【華創周期|風起大國央企】央國企價值重塑正當時

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中國證監會在2023年系統工作會議指出，「要推動提升估值定價科學性有效性。逐步完善適應不同類型企業的估值定價邏輯和具有中國特色的估值體系，更好發揮資本市場的資源配置功能」。

3月3日，國務院國資委召開會議，對國有企業對標開展世界一流企業價值創造行動進行動員部署。

如何理解央國企價值成為市場討論的熱點，而周期性行業是央國企重鎮，華創研究所周期研究團隊推出「風起大國央企」系列研究活動，以期為投資者梳理投資脈絡，探索中國特色估值體系。

以下為「華創周期|風起大國央企：央國企價值重塑正當時」會議紀要。

金屬材料馬金龍：鋼鐵央國企嚴重低估，價值重構正當時

2016年，鋼鐵行業在極度困難的情況下啟動供給側結構性改革方案，通過對落后產能的淘汰，及違規表外產能的取締，使得鋼鐵行業快速恢復。供給側改革不僅僅是解決了我國鋼鐵行業產能嚴重過剩的問題，同時對於行業未來的健康發展起到了積極的推動作用。我們認為，總體上有以下幾方面：

1.企業財務情況明顯好轉。隨着行業供需關係的改善，鋼鐵行業周期波動減小，自17年以來，大面積企業虧損再沒有出現，因此持續而穩定的盈利使得企業財務狀況明顯好轉。

2.鋼鐵企業在財務情況持續好轉的同時，不僅減少了未來的經營風險，同時推動了行業產品結構升級。比如，企業的研發費用持續增加，產品結構向高端化發展，部分產品實現了國產替代。產品結構的升級不僅僅提升了企業盈利能力，也為我國整體制造業升級提供了堅實的材料基礎。自供給側改革以來，國家嚴禁新增產能，這條政策紅線一直保持到現在。之后，在2021年，國家開啟產量控制，使得2021年/2022年連續兩年，粗鋼產量下降。這代表了鋼鐵行業未來的發展從「規模優先」轉變為「質量優先」。

3.行業集中度提升。衆所周知，鋼鐵行業集中度低是一直以來桎梏行業發展的一個原因。而鋼鐵行業的整合也是行業未來長期推進的工作。我們認為，鋼鐵行業集中度的提升是從兩個維度開展，一個是產品種類方面的整合，一個是區域內的整合。未來將逐步形成某類產品的龍頭，或是某個區域的龍頭企業。

• 在分析完鋼鐵行業目前的情況和未來發展發向后，央企/國企有哪些優勢呢？

• 1、產品結構的提升：

  產品結構中，央企國企具有在研發領域更多的資源，比如與科技院校等合作的形式，對於鋼鐵新材料持續多年研發。這些研發工作短期或難以見到利潤，但長期來看，將為我國整體制造業升級提供穩定可靠的材料支持。

具體來看，寶鋼/首鋼的電工鋼，尤其是電工鋼中的取向硅鋼，長期以來高端產品的技術一直被日本掌握。因為取向硅鋼是使用在國家電網輸變電的變壓器中的核心材料，因此高端取向硅鋼能否實現自主可控，對我國未來電網建設及電力設備安全十分關鍵。寶鋼股份和首鋼股份兩家企業，經過多年的研發，成功突破海外技術，在多種規格產品上甚至超過了海外鋼鐵企業，實現了在規模和質量雙超越。除了一些產品實現自主可控外，國企自身產品結構提升也初見成效。華菱鋼鐵，從供給側改革之前的大幅虧損，到目前年盈利達到60億元以上，而且保持相對穩定，我們認為很大一部分原因在於公司對於品種結構調整，重視研發帶來的盈利能力提升。根據公司相關公告可以看到，公司品種鋼佔比持續提升，到22年上半年，品種鋼佔比已經升至57%，這一提高，使得公司產品向小批量/定製化的特鋼模式轉化，定價能力及客户粘性提高，盈利也自然變得更加穩定。

2.集中度提升以央企發起：寶武系 鞍鋼系。

未來，預計中國的鋼鐵航母式集團將更加龐大。我們認為鋼鐵行業整合優勢體現在以下幾個層面：

一是品種結構的整合，以寶鋼股份和太鋼不鏽為例，太鋼不鏽一直以來是我國不鏽鋼領域的龍頭企業，而寶武集團下同樣擁有可觀的不鏽鋼資產。在兩家整合后，寶武集團承諾未來將逐步將太鋼不鏽作為不鏽鋼資產的平臺，使得太鋼不鏽在不鏽鋼領域更加具有成長性；

二是技術/管理經驗的共享，在整合完成后，先進企業可以向其他企業輸送先進的管理經驗，協助其他企業突破技術瓶頸，真正實現協同發展。

三是統籌採購，降本增效。企業合併后，對於鋼鐵所需的鐵礦石，焦煤焦炭，各家企業通過統一的採購平臺，通過科學採購，有效抵禦原材料價格波動的風險。

3.產能產量雙控背景下，央企國企輕裝上陣。

供給側改革制定了嚴禁新增產能紅線，21年開始執行產量控制的政策，21-22年連續兩年粗鋼產量下降。預計未來，產量控制仍然會有所持續，但「一刀切」很難執行，產業會有選擇性的有保有壓。

我們認為核心因素有兩個：

第一個是環保，從17年開始執行的打贏藍天保衞戰，再到近年來的碳達峰/碳中和，鋼鐵作為排放大户，未來在環保設備上的投入會有很多，但自2017年以來，央企國企中，大部分企業均已實現超低排放改造，例如環保政策執行最嚴格的河北省，首鋼股份/新興鑄管，均已是超低排放a類企業，在空氣質量不好或是採暖季期間，不執行限產；太鋼不鏽，作為目前為數不多的城市鋼廠，也早早實現了超低排放改造任務，成為a類企業。未來來看，環保因素可能會成為一些目前尚未完成超低排放改造的企業發展的制約因素，而央企國企可以輕裝上陣。

另一個核心因素是產品結構問題，隨着我國經濟發展，經濟結構也在隨之變化。對於鋼材產品，針對製造業的工業板材未來市場仍有較高發展空間，而建築鋼材的需求，尤其是以螺紋鋼為主地產端，長期來看可能處於消費量逐步下行的過程。而我們的央企/國企鋼鐵企業中，產品幾乎都為附加值更高的工業板材或是具有代表性的鋼材品種，例如寶鋼股份的汽車板/家電板/硅鋼等，華菱鋼鐵的中厚板/汽車板，新興鑄管的球墨鑄管，首鋼股份的硅鋼/汽車板等，未來隨着對產量的控制，附加值產品消費端逐步下降，這些央企國企將受益。

通過梳理央企國企的優勢和機遇，可以看出伴隨着鋼鐵行業去年下半年的景氣下滑，市淨率均已破1。我們認為，鋼鐵行業中央企國企，短期看有經濟復甦帶來的盈利復甦機遇，長期看有產業格局變化中扮演的重要的角色和起到的決定性的作用。行業央企/國企價值有望得到重估。

華創建築建材王彬鵬：重視基建央企價值重估

建築央企PE和PB都比較低，價值需要重塑。比較低的原因，我們認為：

1）行業增速區域平穩，需求端沒有爆發式增長；2）商業模式比較傳統，是資金佔用型的企業。傳統的建築公司都是現有訂單，然后墊資做業務，再收款，所以導致應收較多、現金流較差。但除去這兩個因素，基建公司的收入增速、淨利增速還是比較穩定的，並且這些公司在各自的領域都有比較強的競爭壁壘。比如，中國建築在超高層建築市佔率很高、兩鐵在鐵路和軌交市佔率很高、電建和能建在水利能源建設市佔率很高。

那未來如何提估值，我們認為有很多種途徑，列舉一二，比如

1）一帶一路打開需求市場。國內的基建增速可能維持低位增長，但全球很還很大的建設空間，東南亞、中亞、中東乃至非洲等區域，行業β打開了；

2）盈利能力改善。比如淨利率提升、現金流改善、周轉加速等，公司經營層面提質增效取得進展，我們認為也可以給予一定的估值溢價。推薦標的：

央企層面推薦中國交建、中國建築、中國中鐵、祁連山、中國鐵建等；

地方國企推薦四川路橋。

環保公用龐天一：國央企特色估值體系下電力「攻守兼備」，看好當前的配置機會

1、進可攻：火電業績改善仍然在於后續煤價與電價兩端的改善。煤價方面，年后經歷了淡季的急跌之后煤價略有上浮，但當前逐漸步入旺季煤價止漲回落，業績改善預期再次提升；電價方面，兩會在「保持物價平穩」中提及電力維穩的貢獻，電價維度的改善仍然可以期待。

2、退可守：火電經歷了22年的震盪行情后當前仍未出現大幅上調，存在一定的安全邊際。同時，國資委提出要實現央國企「價值創造與價值實現兼顧」，在重建央國企估值體系的發展邏輯之下，明顯低估的火電有一定的護城河。

推薦標的：

推薦火轉綠運營商華能國際、福能股份；綠電運營商三峽能源、太陽能、新天綠能；核電龍頭中國核電。

交通運輸吳一凡：四條線索下如何把握交運央國企投資機遇

我們認為可以從4條線索來把握交運行業央國企的投資機遇。

線索1：央企周期價值躍升。

在國航深度中，我們提出央企估值探討的全新思考。

1）探索中國特色估值體系，我們認為是在傳統利潤指標外，增加多元維度的觀察，結合我國產業特徵、機制體制、及公司可持續發展多維度綜合給予評估。

2）我們以民航業為例，

其一、我國航空業的產業發展特徵，潛力未盡、二八分化，意味着長期來看，航空公司經營的航線資源，在供給增加相對有限的背景下，會逐步成熟、分批次帶來回報。

其二、我國民航業的體制機制下，一方面適度的行業監管可以統籌資源、保障行業健康有序發展，另一方面逐步的市場化，可以使得在競爭中產生分化。

其三、央企航司在歷經多輪行業周期后，從做大規模到做強質量，其在民航領域內是支柱地位，在內外雙循環下要保障安全與穩定，某種程度上，不同於傳統周期行業的企業生命周期。

因此，我們認為，商業模式上看，航空股具備周期股的典型特徵，可以從周期彈性維度，以高峰利潤給其定價；但是結合我國航空業的發展階段，尤其央企航司，並不能以強周期一概而論。傳統框架外，民航業的強社會價值需要被關注；央企航司在安全、品牌、資源等方面的積累需要被重視；作為載旗航空的中國國航，其可持續發展的屬性可以獲得更高溢價。

3）我們同樣建議重點關注：

尋求「船到鏈」、「端到端」轉型的集運巨頭中遠海控，

能源安全大背景下能源物流巨頭中遠海能、招商輪船，在需求復甦+供給約束條件下實現周期價值躍升。

線索2：低估值/高股息是硬道理。

1）高股息。

19-21年股息率看：交運板塊國企中三年平均股息率TOP5分別為唐山港（6.9%）、大秦鐵路（6.8%）、山東高速（6.3%）、深高速（6.2%）、粵高速（5.7%）；

2021-23年承諾分紅比例在60%以上的包括：粵高速、皖通高速、山東高速、贛粵高速；

三年實際分紅比例超過50%的還有廈門象嶼等，中遠海控22-24年每年分紅不低於歸屬淨利的30%-50%。

2）低估值。我們以PB小於等於1定義為低估，有24家國企。

地方國企最低的5家：贛粵高速（0.5）、現代投資（0.6）、日照港（0.7）、四川成渝（0.7）、中原高速（0.7）。

央企中最低的5家：廣深鐵路（0.6）、招商港口（0.7）、大秦鐵路（0.8）、中國外運（0.9）、中儲股份（0.9）。集中於高速、鐵路行業。

線索3：改革推動業績潛力釋放。

1）行業性改革潛力，關注鐵路改革線索（資產證券化、價格市場化等）。推薦京滬高鐵、關注廣深鐵路、鐵龍物流等。

2）激勵措施激活發展動力。繼續強推大宗供應鏈龍頭廈門國貿、廈門象嶼等。

3）關注混改潛在動能。如民航業混改，東航物流已經上市，國貨航提交IPO申請，南航物流進入上市輔導。如中儲股份子公司中儲智運從「網絡貨運平臺戰略」向「智能供應鏈綜合服務平臺戰略」升級，已經完成數輪融資。

線索4：重點領域、新興產業保障供應鏈產業鏈安全。

我們強調在未來，幫助企業降本增效、助力中國企業出海、以及保障產業鏈安全的綜合物流供應鏈企業在承擔發揮社會責任的同時亦將得到市場正向回饋。包括國際物流、能源物流、糧食物流以及原材料物流等。除前述標的外，持續推薦中國物流集團旗下跨境物流企業華貿物流，建議關注低估值的中國外運。

推薦標的：市場認知轉變，我們認為需要進一步觀察央國企的變化。包括但不限於資本優化與價值實現。

重點推薦：中國國航、中遠海控、招商輪船、中遠海能、廈門國貿、廈門象嶼、華貿物流，

建議關注：中國外運、中儲股份、招商港口、招商公路、中遠海特等。

風險提示：經濟大幅下滑，改革力度不及預期。

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