小摩：鮑威爾打壓標普500，跌破3900將導致拋壓加速

標普500指數在跌破4060-4089點阻力位后，再次測試3900點附近水平。我行認為，跌破3900點可能會導致拋壓加速，因為自2022年5月以來，該點一直是標普500的分叉點，目前還與基於動量策略的幾個趨勢跟蹤觸發水平保持一致。我行將3760-3764點視為跌破3900點后的初步目標區間。 

我行的基本情況預測是，23年上半年標普500指數將再次測試2022年10月3500點的低點，為該周期築底，這在一定程度上取決於5年期/10年期美債收益率曲線已在2022年9月觸底的事實。在20世紀70年代供給受限時期，宏觀環境受一系列通脹衝擊主導時，股市與國債收益率曲線呈正相關，並在收益率曲線建立周期低點后的1-5個月內觸底。隨着最近鷹派預期讓收益率曲線突破2022年9月低點，未來每當曲線觸底，1-5個月的倒計時就得重啟。因此，我行認為，標普500指數進一步下滑至3200點附近的下一支撐位並在2023年上半年觸底的可能性有所增加。 

雖然最近有所回落，但跟貨幣市場的曲線形狀相比（基於終端利率預期和在達到終端利率后24個月內的降息幅度），標普500指數仍然過高，高估達5%。該回歸模型得出的標普500指數其余的表現與摩根大通編制的美國經濟活動意外指數大致相符，尤其是在2022年年中通脹飆升后的幾個月。短期內，受經濟數據疲軟影響，股市恐怕難以提振。事實上，該模型顯示，在其他條件不變的情況下，股市還會出現額外的下行壓力。 

期貨銅有跌破386-396關鍵支撐位的風險。我們認為，2023年一季度行情未能成功上破，如果跌破該支撐位，可能不僅會導致大量平倉，還可能導致高風險市場情緒普遍惡化，因為銅通常被視為全球製造業需求晴雨表。

多個風險市場的關鍵支撐位再度面臨跌破威脅，包括標普500指數 

在跌破2月10日4060點和2月17日4089點的阻力位后，鮑威爾的鷹派言論使標普500指數滑向3900點的關鍵匯合點附近（見下圖）。標普500指數的50日、100日和200日均線都在該點附近匯聚，附近還有兩個經常被提及的CTA觸發點位（3個月和6個月趨勢動量）。

另外，該區域還包括10月至2月反彈的38.2%斐波那契回撤，包含2022年熊市反彈的內部趨勢線，以及3900點拐點。自2022年5月以來，3900點就成為該指數的一個分叉點，在此期間要麼作為支撐位，要麼是阻力位（見下圖藍色虛線）。

從模式角度來看，從2022年10月3491點低點上漲的震盪性質，以及2023年前幾個月我們看好的4100點阻力區反覆失效，這使我們相信，反彈只是持續熊市中的逆勢上漲。在我們看來，跌破3888-3971點支撐位不僅會驗證這一評估，而且懷疑其會使下行加速，首先可能會跌至12月3764低點和10月的61.8%斐波那契回調線3760點。

其他中期支撐位包括11月3日的3698點低點，10月78.6%回調點的3642點，以及去年秋季支撐市場的3500點附近大量的長線點位。在我們2023年的展望中，我們認為23年上半年某個周期的低點可能會重新測試該支撐位。

然而，在一系列好於預期的經濟數據公佈后，美聯儲的鷹派預期增加了風險情形出現的概率，在築底之前，標普500指數滑向3200附近的支撐位。更樂觀的前景在一定程度上依賴於這樣一種觀點，即5年期/10年期國債收益率曲線已經在2022年9月降低30基點時築底。

在20世紀60年代末到70年代末的供給側受限和反覆通脹衝擊期間，股市與收益率曲線成正相關，並在曲線見底后的1-5個月內見底（見下圖綠色圈的價格走勢）。最近一次熊市趨平是在9月的低點，未來幾周，曲線觸底時，1-5個月的倒計時就得重啟。

對經濟增長不利的消息，短期內未必對股市有利 

短期內，鷹派預期最終也會對股價走勢構成壓力。

正如我們最近指出，與貨幣市場曲線的走勢相比，標普500指數的價值似乎被高估了（見下圖1）。在18個月的迴歸模型中，使用終端利率預期和達到終端利率后24個月的降息幅度作為自變量，該指數現在被高估了5%以上，與研究期間的剩余價格表現相比，高出了1.5個標準差以上。摩根大通美國經濟活動意外指數看起來與研究期間的標普500指數剩余價格走勢一致，特別是在去年年中通脹數據真正回升后的幾個月中（見下圖2）。

在此期間，經濟活動意外指數幾乎能解釋剩余股票指數的一半表現。這些迴歸模型表明，由於短期內經濟數據弱於預期，美聯儲政策利率預期的正常化可能導致標普500指數小幅走低，因為該指數的過度剩余豐富性比市場根據歷史敏感性向較低終端利率的調整更為極端。換句話説，納入所有這些因素的12個月迴歸模型表明，假設終端利率為5%（向鴿派65個基點轉向），之后降息200個基點（與當前定價相差不遠），摩根大通美國經濟活動意外指數1-2月的飆升回撤，與政策預期的鷹派轉向同時發生，標準普爾500指數的價值會為3875點。

最后，正如我們上次指出，全球其他市場也位於關鍵技術位之上，如果隨着標普500指數跌破3900點，這些市場也開始跌破各自關鍵技術位，就有可能觸發投資者避險趨勢。具體來説，許多與中國重新開放和市場活動反彈相關的市場正在接近1月的突破區間，某些情況下，移動平均線的震盪頻率變小。我們最近重點關注期貨銅，因為銅經常被視為全球製造業需求的風向標。

工業金屬期貨市場正接近400點以下的關鍵支撐位，包括第四季度區間高點/1月突破點位、1月61.8%斐波那契回調、7月38.2%斐波那契回調和1-2月等波段目標位（見下圖）。跌破這一明顯的拐點不僅會促使平倉增加，而且無法維持22年第四季度的行情突破，可能使高風險市場情緒普遍惡化。