績方面，2022 年工業富聯營收5118.50 億元，同比+16.45%，自上市以來首破5000 億元，歸母淨利潤200.73 億元，同比+0.32%，創歷史新高。②單季度來看，工業富聯22Q4 營收1507.65 億元，同比+12.34%，歸母淨利潤82.77 億元，同比-8.06%。③分業務來看，2022 年工業富聯雲服務設備營收2124.44 億元，同比+19.56%；通信網絡設備營收2961.78 億元，同比+14.37%；工業互聯網業務營收19.12 億元，同比+13.45%。④利潤率方面，2022 年公司毛利率7.26%，同比-1.05pcts，淨利率3.92%，同比-0.64pct。⑤費用率方面，公司2022 年銷售費用率0.21%，同比+0.01pct，管理費用率0.75%，同比-0.2pct，研發費用率2.26%，同比-0.2pct，整體費用率有所下降。

雲服務器：CSP 佔比提升至超40%，HPC/AI 高增有望持續。①工業富聯服務器業務近年來一個主要增長動力為雲計算在IT 支出中的佔比提升。FII 業務中雲服務商佔比持續提升，2022 年雲服務商出貨佔比超40%。②隨着AI 逐步走向實用化，AI 與HPC 服務器有望支撐FII 雲服務器業務快速增長。2022 年，FII AI服務器及HPC 出貨增長迅速，在2022 年雲服務商產品中，佔比增至約20%。

公司自從2017 年與NVIDIA、微軟合作開發業界首款HGX-1 服務器以來，目前產品已開發至第四代HGX-4。③服務器業務發展持續樂觀，根據IDC 數據，2022年全球服務器出貨量突破1,516 萬台，同比增長12%，產值達1,215.8 億美金，我們預計未來有望持續增長。另外，據IDC 統計，隨着人工智能應用的普及，2022 年我國智能算力規模近乎翻倍，達到268EFLOPS，超過通用算力規模；未來5 年我國智能算力規模的年複合增長率預計達52.3%。工業富聯作為亞馬遜AWS 和微軟Azure 的長期合作伙伴，有望持續受益。

通信設備：無線/光網同步增長，算力集羣帶動通信需求。①工業富聯通信設備業績表現優良，2022 年5G 設備營收、網絡設備營收增長均超過20%。②技術層面，公司也持續增強競爭力，2022 年發佈全球最小尺寸5G R16 系列模組產品和市場首創的Wi-Fi 6 融合路由器等產品，同時積極關注下一代技術，如ORAN、衞星通信、800G 以太網絡光傳輸、50G PON 及WiFi 7 企業網絡等。

③未來成長動力方面，我們認為公司有望受益於AI 算力需求。AIGC 大模型對計算資源的需求遠超以往小模型，計算架構走向分佈式、多節點的集羣訓練，帶動高性能交換機、大帶寬光模塊需求，進一步打開市場空間。通信網絡設備業務在工業富聯營收中佔比較高，其中包含數據中心必需的交換機、路由器、光模塊等。我們認為算力需求將帶來互聯需求，工業富聯有望受益。

工業互聯網：燈塔工廠持續增長。①核心業務業績實現高增。2022 年，公司工業互聯網業務收入規模達19.12 億元，同比增長13.46%。其中，公司工業互聯網平臺（燈塔工廠/標準軟件/FII Cloud）業務三大核心板塊均實現快速增長：卓越製造諮詢與燈塔工廠解決方案業務收入增長113%，客户增長60%；一站式數字製造運營業務收入增長283%，客户增長63%；雲與平臺服務業務收入增長140%，資源規模增長53%。②客户認可與政策引導共同驅動業務增長。產　　品技術方面，FII 工業互聯網連續四年入選工信部的「雙跨平臺」，併入選工信部「2022 年度智能製造優秀場景」，賦能十大行業1,500 多家企業。公司成功打造世界首座精密金屬加工「燈塔工廠」，實現新產品導入速度加快29%、量產爬坡速度提升50%。政策方面，國務院印發的《「十四五」數字經濟發展規劃》提出，到 2025 年，我國工業互聯網平臺普及率達 45%。工業富聯切實幫助客户提高生產效率，順應市場需求與政策引導，我們預計未來幾年工業互聯網業務收入有望持續保持兩位數增速。

風險因素：雲景氣度不及預期風險；AI 對GPU 需求不及預期風險；匯率波動風險；原材料價格波動風險；工業互聯網落地進度不及預期風險。

投資建議：公司三大業務均實現高增，我們預計未來公司雲服務器業務有望受益於AI 帶動的GPU 服務器需求，同時通信設備業務也有望隨着算力集羣建設而實現快速增長。

盈利預測方面，結合公司收入端超預期表現，以及考慮到AIGC 對公司業務的促進作用，我們上調公司2023-2024 年收入預測至5799.64/ 6371.18 億元（原預測為5530.40/6024.10 億元），新增2025 年預測6853.26 億元。考慮到2022年公司整體毛利率出現一定下降，其中通信網絡設備毛利率下降1.58pcts，我們調整公司2023-2024 年歸母淨利潤預測至226.15/248.03 億元（原預測為242.63/263.51 億元），新增2025 年預測為265.66 億元。我們上調2023-2024年EPS 預測至1.14/1.25 元（原預測為1.22/1.33 元），新增2025 年預測為1.34元。

估值方面，由於公司具備雲服務器、通信設備、工業互聯網三大不同業務，選取浪潮信息、環旭電子、中興通訊、紫光股份為可比公司，按照我們預期，四家公司目前股價對應2023 年16x PE。我們保守給予工業富聯2023 年15x PE，維持目標價17 元，維持「買入」評級。